中信泰富巨亏案例分析

中信泰富巨亏案例分析

【摘要】中信泰富作为中信集团控股并在香港上市的“紫”筹股，作为国资企业走出去战略的代表，面对巨大的外汇风险，购买国际投行量身打造的外汇合约，却陷入巨亏的泥淖。本文根据相关报道和评论，聚焦于损失最严重的澳元累积目标可赎回合约，以期权作为思考的出发点，分析合约在订立时的价值，以及合约的风险特性。在此基础上，得出从事衍生品交易时应注意对衍生工具的分析以及公司内部风险控制的意见。

【关键字】中信泰富、外汇、衍生品交易、风险控制

一、中信泰富巨亏案

一)案例背景

中信泰富是港交所蓝筹股列表内的大型上市公司，并且其大股东是央企中信集团，业内人士纷纷称其为“紫”筹股，可见其综合实力之雄厚。在中央政府的大力支持下，中信泰富获得了澳大利亚的SINO-IRON铁矿投资项目。整个项目的资本开支，除确定的16亿澳元之外，在项目进行期间，还将每年投入10亿澳

1元，作为后续工程开发的费用，保证设备人员的及时进场。但是由于国内并没有外汇的金融衍生品市场，因此中信泰富的该项交易就暴露在汇率变动的风险之下。考虑当时的澳元兑美元的强势上涨的趋势，要锁定外汇的风险，必然需要借助于相关的衍生品市场，包括远期、期权、互换甚至是相关的组合物。

二)合约内容

2根据2008年10月20日，中信泰富发布的《中信泰富有限公司盈利警告》(以下简称《盈利警告》)，在2008年7月，中信泰富为避免汇率风险，同花旗银行、渣打银行等13家国际金融机构签订了4大类的外汇衍生合约，分别是AUD target redemption forward contracts(澳元累积目标可赎回远期合约)，AUD daily accrual，Dual currency target redemption forward和RMB target redemption forward。其中以澳元累积目标可赎回远期合约损失最为巨大，也是本文的研究对象。

《盈利警告》所披露的澳元合约下的权利义务主要有:对中信泰富，当1澳元的市场价格高于0.87美元时，中信泰富有权利以0.87美元的价格，用美元换取澳元，并且当中信泰富利润总额达5150万美元时，自动终止对手方每月交付澳元的义务;相应的，当1澳元的市场价格低于0.87美元时，中信泰富仍要

1 参见丁洪:《中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与启示》，载《南方金融》，2009年第3期。 2 见http://www./upload/b5/20081020-2c.pdf，访问日期:2012年4月21日。

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以0.87美元的价格换取澳元，承接澳元的金额是汇率高于0.87美元时的2倍(相当于增加了杠杆)，同时接受的最高金额为90.5亿美元;双方的合约期限是2008年7月至2010年10月。

三)意义

鼓励企业走出去是我国一项重要的国家发展战略，而跨越国境必然意味着要承受国际汇率变动的风险。中信泰富作为外汇衍生品交易的先驱者，他的失败无疑具有更多的指导意义，失败的原因是多样的，我们需要学习改进的地方也是多方面的，从政府、市场、和企业自身均须重视衍生品交易的风险控制。 本文将从合约内容的解构出发，首先将所谓的“远期合约”转化为以汇率为计价的期权组合，根据相关的信息，形成大致的期权的数据列表;其次，构建损益图和期权的组合图，分析图表中所蕴含的信息;再次，分析期权的定价，主要是借鉴张晓东老师的蒙特卡洛模拟的数据推测，签订合约时，双方是否是公平的;最后结合上述的分析以及中信泰富的应急措施提出相关的意见。

二、澳元累积目标可赎回远期合约的解构

一)合约损益图分析

从上文《盈利警告》中的相关资料，针对每一份合约，其执行价均为0.87美元/澳元，一旦汇率上升突破0.87时(在订立合约时，澳元兑美元的处于持续的上升通道中，一度超过0.9美元/澳元，这一利益的诱惑是相当大的)，中信泰富每月实际上可以立刻获得相应的差价，锁定了汇率变动的风险时，“无偿”的获得了收益。但是天上不会掉馅饼，首先对手方的银行在每一份合约中设定了敲出条件，即当每份合约的累积盈利超出150—700万美元时(根据合约头寸的大小及其他协议条件)，合约作废，简而言之每份合约防范风险的能力其实是有限的，收益存在封顶，一旦超出，中信泰富将再次暴露在汇率波动的风险下;其次，对手方在合约中加入了杠杆，一旦汇率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要以合约头寸的2-3倍的规模进行外汇的兑换，并且没有下限，可以说风险是敞口的，大致的收益分析见下图:

