 放逐之刃 瑞雯：“断剑重铸之日，其势归来之时！” 【前言】 2015年股灾2.0后我（朱）曾全仓洲明科技，当时洲明动态pe因股灾连续下降，最低下降到25以下。到2015年末，洲明市值最多突破百亿，从股灾最低点算半年最高涨了183％，最终我从中赚取一倍左右收益，股灾的回撤全部收回。其实当时参与洲明的想法很简单：股灾并非是常态，市场总会趋于稳定，市场稳定后，肯定有部分股票能快速反弹，当时看好业绩高速增长、估值较低的小市值的股票能快速收复失地，而洲明是其中之一，重仓这类股，能让净值快速回升。随后我在2015年末和2016年初逐步清空了收益丰厚的洲明，当时估值已经很高，所以选择清掉。洲明也从那时开始股价滞涨了快两年。 洲明股价的两年滞涨，让很多人认为这可能是洲明基本面的问题，因为小间距行业不断高增长，龙头利亚德近两年升幅也可观，而洲明股价一直较弱。当然，在洲明目前这个不被市场看好的时点，我们认为是可以布局的好时机。我们认为：洲明两年滞涨，与行业和公司的基本面关系不大，主要是创小的整体被冷落（相对于创业板指，洲明相对强势不少）和洲明估值的消化（2015年末，洲明动态pe高达80以上），随着估值降低到合理区间、创小市场逐步稳定，基本面长期向上趋势会推动公司股价上涨，现价不变，明年的动态估值则比2015年股灾时更低。 目前市场走势比较差，反应了市场对公司的不看好。但实际公司各项业务处于黄金发展期的洲明，高增长低估值的洲明，相信会等到其势归来时！ 【公司基本情况 】 洲明科技是一间LED产业下游应用型的公司，公司主要从事LED显示产品与LED照明灯具的研发、制造、销售及服务。其中最突出的业务是小间距LED和LED照明板块。LED产业链中上游行业主要是原材料、设备、芯片的生产，中游行业主要是封装，下游行业主要是照明应用及服务。具体如下图：  过去几年，公司专注于LDE显示屏，公司有90％以上营收来自于LED显示屏，其中小间距LED屏业务又是最大的亮点，2017年三季报显示小间距LED屏占显示屏业务55％以上，公司预计这个值未来几年将达到70％。2017年，公司连续并购照明板块的企业，准备大力进军照明业务，公司预计明年照明板块能为公司提供十亿以上营收。目前公司业务所处的小间距行业、普通LED显示屏行业、LED照明行业景气度都较高。 【行业与竞争分析】 1、LED屏业务 小间距LED屏是目前LED屏行业最大的亮点，在商显市场增速也最快。小间距LED显示屏是指LED点间距在P2.5及以下的室内LED显示屏。小间距在专业室内大屏幕显示市场、商务会议与教育领域、高端家用电视市场、普通室内大屏幕显示、影院及放映厅等有着广阔的市场，目前也开始出现户外应用市场，但仍未成规模。小间距LED屏以其性能优越且成本不断下降，性价比不断提高，正处于爆发式增长期。  小间距LED对DLP拼墙的替代率  小间距LED屏行业近年增速较快，未来几年市场规模的预期也是不断改变且争议不小。据《中国LED小间距屏市场分析报告》预测数据显示，到2020年，中国小间距LED显示屏市场规模有望达到112亿元。2016年中国小间距LED市场规模达22.8亿元,今年年中中国小间距LED市场规模15.83亿，同比增长73.8％，如果国内市场全年维持70％的增速，则今年国内市场总量会达到38亿元，那么可以大概计算，到2020年，国内市场复合增长率有望达到43.3％。当然由于这个预测是比较早的数据，明年市场预期大概率会继续上调预期，乐观来说未来三年仍是一个50％以上的增速。  全球小间距市场2017年已经有100亿左右的规模了，国际市场未来几年也会保持50％以上的增速，预期全球小间距到2020年将达到300亿以上规模。 洲明在小间距领域目前是行业第二，增速一直在业内保持领先。由于近年不断地专注小间距业务，与老大利亚德差距越来越近：  从最新三季报的情况来看，洲明小间距的订单增速为129％，利亚德小间距订单截止10月20日增速为54％。利亚德依旧是LED下游应用的龙头，但在细分的小间距领域上，如果洲明继续与利亚德保持一定的增速差，或许不久的将来将与利亚德平起平坐甚至实现反超。