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站长说 并购基金作为一种资金的组织形式，对上市公司借用杠杆资金、锁定标的、培育孵化标的等具有诸多价值。而《资管新规》实施后，极大限制了并购基金的募集资金能力和杠杆比率，控制了并购基金规模，而这也将直接影响并购基金的规模和活跃度，从而在一定程度上制约了上市公司产业并购，特别是以往常见的“蛇吞象”式并购。 “资管新规”实施前后，传统并购基金的设计模式将发生较大变化，究竟哪些已改变？且看正文…… 文 | 白沙泉并购金融研究院 壹 序：资管行业改革记 央行一共有7种从事资管的机构，包括银行、信托等，这几年资管业务发展迅猛，带来了潜在风险隐患：1.资管保本保收益带来了投机者，增加道德风险；2.多层嵌套增加复杂性、融资成本和监管难度；3.私募拉资管机构参与设立投资基金并承担损失，导致基金杠杆越来越高。 贰 《资管新规》的出台背景及监管要求 为了解决资管行业高杠杆、刚性兑付、多层嵌套及通道监管规避等问题，2018年4月27日，央行联合银保监会、证监会、外管局等部门正式印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）。 《资管新规》的监管要求主要体现在去刚性兑付、去杠杆、去嵌套通道及去资产池。 去刚性兑付：不得承诺保本保收益，不得以任何形式垫资兑付。资管产品风险将由投资者承担，卖者尽责，买者自负。 去杠杆：通过限制了以资管产品份额进行质押，并设定了资管产品的负债上限，从而极大降低了资管产品的杠杆比率。 去多层嵌套：禁止银行理财通过嵌套多层资管产品，绕开监管，将资金投向监管限制行业、禁止或限制投资的资产。 去资产池：要求金融机构：（1）单独管理、单独建账、单独核算；（2）禁止期限错配；（3）总规模控制等，从而解决资产池问题，降低系统性风险。 叁 《资管新规》对并购基金的影响及案例分析 （一）并购基金发展概述 在并购业务中，《资管新规》的影响主要体现在对并购基金的影响上。中国并购基金市场兴起于2000年之后，由外资并购基金收购国有企业股权开始。2003年，弘毅投资的成立标志着本土并购基金的崛起。随后几年，以弘毅投资、中信并购基金为代表的本土机构募得多只并购基金，深入参与到国企改革、产业整合浪潮中。此后，以硅谷天堂为代表的PE机构发展出了具备中国特色的“PE 上市公司”运作模式。近年来，并购基金实现了快速发展，2010年至2017年，我国并购基金市场的发展情况如下图所示。  数据来源：清科数据研究中心 2010年至2017年，我国并购基金合计设立986支，其中披露募集资金金额的合计813支，募集资金合计为7,040.60亿元，平均每支募集8.66亿元。 目前，上市公司参与设立并购基金的数量也较多，2017年上市公司参与设立并购基金合计105支，上市公司主要采用“PE 上市公司”模式设立并购基金，该模式有利于消除上市公司的并购项目风险；同时上市公司只需支付部分出资即可锁定并购标的，不占用上市公司过多的营运资金，减轻上市公司的资金压力；另外，“PE 上市公司”模式有利于提高并购效率和标的公司价值。 （二）《资管新规》对并购基金的适用性 并购基金作为私募基金的一种，将受到《资管新规》的约束，《资管新规》规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。 目前私募投资基金的专门法律及行政法规主要包括《私募投资基金法》和《私募投资基金管理条例》，对于上述法规未规定的部分，例如私募投资基金的保证收益、杠杆比例、多层嵌套等，并购基金需要遵循《资管新规》的要求；而对于上述法规与《资管新规》冲突的部分，根据“新法优于后法原则”，也需要适用《资管新规》的规定。 （三）《资管新规》对并购基金的具体影响及案例分析 目前，国内并购基金主要采用“PE 上市公司”的方式，该方式下的并购基金通常采用分级方式募集足额资金，并保证优先级资金的基本收益，而《资管新规》实施后，传统的并购基金模式将难以为继，《资管新规》对并购基金的具体影响及相关案例介绍说明如下。 1.并购基金无法进行结构化安排 以往并购基金传统模式中，优先级份额可以优先回收其全部出资本金并获得预期收益回报，该模式可以吸引不少低风险偏好的资金方作为优先级LP投入资本（特别是银行理财资金），放大并购基金的募资能力。 