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近期不少产品在结构设计时，考虑将增信措施分别设计在交易结构环节和信托计划/资管计划层面，针对这种有别于传统的增信方式，本文拟做简要的风险分析及提示。 项目一的结构采产业基金模式，即设立信托计划/资管计划与交易对手分别认购所设立的有限合伙企业的有限合伙份额，其中信托计划/资管计划认购优先级份额（LP1，实缴出资），交易对手认购劣后级份额（LP2，认缴出资）。交易对手所认缴的劣后级份额能够“覆盖”信托计划/资管计划认购的优先级份额（即出资及收益），各期资金用于分期缴付优先级有限合伙人的出资，由有限合伙企业通过“股+债”形式投资于不同的标的项目。如果某一个项目出现风险导致对应某一期信托计划/资管计划实缴出资受损，则信托计划/资管计划有权要求交易对手（LP2）履行实缴出资义务，并以该实缴出资对优先级有限合伙人分配。
项目二为股债结合的传统融资模式，即机构负责募集优先级资金，交易对手或第三方认购劣后级信托单位，并“部分实缴”劣后资金。信托计划成立时，优先级和实缴的劣后级资金比例不超过3:1；信托计划成立后，信托计划以股+债形式投入房地产项目的开发建设。如果项目出现风险影响还本付息，交易对手应按合同约定实缴“剩余部分”劣后级份额以确保优先级本金及收益的安全。
在上述两个案例中，信托计划/资管计划的主要增信措施为结构化产品设计 + 认缴劣后级资金，有别于传统（抵/质/保）的外部增信方式。为行文方便，将该新型增信方式简称为“认缴劣后”。本文将从认缴劣后的法律关系入手，探讨此种增信形式的法律风险。 认缴劣后的法律关系厘定 在有限合伙的框架下，项目一中信托公司/资管公司和交易对手之间表征的是一种合伙关系，应由《合伙企业法》调整，双方的权利义务关系由《合伙协议》进行约定。 有限合伙人的出资方式、数额、缴付期限应在《合伙协议》中约定清楚，有限合伙人应按照《合伙协议》的约定足额缴纳出资，如果劣后级有限合伙人未按约定缴纳出资的，对优先级有限合伙人承担的是违约责任。 根据《信托法》的规定，项目二中交易对手签署《信托合同》，《信托合同》即告成立。如果交易对手未按照《信托合同》约定履行资金交付义务的，应对信托公司/资管公司承担违约责任。 认缴劣后的法律风险分析 项目一中有限合伙人之间约定在优先级有限合伙人的出资受损时，劣后级有限合伙人必须履行实缴出资义务，有限合伙企业以届时合伙企业财产对优先级有限合伙人进行分配，这样的约定会衍生出下述两个问题： 1.劣后级有限合伙人的实缴出资为合伙企业财产，当优先级有限合伙人出资受损时即进行分配是否违反《合伙企业法》第21条第1款“合伙人在合伙企业清算前，不得请求分割合伙企业的财产”和第2款“合伙人在合伙企业清算前私自转移或处分合伙企业财产的，合伙企业不得以此对抗”的规定？ 2.在优先级有限合伙人的出资受损时以劣后级有限合伙人的实缴出资来弥补的安排是否违反《合伙企业法》第33条第2款“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”的规定？ 《合伙企业法》禁止合伙企业在清算前进行财产分配的目的是为了保护合伙企业债权人利益，但在项目一的架构设计中有限合伙企业可视为SPV，而信托公司/资管公司通过合伙人会议、投资决策委员会、GP的安排可以实现对有限合伙企业的控制，有限合伙企业除按约定将资金投向地产项目外不会进行其他投资或以合伙企业的名义对外融资、担保，因此在清算前将劣后级有限合伙人的实缴出资用以分配没有实质性风险。 但在项目一的架构设计下，只要劣后级有限合伙人按约定履行实缴出资义务，则优先级有限合伙人的出资本金及收益不会受损，即在合伙企业层面，通过禁止其负债经营、对外担保等管控措施，实质上无论何种情况下优先级有限合伙人均不会承担合伙企业的亏损。