从这里可见，在小间距业务上，洲明的体现出了较强的竞争力。 公司在国际小间距市场处于较为领先的地位，具有品牌溢价，在国内企业中出口额排名第一，公司早期在国内基数低，所以国内业务增速高，未来国内、海外并重。目前行业内真正能达到小间距屏量产的公司只有利亚德、洲明和上海三思科技，且目前两强格局短期不会改变。小间距行业未来几年国内、海外市场的整体增速差不多，都会维持高增速。 林洺锋先生在三季度业绩电话会议上提出，未来3—5年小间距业务将保持80％的复合增长率。公司近年专注小间距目前迎来黄金收获期，我们认为在小间距市场高速增长的大背景下，洲明业务占比最高且增速最快的小间距业务，很大概率会实现公司的预期增长目标，从而推动公司业绩高速增长。公司近年营收也处于加速状态，我们可以看出这样的趋势：小间距占业务比率越高，公司业绩增速越高，可以推断未来三至五年公司业绩增速会继续呈现加速趋势，且保持较高水平。 普通LED屏业务从三季度来看比去年同期增长了45％左右，也是在高速增长中。目前户外小间距和家用小间距屏等市场仍未充分打开，因此传统的LED屏仍有较为广阔的市场，能维持比较稳定的增速。公司这一块我们认为未来仍能保持30％—50％的增速。但是普通屏的市场壁垒低，所以公司主要走个量，小间距仍是重心，普通屏会有部分代工生产。 洲明已建立起了覆盖全球160多个国家和地区的700个分销渠道，营销服务网络遍布全球，随着国内外LED显示屏市场的高速发展，洲明的布局将会抢占先机。三季报海外增速有所下滑，主要是因为欧洲放假和汇兑损失问题，预计公司四季度海外业绩会恢复到40％—50％的增速，海外业务今年全年能维持50％以上的增长，明后年海外业务仍然能保持今年的增速水平。 明年有四年一度的体育盛会世界杯，目前洲明已经中标2018年俄罗斯世界杯的4800平方米显示屏。世界杯对LED屏市场的带动是很大的，将为球场信息屏、数字标牌广告屏、调度指挥中心监控屏、电视台演播室背景屏等需求提供不错的增量。洲明近年来为俄罗斯大运会、欧洲杯、索契冬奥会、里约奥运会等世界赛事提供LED相关产品，在各种国际盛会的产品或方案上有充足的经验和实力，在国际上有不错的声誉，因此我们认为明年世界杯对洲明的LED显示屏业务的正面影响较大，同时亦会促进洲明照明板块的业务。 2、照明板块 由于今年的几笔并购，照明板块是明年的一个大增量。 LED照明市场目前是20％—30％的增速，属于平稳较高增速。全球LED通用照明市场规模大约占全球通用照明市场规模50%左右，随着时间的推移，白炽灯照明会逐渐会因为老化等原因而被LED慢慢取代，下表来自洲明招股说明书：  洲明在今年的并购中大举进入LED照明市场，近年洲明的照明业务占比不超过营收的10％。从布局可见公司准备进入LED照明应用的几个细分方向：景观照明、智能标示、高端楼宇照明、智能路灯等。实际这几个方向可以看做一个较为完整的城市LED照明系统。 照明业务很多为工程订单，净利润率水平在10%-20%之间。公司预计照明板块，明年会贡献超过十个亿的营收和一个亿以上的利润。 值得注意的是，最新的一笔关于景观照明的收购，公司以2.53亿获得山东清华康利100％股权，这部分明年的业绩承诺是4100万，并且被收购方需要用收购款的60％买入股票。对此很多投资者表示质疑，这笔收购公司仅用了6pe的价格获得，被收购方还要从二级市场买入股票。 对于这笔收购我们是这么看的：洲明不希望通过扩股收购稀释股权或为收购支付更多现金，同时公司认为股价被低估了，未来大概率会有较大上涨，让被收购方买入自己的股票，在未来的上涨中支付额外的收购溢价，也让被收购方与公司利益绑定，提高业绩达成概率。被收购方也不亏，因为清华康利自身有资金缺口，业务存在瓶颈，被洲明收购后利于业务提升一个台阶，同时我们认为清华康利曾总在洲明目前股价获得资金参与，实际是在低估的价格买入未来几年大概率大幅上涨的洲明，总体而言是比较划算的。与清华康利类似的是，杭州柏年和蔷薇科技都因资金限制其发展，订单储备较多，如通过洲明支持和整合，将会获得更大发展。  