如前述，《资管新规》规定，公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，封闭式私募产品虽仍可以进行份额分级，但权益类产品的优先级份额（中间级计入优先级）和劣后级份额的分级比例不得超过1：1，并购基金一般属于封闭式私募基金的权益类产品，若优先级比例被限制，将极大约束并购基金的募资能力。 2016年11月10日，南京新百公告了《关于参与投资设立医疗服务产业并购基金暨关联交易的公告》，南京新百参与投资设立的并购基金架构如下：  上述并购基金的结构化安排如下表所示： 《资管新规》实施后，权益类产品的优先级份额（中间级计入优先级）和劣后级份额的分级比例不得超过1：1，因此，上述案例中若劣后级资金仍维持在10.08亿元，优先级及中间级资金将被限制在10.08亿元，较原规模将降低45.52亿元。 在上市公司设立的并购基金中，存在优先劣后安排的并购基金不在少数，2017年，上市公司已完成募集资金并存在优先劣后情况的并购基金具体情况如下表所示。   劣后安排的并购基金募集资金合计238.41亿元，其中，优先级资金156.35亿元，劣后级资金82.05亿元，优先级份额与劣后级份额的比例为1.91。在《资管新规》实施后，上述并购基金优先级资金将降至82.05亿元，较《资管新规》实施前减少74.30亿元，并购基金募集资金规模大幅下降。 上市公司出资作为劣后级资金，实际是对资管资金出资并购基金的增信措施，未来若优先级资金受到劣后级资金规模限制后，若劣后级资金出资方（上市公司或其关联方）出资能力有限，将大幅减少优先级资金的募集规模，从而影响并购基金的募集能力。 2.优先级投资者无法获得兜底收益安排 2016年7月，证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作暂行规定》后，不少A股私募基金式的并购基金进行平层设计。这种平层设计的并购基金为了能够吸引投资者，普遍采用了差额补足、份额回购等“兜底”安排，从而有效降低投资者风险。 2017年11月，九芝堂公告其参与设立的并购基金引入优先级投资者，并为优先级资金的实缴出资额及预期投资收益提供担保，担保方式包括但不限于差额补足、远期回购等，九芝堂并购基金的结构如下图所示：  《资管新规》实施后，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，因此无论是并购基金的发起人、管理人或者劣后级出资方（通常为上市公司或其关联方），都不得为优先级份额投资者提供保本保收益的安排，从而降低了并购基金对投资者的吸引力，提高了并购基金的募集难度。 3.并购基金份额无法质押，传统并购基金放大杠杆模式不再可行 《资管新规》实施前，上市公司或大股东通常通过质押持有的并购基金份额，放大融资能力。传统的放大杠杆模式包括：（1）大股东通过质押并购基金份额的形式为基金贷款提供增信；（2）上市公司或大股东通过质押并购基金份额取得贷款，具体结构说明如下。 2016年6月23日，梅泰诺公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，梅泰诺拟发行股份及支付现金购买上海诺牧和宁波诺裕持有的宁波诺信100%的股权，而宁波诺信间接持有BBHI100%的股权。上海诺牧为梅泰诺实际控制人张志勇设立的并购基金，在此之前，刚取得BBHI的间接控制权，上海诺牧取得BBHI的间接控制权为大股东通过质押持有的并购基金份额而整体放大杠杆，上海诺牧取得BBHI控制权的简要交易结构如下。  在该案例中，梅泰诺实际控制人以其持有的并购基金份额等质押给中融国际信托，取得中融国际信托提供的贷款23亿元，放大交易杠杆。 除了上述模式外，另一种并购基金放大杠杆的模式为上市公司或大股东通过质押并购基金份额取得贷款，简要交易结构如下。  而在《资管新规》实施后，上述两种方式均无法实施，《资管新规》第20条、21条规定，每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，在上海诺牧案例中，上海诺牧自有资金为7.16亿元，因此贷款最高不得超过7.16亿元，若上海诺牧内部还存在分级安排，则贷款最高仅为2.86亿元，较原来的23亿元均大幅下降。 