如果极端情况下，劣后级有限合伙人违约，不按照《合伙协议》的约定履行实缴出资义务，且以《合伙企业法》第33条第2款进行抗辩，法院是否会判有限合伙人之间的此种约定无效？ 我们搜索了北大法宝的司法案例库，并未找到完全匹配的判例。但如果在合伙协议中约定固定收益或类似表述的，人民法院认定无效的可能性还是很大的。 在“韩旭东诉于传伟等股权转让合同纠纷案”（(2014)济商初字第140号）中，被告辩称，合伙协议补充协议第三十五条约定“对地产基金一期投资期间产生的收益，有限合伙人韩旭东每年取得其投资额25%的收益，于其投资款汇入本合伙企业账户之日起每六个月支付一次；若地产基金一期投资期间产生的收益无法支付上述收益，不足之差额部分由普通合伙人予以弥补”。从上述约定可以分析得出，即不论基金投资项目盈利与亏损，韩旭东均可稳定获得25%的收益。根据《合伙企业法》第三十三条：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”这一规定，这类关于保底条款的约定因明显违反了《合伙企业法》的规定而当然成为无效条款。山东省济南市中级人民法院经审理认为，补充协议约定了保底收益，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。 就上述法律风险，笔者曾咨询国内比较知名的两家律所，得到截然相反的结论。由此可见，对该类交易结构安排目前尚存在较大的争议。从同业实务操作经验来看，部分信托公司/资管公司已经或计划采用该类交易结构安排，其他机构则还在观望。 项目二的焦点在于交易对手作为劣后级委托人与信托公司的信托关系何时生效。《信托法》第8条规定“采取信托合同形式设立信托的，信托合同签订时，信托成立。”但《信托法》并未明确规定信托生效的时间，是合同签订还是信托财产的交付？对于特殊信托财产，《信托法》第10条规定“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”但现金显然不属于这些特殊财产中的一种。 那么项目二中交易对手在签署《信托合同》但未交付资金时信托是否生效？如果《信托合同》中明确约定生效时间为合同签署之日，那么交易对手在签署《信托合同》之日成为信托委托人和受益人，享有《信托合同》项下委托人和受益人的权利，然后交易对手并未向受托人实际交付资金，资金运用无从谈起，委托人、受益人权利也就成为“无因权利”。因此笔者认为交易对手在实际交付资金之日其与信托公司的信托关系生效，即交易对手在签署《信托合同》后负有向信托公司交付资金的义务，如果交易对手违约，信托公司提出的要求交易对手履行资金交付义务的诉讼请求能否获得人民法院的支持？经检索司法案例库我们未能找到类似的判例。 认缴劣后和保证的区别 基于上述分析可以看出认缴劣后本质上应该是一种合同之债，项目一中交易对手作为劣后级有限合伙人对优先级有限合伙人负有在特定情形下（优先级有限合伙人实缴出资受损）履行实缴出资的义务；项目二中交易对手作为信托的劣后级委托人对受托人负有在特定情形下（优先级信托资金受损）履行资金交付义务。 但在项目一和项目二的架构下，如果交易对手作为合同当事方违约人民法院对法律关系的认定存在不确定性。在起草交易文件时应该更加谨慎，《合伙协议》应避免出现优先级有限合伙人获得固定收益的表述；《信托合同》应明确约定信托关系生效的时间。 而保证担保是债权人为了保障其债权的实现而设定的，是依附于债的从权利，属于一种法定权利。如果保证人违约，保证人和金融机构的法律关系不易产生分歧。 因此，将交易对手的增信内嵌在项目结构中的设计实际上增加了项目风险，需要谨慎对待。
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