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作者 | 方碧云律师，广东星辰律师事务所 本文经授权发布，仅代表作者观点，不代表其供职机构及“股权菁英荟”立场，且不作为针对任何个案的意见。 近年来，中央或各级地方政府或所属部门以财政资金出资设立产业引导基金作为LP参与投资PE基金（以下称“子基金”），以吸引社会资本对本区域重点扶持产业进行投资，促进区域内产业的发展。那么，政府引导基金作为子基金的LP出资后，如果子基金被认为国有，则子基金所投资企业若将来IPO，子基金作为国有股东，必然会涉及退出时是否要履行国有股转持义务的问题。 本文对国有股转持及国有股东认定的相关监管规范进行了梳理，对政府引导基金参与投资子基金的“国有”属性认定标准进行分析，对子基金如何进行出资结构设计以避免被认定为国有企业提供了操作建议。 一、与国有股转持及国有股东认定的相关规定 （一）相关规定 1、关于印发《上市公司国有股东标识管理暂行规定》的通知（国资发产权[2007]108号）（以下简称“108号文”） 2、关于印发《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》的通知（国资发产权[2007]109号）（以下简称“109号文”） 3、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（以下简称“19号令”） 4、国资委有关负责人就出台上述108号文、109号文、19号令三个政策性文件答记者问（以下简称“答记者问”） 5、关于施行《上市公司国有股东标识管理暂行规定》有关问题的函（国资厅产权[2008]80号）（以下简称“80号文”） 6、关于印发《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》的通知（财企［2009］94号）（以下简称“ 94号文”或“国有股转持实施办法”） 7、关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知（财企[2010]278号）（已失效）（以下简称“国有创投企业豁免的通知”） 8、关于进一步明确金融企业国有股转持有关问题的通知（财金[2013]78号）（以下简称“78号文”） 9、关于取消豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务审批事项后有关管理工作的通知（财资[2015]39号）（以下简称“39号文”或“取消豁免国有创投企业审批的通知”） 10、《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”） （二）对法规的说明 根据94号文，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市（IPO）的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。 如果一个私募基金被认定为“国有”属性，则该基金投资的企业在IPO时，该基金作为国有股东，应当履行国有股转持义务。虽然国有股转持义务存在着豁免情形，即根据财资[2015]39号“取消豁免国有创投企业审批的通知”的规定，符合一定条件的创投机构和引导基金，经审核批准后，可豁免国有股转持义务。但是，对于大量的非创投机构和非引导基金的被认定为国有属性的私募基金，以及不符合豁免标准的国有创业机构和引导基金，均需要履行转持义务。 二、有限合伙制PE基金“国有”属性的认定的法律依据 （一） 80号文下国有股东的认定 在32号令出台之前，通常以108号文及80号文作为认定需履行转持义务国有股东的依据。80号文具体规定了4类持有上市公司股份并标注国有股东标识的情况： (1) 政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司； (2) 上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业，上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业； (3)上述“（2）”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子公司； (4)以上所有单位或企业的所属单位或全资子公司。 根据上述规定，纯国资股东100%持股的公司，将被认定为国有股东；如果某一公司，其单一纯国资股东绝对控股（持股比例达到50%或以上），将该公司被认定为国有股东；纯国资股东合计持有50%以上，且其中之一为单一大股东，则该公司亦被认定为国有股东。 （二） 32号令下国有股东的认定 1、相关规定 32号令的是我国目前针对“国有”属性认定问题的最新法律规范，是对之前有关认定规则的补充与完善。 根据32号令第四条规定，本办法所称“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”是指： （1）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业； （2）第1款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业； （3）第1、2款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业； （4）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。 2、与80号文的对比 与80号文相比较，32号令具有以下两处明显变化： 其一，32号令中用“企业”代替了80号文中“公司制企业”的表述，扩大了适用范围，使得有限合伙企业这一非公司制企业的国有属性认定具有了明确的法律依据； 其二，32号令增加了“持股比例未超过50%，但为第一大股东且可通过相关协议安排进行实际支配”的这种第一大股东协议控制的认定方式。 