三季度业绩电话会议 另外智能路灯业务洲明中标华为智能路灯项目的58％，项目体量为两个多亿。该订单本身对公司的业绩影响不大，不过华为对洲明的审厂已经做完，未来双方合作参与项目的机会很多，如近期洲明为华为荔枝苑新服务中心提供小间距产品。 洲明连续的并购引发了不少投资者的质疑，其实主要还是因为二级市场表现不佳，如果股价表现好时做这类事情，大部分投资者又会看好的。对于连续的并购，我们是这样理解的： 1、董事长林洺锋强调聚焦，洲明过去几年聚焦小间距市业务，目前行业地位越来越高，基础也越来越深厚，格局越来越明显，公司开始谋求更多的发展方向； 2、LED照明业务与LED显示屏业务具有较高协同性，比如杭州柏年的各种应用场景的综合照明方案，同一个方案中照明产品与显示屏产品都有大幅应用，索契冬奥会时洲明同时供应显示屏和照明产品等。很多项目的方案其实都要求同时运用到显示和照明产品，因此两个业务是具有协同性的； 3、公司股价由于之前估值太高已经两年没表现，目前经过业绩提升，相对于2018预期业绩来说现价非常低估，公司希望通过一系列动作提高公司基本面从而推动股价上升； 4、公司连续做了一系列收购，都是用现金支付方式实现的，并未扩股稀释每股收益，这也符合林总一直以来对股权重视的风格，对股东来说这是好事。 【财务分析】 一、回顾公司历史 我们直接看公司上市以来的历史数据来说明公司的发展吧。 1、现金流分析  公司上市以来的自由现金流虽然起伏比较大，2012年时整个LED行业都处在一个低谷时期，因此当年业绩及现金流都比较差。即便如此，上市以来，经营方面的现金流及自由现金流都有超过20%的复合增长率，实收角度的成长性是非常不错。 洲明的现金自我满足能力怎么样呢？可以看下他的现金自给率和资金供给情况。如图：  上市以来的现金自给率也有比较大的波动性，即便如此，在资金的供给情况良好的情况下，公司基本是不怎么需要外部融资的。除了12年时公司资金缺口有152万，到13年时就吸收了250万左右的投资填补了缺口。也许有人会问，既然他这么不缺钱，那为什么上市后还要搞增发融资呢。这里就牵涉到下一个问题。 从前面的数据看，公司在15、16两年里有过增发。第一次增发的目的除了扩展业务外，还有收购陆初东和钱玉军手上40%的雷迪奥股份，其中还涉及部分股份是通过转股完成的，在整体股份变动上，目前陆和钱都已经是公司的十大股东。而第二次就是扩业务和收购蓝普。两次的增发，涉及到的人员都有董事长，而且其认购的部分占比非常大，其他人员以高管居多，很少有机构参与。我们认为里面有两层含义，第一层是，公司在资本充足的情况下仍然选择增发融资，且董事长极力认购，说明公司董事长对自己公司股权非常重视，定增更像是董事长变相增持的行为；第二层是，通过增发使被收购方的高管及本部的高管都能持有本集团的股份，使大家更加有归属感，某种程度上的一种股权激励，可以降低并购的成本（可参考前面说的清华康利的方案）。对公司而言，是一举两得的。 有必要提一下17年的经营性现金流，从表面上看，今年三个季度的经营性现金流净额都为负数，很多人多次表示感到担忧。但我们细看，就发现事情并不是这么严重。首先，支付的其他与经营活动有关的现金项目比起以往的时期有将近一倍增幅，注释上显示其大部分都是票据保证金，属于质押贷款保证金，这与扩大生产有关；第二，其购买商品、接受劳务支付的现金同样都大增，甚至不惜大量提前预付。说到这里可以看得出，公司即将有比较多的重要且量大的项目，现在的现金付出是为了应对即将到来的生产需求。目前的情况是阶段性的现象，目的是为了创造更多价值，因此无需太过担心。 2、洲明赚不赚钱 我们通过重构利润表的构造，更加直观的展现上市以来公司的经营状况，如下图：  首先，洲明的营业收入在上市以来的复合增长率为21.90%，从5.3亿到17.45亿，这里暂且先算到16年年报时期，不影响整体判断。其复合增长率与自由现金流一样，保持着较高增长。公司的销售模式是通过与专业渠道客户合作完成，客户在取得订单后再向公司采购，其一般会预付部分货款先，公司产品出厂之后再收回大部分的货款，所以，公司这里的营业收入与现金流之间存在时差，导致收入含金量不能达到100%，不过在此模式下，该指标任然保持稳定，算是一种特性。