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图1

乍一看，似乎这份合约就是中信泰富和银行签署的一份远期合约，双方并不需要向对方支付任何费用，只要在约定时刻以约定价格互相购买或者出售约定数额的澳元等外汇。

但是从众多学者和评论文章中，可以看出，该远期合约的本质并非课本上所讲的远期合约，其本质是银行等金融机构通过不同的衍生品组合，将其中的费用相互折抵。对此，透过现象看本质，其实这一合约是一份多个期权的组合，被称为累积期权，在香港被称为“accumulator”，有人形象的解释为“I kill you later”的含义，可见这一累计期权的高风险性。

作为一项期权组合，从中信泰富作为澳元的需求方，希望通过期权来避免汇率波动的风险，一般的选择是:买入一份看涨期权。这样我未来最大的损失即为期权费，而未来可能的收益是无限的，见下图2:

图2

当然，在金融衍生品市场上，并不一定能找到这样的合约，或者即使能找到这样的合约，但因为中信泰富未来两年需求的澳元总额多达36亿澳元，相信也不会存在头寸如此之大的期权合约。为此要通过外汇衍生品进行风险转移，势必需要寻求场外的衍生交易。

通过图1和图2的比较，作为中信泰富的总收益图和买入一份看涨期权的收

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益图，要使得在合约订立时双方无须支付相应的期权费，那么中信泰富必然需要卖出对应价格的看跌期权，以此看跌期权的期权费收入冲抵买入看涨期权的费用。考虑订立合约时澳元的汇率是高于0.87美元/澳元的，那么作为看涨期权是深度的实值期权，其价格很可能高于虚值的看跌期权，因此中信泰富往往被要求出售2个以上的看跌期权来弥补看涨期权的费用，而缺乏对期权定价能力的中信泰富，在深度实值的利益诱惑驱动下，即同银行等机构签订了上述的合约(损益图叠加见图3)。

图3

从上述损益图分析，其对应倒立的折线即为银行等投资机构的综合损益图，对银行等机构而言，其面临的最大风险就是支付敲出条件下的费用，而一旦澳元汇率跌破0.87美元/澳元，则在合约的2年有效期内，将能带来十分巨大的收益。

二)推测合约主要条件

由上文分析可知，澳元累积目标可赎回远期合约本质是一份澳元的看涨期权和多份澳元的看跌期权的组合。

如何解析合约的具体内容，因为不清楚中信泰富在2008年7月中旬到底签署了几份外汇合约，只能从《盈利警告》中，以平均数进行推测。根据中信泰富所需要的外汇的总额，项目投资的16亿澳元和两年中每年追加的投资10亿澳元，合计总共需要36亿澳元的标的头寸。假若每期投入澳元并没有多大的波动，那么每月的交易头寸是1.5亿澳元的规模。

又根据最高的交易回报来看，每份合约的最高收益在150—700万美元左右，而最高的总收益在5150万美元。而合约分数至少在13份左右，取上述两数据平均值，最后得出相对合理的设置是，中信泰富总共订立了15份合约，每份合约的头寸在1000澳元，敲出条件是累积盈利350万美元。

根据合约的总头寸为36亿澳元，而合约设置的杠杆导致中信泰富最大的接盘量在90亿澳元左右，我们假定合约的杠杆是2.5倍，即购买一份澳元的看涨期权，需要向银行出售2.5个执行价相同的澳元的看跌期权。

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参考澳元兑美元的汇率变动的K线图:

在订立合约时，澳元兑美元的汇率大致是0.97美元/澳元。

综合以上信息，可以得出中信泰富所签订的合约的平均假设为:

三、期权的定价分析

上文通过图表的信息，直观的反应中信泰富在订立合约时所能获得的最大收益以及其敞口的风险，单单从图表的反应看，确实最后风险的发生取决于澳元汇率的变动情况，显然中信泰富在澳元的汇率上的判断有着明显的错误，事后的汇率反转直接导致了履行合约的巨大损失。那么在订立合约时，对于中信泰富是不是有利的呢，0.1美元/澳元的汇率差是不是稳赚不赔的呢,本文尝试对这份合约内的看涨期权和看跌期权进行定价分析，所依据的主要是张晓东老师的蒙特卡洛

3模拟形成的数据。

通过对澳元兑美元的汇率的波动率的假设来模拟定价:

3 参见张晓东:《起诉高盛》，中国经济出版社2011年版，第124页。

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