3、32号令下国有股东的范围 根据 32号令，国有股东包括： （1）国有独资企业（公司）； （2）国有全资企业（非国有独资企业，但全部出资人穿透之后的最终的出资人均为政府部门、机构或事业单位）； （3）国有单独控股企业（即，政府部门、机构、事业单位、国有独资企业（公司）、国有全资企业单独持股50%以上的企业）； （4）国有合计控股企业（即，二个或以上政府部门、机构、事业单位、国有独资企业（公司）、国有全资企业合计持股50%以上，且其中之一为企业第一大股东的企业）； 需注意：国有合计控股企业的认定需满足三个条件：第一，可合并计算的持股主体为：政府部门、机构、事业单位以及（1）、（2）所述企业，不包括（3）所述企业；第二，合计持股比例为50%以上；第三，合计持股股东之一必须为该企业第一大股东；只有三个条件同时满足才能认定为国有控股企业。如果某一企业A的第一大股东为非国有企业（如持股为40%），则即使其余60%的股份由二个以上的国有独资企业或国有全资企业持有，这一A企业仍不能认定为国有控股企业。 （5）国有控股企业：上述（1）-（4）所述企业单独对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业； （6）国有实际控制企业：政府部门、机构、事业单位或上述（1）-（5）所述企业直接或间接持股比例不超过50%，但为第一大股东，且通过协议安排等方式能够实际支配的企业，为国有实际控制企业。 需要说明的是，32号令主要是为了规范国有资产交易行为而制定，其关于企业国有属性的认定适用于国有资产交易，而并没有明确是否适用于拟拥有上市公司国有股划转时国有股东的认定。但笔者倾向于32号令出台后，国有股转持时国有股东认定适用32号令的规定。因32号令出台时间不长，笔者在检索了32号令出台后已IPO的相关案例，在公开信息中尚未出现有因存在协议安排而使用32号令被认定为国有实际控制企业的情形，在实际操作中监管部门如何适用，笔者将持续关注。 三、相关案例 通过检索相关上市公司招股说明书中公开披露的信息以及在企查查上的进一步信息查询，笔者整理了部分具有国资比例较高的有限合伙型PE基金在IPO过程中可能涉及国有股东认定问题的案例，对于有限合伙型PE基金管理人在引入国资背景LP时的架构设计，有一定参考意义： （一）弘毅投资产业一期基金（天津）（有限合伙）（以下简称“弘毅投资”） 根据快乐购（股票代码300413）招股说明书，本次发行前，弘毅投资持有快乐购19.70%的股份。截至2014年6月30日，弘毅投资的各合伙人的出资额及出资比例如下：
经查询，在招股说明书签署之时，弘毅投资的合伙人中，全国社会保障基金理事会为国务院直属事业单位、中国科学院国有资产经营有限责任公司为国有独资公司、国开金融有限责任公司为国有独资公司，该三名出资人属于纯国资LP，合并计算它们持有弘毅投资共计49.74%股份，低于50%。 快乐购招股说明书中显示，弘毅投资未被认定为需要履行划转义务的国有股东。 因该招股说明书签署时，32号令尚未出台，如参照适用80号文，弘毅投资不应被认定为国有股东。如参照适用最新规定32号令，弘毅投资亦不应被认定为国有股东。 （二）北京君联睿智创业投资中心（有限合伙）（以下简称“君联睿智”） 根据高能环境（股票代码603588）2014年5月5日签署的招股说明书，本次发行前，君联睿智持有高能环境8.82%股份，截至本招股说明书签署日，君联睿智的合伙人及出资情况如下：
经查询，在招股说明书签署之时，君联睿智的合伙人中，全国社会保障基金理事会为国务院直属事业单位、中国科学院国有资产经营有限责任公司为国有独资公司、上海浦东科技投资有限公司为国有独资公司，该三名出资人属于纯国资LP，合并持有君联睿智63%股份，但君联睿智第一大出资人为联想控股有限公司，持股比例31%，为非上述纯国资LP。 高能环境招股说明书中显示，君联睿智未被认定为需要履行划转义务的国有股东。 因高能环境招股说明书签署时，32号令尚未出台，如参照适用80号文，君联睿智不应被认定为国有股东。如参照适用最新规定32号令，君联睿智亦不应被认定为国有股东。 （三）中国-比利时直接股权投资基金（简称“中比基金”） 根据同兴达（股票代码002845）2017年1月12日签署的招股说明书，本次发行前，中比基金持有同兴达4.45%股份，截至本招股说明书签署日，中比基金的股东情况如下：
经查询，在招股说明书签署之时，中比基金的股东中，全国社会保障基金理事会为国务院直属事业单位、财政部属于政府出资人、国开金融有限责任公司、中国印钞造币总公司以及国家开发投资公司均为纯国资股东，该五名股东合计持有中比基金61.5%的股权，且公司第一大股东亦为纯国有股东。 同兴达招股说明书中显示，中比基金为需要履行划转义务的国有股东。 因同兴达招股说明书签署时，32号令已发布并实施，故，如参照适用32号令，中比基金应被认定为国有股东。 四、国有参股PE基金避免转持的几点建议 基于80号文、32号令以及实务案例，有限合伙型PE基金，为避免履行转持义务，在引入含有国资背景的LP时，从谨慎角度出发，建议做如下出资安排： （1）所有国资背景的投资人（包括政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业），其直接或间接出资比例不超过50%；且国有背景投资人无通过协议等相关方式对PE基金实施控制的安排； （2）如纯国资投资人合计出资比例不得不超过50%的，则基金的第一大投资人必须为非纯国资投资人。需要注意的是，如果单一最大投资人为合伙企业，考虑到相关监管部门有可能适用穿透原则（例如私募基金备案时穿透；部分地区政府引导基金对创投基金投资时，在认定单一最大投资人问题上对合伙企业亦采取穿透原则），谨慎起见，如基金LP是合伙企业，则建议穿透该LP的投资人来判断PE基金单一最大投资人是否为非国有背景投资人。 此外，国有创业投资机构或国有创业投资引导基金，还可根据第39号文申请豁免国有股转持义务，根据中国基金业协会2017年1月10日发布的“欢迎国有创投机构和引导基金通过协会公示渠道豁免国有股转持”的通知，中国基金业协会已建立了完整高效的国有股减持豁免公示审核流程，并且将相关申报链接嵌套至私募基金登记备案系统，为符合规定条件的机构豁免国有股转持提供便利条件。
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