净利润现金含量方面，总体表现良好，起码不是注水的利润。利亚德以直销为主，现金流较差但毛利率高一些，洲明以经销为主，现金流相对较好但毛利率会低一些。 洲明的毛利率比较稳定，自从14年收购了雷迪奥的股份后，其毛利率水平就上升了一个台阶，且近年来都保持了稳定在30%左右，这是一个好的迹象。亦表明洲明经营的稳定性、行业地位的稳定性。 对于费用的控制，总体来说比较得力。平均都能稳定在21%左右。规模和收入大幅度增长的情况下，维持费用率的稳定也说明了企业的努力。另一方面，其息税前投入资本回报率逐步提高，特别是收购雷迪奥后也上升了一个台阶，看得出公司的投入资本能够取得非常好的效益，16年后收购蓝普之后同样也表现出比较好效果。从历史来看，收购雷迪奥、蓝普等的行为都对公司产生了比较好的回报，公司并不是胡乱的收购，而是一种目的意图非常明确的产业布局。 总而言之，洲明这家公司虽然不是暴利的公司，但是在非常稳定且实在地赚钱。 3、洲明的营运是不是稳定 我们先把资产负债表的结构重新构造下，再做进一步的分析，如下图： 如图所示，洲明在三季度时有6.8亿的货币资金及其他金融资产，有比较充足的储备应对各种资金需求的。今年成立的伯乐的就没有特意去融资了，而且收购清华也没有。 随着营业规模的扩大，洲明的营运资本需求在上市时从6000多万上升到15年的2.4亿，然后16年到17年三季度就回落到1亿以下了。而这期间，公司的扩张并没有放慢脚步，那就是说，通过其他一些方式减少了对手头资源的需求。这方面，对上下游资金的“占用”起到一个关键作用，应付账款支付时间越来越长，应收账款收款期越来越短，进而使得洲明的现金周期逐步缩短，运营效率非常优秀。继续印证了行业地位提高的事实。 对于洲明来说一个比较不足的点是，长期经营资产的效率值并不高。收入从5.3亿到19.6亿增长了3倍多。但是长期经营资产在此期间从1.1亿到9.7亿增长了8倍。这可能公司产品的特殊性有关，公司的产品种类繁多，且中间有时需要特别制作，标准化程度不高。公司历年的战略都是想实现产品的标准化、流程化的生产。根据今年半年报，目前的产能利用率为76.81%，16年时只有68%，在个性化需求比较大的特性下，也是做得不错了，看往后的标准化能够提高多少的利用率。 按照通常的说法，公司的资产负债率为50%，但是这些负债大部分都是营运负债，需要支付利息的债务占总资本的11%。从长、短期融资净值的情况看，公司资本的使用基本匹配，没有出现“短融长投”的现象，在营运方面上公司是比较稳健的。 在运用比较少财务杠杆的情况下，洲明的股东权益回报率在上市以来都取得提升，从上市时8%提升到12%，且营业方面都有20%以上的复合增长率。 综上，洲明的整体运作都非常平衡，财务上的风险不大。 二、与利亚德的对比，以及一些问题 利亚德为业内龙头，将洲明与其作下比较。 1、产能利用率方面 前面也提到过，洲明今年半年报时的产能利用率为76.81%，目前设计产能为113,579平米/半年，实际产量87,237平米/半年，在建产能85,000平米/年。对比起上年68%的利用率，今年提高不少，更加符合公司要标准化生产的战略意图。不过，某些产品需要定制的性质依然不变，其产能利用率可能会存在天然瓶颈。 利亚德方面，除了招股说明书上提到过2010-2012年三年间的产能利用率外，之后的年报中报、非公开发行说明书上都没有再提到过相关数据。而且，其在非公开发行的说明书和年度报告上都会提到“产能不足”的现象，但具体数据是多少无从得知。 2、资金需求方面 洲明本身的资金需求不大，完全有能力内生性发展，其选择非公开发行不过是个“借口”，给董事长、高管、收购方提供一个利益捆绑的方法。其债务水平也比较低。 利亚德的情况如下： 该公司有三个问题需要说明。第一，近三年来其在投资子公司方面的投入比提高自身产能的投入更高，作为一家制造类企业，且处于行业上升期，产能能否跟得上存在疑问；第二，近几年的筹资需求都比较大，需要不断融资，虽然发行说是增加产能，但实际看资金貌似更多用去投资了？