《资管新规》第20条规定，金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。大股东无法通过质押私募基金份额的形式为基金贷款提供增信，梅泰诺这种经典的并购基金放大杠杆模式不再可行。上市公司及法人大股东无法通过质押私募基金份额的形式获得认购基金份额的贷款。自然人大股东也无法使用非自有资金认购私募基金份额，私募基金式并购基金以往的放杠杆模式难以为继。 4.不再允许多层嵌套，银行理财资金无法进入 银行理财资金规模庞大，无疑是并购基金理想的资金来源之一，而“名股实债”模式可以有效地减轻银行理财资金投资并购基金股权的风险。但《商业银行法》第43条规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。银行理财资金不得直接投资私募基金，因此，银行理财资金通常再嵌套一层资管计划或者信托计划，再投资私募基金，从而形成“银行理财-资管计划-私募基金”的双重嵌套模式，传统银行理财进入私募基金的模式如下图所示。  而《资管新规》规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，除此之外，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。因此，银行理财资金无法通过嵌套资管计划或信托计划投资并购基金，同时，资管公司或信托公司也无法为银行理财提供上述规避监管的通道服务。 除了上述银行理财资金传统参与模式外，银行理财间接认购并购基金债权的模式也将得到限制，银行理财间接认购并购基金的模式如下图所示。  在此模式下，银行理财资金只是进行一次嵌套，从而间接取得了并购基金债权。《资管新规》规定，公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。另外，标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。 并购基金债权属于非标资产，而公募银行理财产品也将无法而非标债权，因此公募银行理财产品未来也将无法间接投资并购基金债权。 综上，对于银行理财资金，《资管新规》实施后，其通过多层嵌套方式投资并购基金或通过间接认购并购基金债权，都将得到限制，银行理财资金将很难进入并购基金，并购基金也因此失去了一个重要的资金来源。 5.非自有资金无法投资 并购交易中，交易的最终收购方使用非自有资金认购并购基金份额为常见操作，这样会使得最终收购方的真实杠杆倍数上升，募资能力也大为增加。但《资管新规》第五条规定，投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品，因此，不仅是个人投资者，性质为法人或其他组织的合格投资者也不能使用非自有资金认购并购基金的份额，从而降低并购基金的杠杆倍数。 肆 《资管新规》前后并购基金的设计要点比较及总体评价 （一）《资管新规》前后并购基金的设计要点 《资管新规》实施前后，传统并购基金的设计模式将发生较大变化，具体对比情况如下表所示：  （二）《资管新规》对基金影响的总体评价 并购基金作为一种资金的组织形式，对上市公司借用杠杆资金、锁定标的、培育孵化标的等具有诸多价值。而《资管新规》实施后，极大限制了并购基金的募集资金能力和杠杆比率，控制了并购基金规模，而这也将直接影响并购基金的规模和活跃度，从而在一定程度上制约了上市公司产业并购，特别是以往常见的“蛇吞象”式并购。 然而《资管新规》的实施，也与监管机构打击“忽悠式重组”、过高估值等侵害中小投资者的目标相符合，《资管新规》实施后，将控制并购基金整体规模，引导并购标的估值往合理水平上靠拢，降低并购市场中的整体风险，引导上市公司并购市场健康、合理的发展，从而保护中小投资者的利益。 END 打造浙江省并购交流与交易促进第一平台 18位省内并购重组领军人物发起 围绕浙江“凤凰行动”计划 聚焦浙江上市公司并购需求 整合全球优质项目资源 链接专业服务机构 浙江并购俱乐部品牌全新升级，现已迭代为【并购浙一站】，我们将持续为您提供项目对接、交易咨询、学习培训、会务活动。
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