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利亚德上市以来，业绩和市值都增长很大，特别是最近三年实现净利润连续翻番，在A 股三千多家上市公司里面更是极为少见。 利亚德主营业务分为智能显示、景观照明、文化旅游三大部分，分别占2016年营业收入（43.78亿元）的69.96%、19.8%、9.64%。 一、智能显示业务 智能显示是公司最大的收入来源，包含LED小间距电视（以下简称小间距）、LED显示屏、LED租赁显示屏等。其中的小间距最受瞩目、增长最快，2016年确认收入12.56亿元，增长55%，全球市场占有率估计在50%左右。下面略去其他，专门分析小间距。 小间距是采用间距在2.5mm 以下的 LED 灯珠制作而成的新一代产品，相对于液晶、DLP 等竞品，具有显示效果好、节能、寿命长、使用灵活、适用范围广等优点。而且由于摩尔定律，半导体灯珠成本（占小间距整体成本的70-80%）一直显著下降，带动小间距保持着较高的增长率。 小间距的产业链包括芯片、封装、整机三个环节。利亚德只从事整机业务，直接面对终端用户。虽然灯珠占到整机成本的绝大部分，但公司始终没有向产业链上游拓展以降低成本的计划。面对同样的成本结构，洲明科技、艾比森等几乎所有竞争对手，也没有向上游延伸的计划。浏览了这些公司的一些调研报告后，个人认为主要原因是：上游封装企业的竞争较为充分，产能扩张的力度基本能够满足下游需求，灯珠的采购成本下降趋势良好；整机行业空间很大，年均增速在50%以上，毛利率接近40%，各个厂商的精力基本上都放在跑马圈地上，暂时没有太大的压力去降低成本。 利亚德目前占据全世界小间距50%以上的份额，且平均增长率达50%以上。但是如此优异的业绩背后的原因却令人费解。首先，技术上没有太大的难度，这点可以从洲明科技等国内竞争对手的迅速切入得到佐证。第二，行业并非资本密集型。大举切入景观照明等其他业务之前，利亚德的固定资产比重在5%以下，完全可以说明小间距是轻资产业务。客户关系等其他方面也没有发现牢固的壁垒。 综合一些公司的调研报告和媒体报道，个人认为利亚德的领先可能主要来源于两个因素：首先，先发优势。利亚德虽然不是小间距的发明者，但却是世界范围内最早看到其庞大市场潜力并大举进入的厂商，而国际显示领域巨头开始并不看好这一细分领域，等到利亚德占据大部分市场份额并高速成长后，才如梦方醒，但是已经落后2-3年了。第二，由于 LED小间距 电视的主要应用场景是户外，为应对各种复杂的环境需求，整机制造需要一定的Know-How积累。2016年洲明科技某券商调研纪要中的一段话应该可以说明问题：“虽然小间距的灯珠、箱体、PCB、电源等都是购买成熟公司的方案。但是整合起来并适应各种户外气候的多变情况需要相当多的测试，技术很复杂。比如防风防雨，在特定地区，比如拉斯维加斯，要耐高温。在球场边，被球撞了如何处理。”这些Know-How虽然不难，但确实需要一定的时间积累，先行者有优势。 在市场策略方面，利亚德的 小间距以前全部为直销，去年在中端产品上开始尝试经销，高端产品仍采用直销，目前直销占90%左右。而最大的竞争对手洲明科技则绝大多数为经销。这两种销售模式各有利弊。直销的优点是毛利率较高，服务质量、市场反馈比较有保障，缺点是销售费用、管理费用较高，市场覆盖面较小。而经销则基本相反。目前这两种方式孰优孰劣还不是很明显，但随着市场竞争的加剧可能会逐渐清晰。到底是服务更重要还是覆盖性更重要，值得关注。 世界范围内的小间距市场，利亚德占据了50%以上的份额，洲明科技是其一半多一些，联建光电、艾比森要小很多。其中洲明科技的扩产计划较大，针对小间距的惠州大亚湾生产基地一期已于2016年三季度投产。一般认为，国际显示巨头落后了2-3年。不过，近两年来，三星并购了美国 Yesco，索尼推出了CLED技术，显示出对这一市场的重视。由此看来，小间距的市场竞争正在逐步加剧。 二、景观照明业务 2015年以来，由于 LED 技术进步及成本下降、城市化进程加速、电力供应宽松等因素的共同作用，我国的城市景观照明市场呈现井喷之势，整体规模估计高达数百亿。利亚德抓住机会，通过并购金达照明等5家区域性景观照明公司的方式，迅速进入市场并成为龙头。收购之后，这些子公司的营业收入增长率、净利润增长率都非常惊人，净利润每年数倍于承诺数。利亚德该业务板块的毛利率因此稳步提升，2016年达到41%。 景观照明虽然属于工程类业务，行业内企业数量众多，全国同时拥有最高设计、施工资质等级的企业就达到27家。但这几年行业高度景气，各个公司的日子都很好过。以专门从事景观照明业务的创业板上市公司名家汇为例，上市前后，其毛利率稳定在50%以上，净利润率在20%左右，而且非常稳定。 景观照明业务的缺点是现金流较差。由于主要客户是政府部门，该业务回款较慢甚至需要全额垫资，使得应收账款占比较大，经营性现金流很差。利亚德去年开始尝试PPP模式，使人更加担心其现金流问题，但公司表示不做重资产的项目，且PPP项目占用的自有资金比重很少。这一点有待观察。 三、文化旅游业务 2015年利亚德以总对价8.9亿元（股票加小部分现金）全资收购励丰文化、金立翔，进军演艺市场。2016年文化旅游业务营收增长42%，占公司整体的9.6%，毛利率为40.8%。2017年，以1.25亿美元现金，全资收购以3D 动作捕捉著称的美国 Natural Point公司，进入VR/AR 市场。利亚德在年报中宣称，这一板块是重点发展业务，今年估计还有并购。 由此可见，该业务处于大量投入的阶段，营收占比及增速相对较小，协同效应也未很好显现，需要观察。 四、中高层管理激励 公司高管的薪酬较低，2016年只有一位副总的年薪接近50万，其他高管（包括董事长）都在31万以下。这在同级别民营上市公司中是很少见的，而且公司是在北京。但股权激励较充分，2012年以来实施了4期股权激励。公司业绩及股价连年的高增长使得股权激励的股票增长较大。近几年高管离职很少。 五、总体印象 李军董事长的商业嗅觉非常灵敏，很好的发掘并把握住了LED小间距 电视和景观照明的市场机会。公司也展现出了高效经营的基本特征，上市以来创造了非常好的业绩和市值增长。但是这两项业务难以积累起明显的竞争优势（尤其是景观照明业务）。在行业高度景气的情况下，也面临随时可能发生景气下行或者行业急剧扩张带来的产能过剩问题（不过好在这两项业务都不是重资产业务）。 同时，利亚德通过大举并购的方式，进军文化演艺市场，加大了公司发展的不确定性。公司一直以来并购频繁，且并购对价不断攀升。虽然目前来看大多很成功，但是并购始终是风险最高、难度最大的经营活动之一，难以令人放心。 由此看来，在连年100%高速增长的情况下，市场只给出 了7倍不到的 PB 和50倍不到的 PE，可能也是嗅到了这些味道吧。 六、重点关注 1.小间距到底有没有竞争优势？ 2.小间距经销动向。 3.利亚德在PPP方面的动向及现金流状况。 4.文化旅游业务。 以上只是近几天来粗略研究的一点体会而已，欢迎大家批评指正。（作者：吴佳平） |
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