第三，该公司12年上市以来已累计增发了5次，目前尚有12亿定增项目正在进行，算上ipo募集的4亿，就有42亿的融资。洲明这方面算上ipo合计只有11.45亿。利亚德在非公开发行的说明书上是讲到用于投入产能，在历年报告中，并没有显示出相应规模的投入，那么是否涉及特殊情况呢。显示业务作为制造业，生产必然要靠固定资产等投资，如果不直接购建另一种可行的办法是融资租赁，但公司并没有通过此方式租入固定资产；还有就是发行股份购买资产，就是直接股份支付，但这种情况也没有发生到。所以，他的实际产能情况也存在很大疑问。 总结了一些利亚德疑问：①上市后基本每年说产能不足投入产能，但实际上并没见多少投入到此项，或说没有具体数据参考。②固定资产在投入增加不多的情况下，依然取得了高增长，但公司又不说明其产能的利用效率，却一直强调产能不足。③近几年业绩增速稳定地可怕，似乎没有经营波动，我们认为虽然公司有经营计划可能对业绩有预判，但业绩如此准确无误保持一个区间，投资者是否要多一分警惕。④公司不断通过融资并购的模式保持高速发展，需要不断保持二级市场的优质表现，这也是公司管理层非常在乎二级市场走势的动机，但过于这样做是否有益公司长期经营，比如目前小间距业务增速已低于行业平均，洲明就快迎头赶上。 提出这些问题并不是对利亚德有偏见，实际初看数据我们也觉得利亚德更优秀，但随着更多疑点出现，实在是我们能力有限不能看懂，看不懂的机会就不参与了，不喜勿喷。利亚德在夜游经济、VR上不断布局，可以说公司目标宏大，因此洲明直接与之对比也不合适，但是如果单从显示业务角度经营来看，我们认为洲明竞争力并不弱于利亚德。 【估值分析】 首先是今年的估值。今年3亿以上利润是可以达到的，去年四季度计提了4200万左右，其中有2454.6万为存货跌价计提，而目前存货跌价计提在每个季度计提而不是统一在年报计提，另外去年计提量大有历史因素，没有持续性，总的来说今年年报不会出现去年的情况。如果不计算计提，去年四季度盈利能力可以达到近8000万，根据公司的说法，今年四季度增速会回升，四季度以来汇率也较为稳定，我们认为四季度单季9000万以上净利润是可以达到的，因此3亿以上利润确定性大，目前2017pe是28左右。 已是年尾，准备切换2018估值。 我们先看小间距。小间距业务公司认为会保持80％的增速，从目前公司订单量增速判断，我们认为至少明年维持公司所说的增速不难。今年小间距占公司业务量50％以上，若1.5净利为小间距贡献，那么明年这一块有望达到2.7以上利润，乐观有望冲击3亿。 普通屏今年三季报增速是45％左右，去年普通屏营收是7亿，今年有望达到10亿规模，假设这块增速明年能维持40％的水平（由于世界杯带动，维持增速概率较大），明年有望14亿营收，这里有望达到1.4亿净利，乐观1.5亿。 并表方面，公司各并表子公司蔷薇科技、爱加照明、杭州柏年、清华康利可并表保底业绩总和为：1040万+600万+1560万+4100万=7300万元，当然按董事长的预计超预期可能性不低，乐观并表1亿。 总体来说，保守预算，明年公司的业绩可达到4.83亿，现价2018保守业绩动态pe为17.39；乐观值计算，明年公司业绩可达到5.5亿，现价2018保守业绩动态pe为15.27。 【市场博弈】 洲明月线BOLL已经触下轨，上一次在下轨附近是2013年1月。洲明11月20日最低价13.01元为下轨值，目前估值低估，业绩维持高增速概率高，我们认为往下空间已经不大，或许已为底部。清华康利曾氏父子明年1月底前需要买入1.5亿元的洲明股票，除去林洺锋的流通盘，洲明目前实际流通市值为40亿左右，则曾将买入目前价位算流通盘的3.7％，相信是一个较为有力的支撑力量，曾父子买完之后会公告，投资者可以留意。从年线上我们认为，假如12月回升年线收十字星，则明年大行情概率更高。 虽然寒意逼人，但我们相信终会等到洲明其势归来时！ |
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