2008年至2011年，煤炭价格持续上涨，大型煤炭集团盈利丰厚，融资成本低，普遍处于扩张状态。2011年至2015年末，随着在建产能逐步释放，煤炭价格持续大幅下降，煤炭行业大面积亏损，行业风险大幅提升，其融资成本随之上升。银行开始抽贷，激进民企开始出现债务危机，2013年底山西民企联盛出现债务危机，2015年末贵州民企恒鼎违约。经历大量民营煤炭企业倒闭后，部分国有煤炭企业也出现了债务危机，比如龙煤，川煤等，行业风险突出。
而我国能源资源的基本特点是“富煤、贫油、少气”，既有的能源禀赋结构造成煤炭在我国一次能源消费结构中所占的比重达到 60%以上，在未来相当长的时期内，我国以煤为主的能源供应格局不会改变。剩者为王，部分成本优势的煤炭企业会在激烈的竞争中胜出。
下文从固收角度，对全国各地区32家龙头煤炭集团开展分析研究。
一、煤炭行业信用利差走势
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动力煤 期货价和煤炭行业利差的关联性较强，对于煤炭债券的投资，建议密切关注 动力煤 期货价走势，及时调整策略。
2013年至2015年末， 动力煤 期货价整体呈现下滑趋势，煤炭行业利差呈上升趋势。
2015年末至2016中，行业利差调整滞后于期货价调整，滞后时间约半年。期货价已经开始上涨超过50%，但煤炭行业利差仍处于快速扩大趋势。
2016年中至2017年初，动力煤期货快速上涨，涨幅约60%，煤炭行业各等级信用利差快速收窄。
2017年初至2018年6月，煤价在高位震荡，AAA煤炭利差收窄，AA+煤炭利差先降后升，AA煤炭利差则持续走阔。
二、全国各区域大型煤炭企业数据整理
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1、产量
全国煤炭产量
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、
2014年-2016年，煤炭产量逐年下降，2016年下降幅度超过10%。2017年全国原煤产量34.45亿吨，同比增长2.41%。
30家集团2016年产量合计19.02亿吨，占全国产量56%，行业集中度较低。其中神华集团产量4.34亿吨，占全国产量12.6%，龙头地位明显。
2016年原煤产量前十大
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2、盈利能力
煤炭价格走势图
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2015年底至2018年中， 动力煤 和无烟煤反弹幅度相当，涨幅约1倍。 焦煤 则由420反弹至1600，涨幅接近3倍。
2017年净利润排名
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32家大型集团中有29家15年末净利润出现亏损，亏损面达90%，较2014年大幅提升（14年亏损面约63.64%）。若考虑部分集团通过财政补贴、转让资产、费用资产化等手段美化报表，实际亏损面更大。2015年 净利润 为正的只有 神华 、伊泰和 兖矿 ，如果扣除投资收益和公允价值变动损益等非经常性损益，只有 神华 实现 净利润 为正。2015年净利润合计亏损259亿。
16年末净利润为负的有16家，亏损面50%，相比2015有所好转。净利润合计盈利88亿。2016年亏损金额较大的主体包括河南能源化工、江西省能源、平煤神马、川煤、 郑煤 、兰花、 同煤 等。主要分布在河南、安徽、黑龙江、四川等煤炭生产条件均比较差地区，2016年产量下降明显，属于被供给侧改革对象。兰花主要是2016年计提大额减值准备。
2017年末净利润为负的只有江西省能源集团（已披露年报27家），行业利润相比2016年也有所好转，净利润合计724亿。
3、偿债能力：
负债率：已披露年报的27家集团的平均负债率75.95%，比2016年下降3个百分点。负债率低于65%只有神华集团、中煤股份以及徐矿。有9家煤炭集团负债率已超过80%，其中川煤和江西省能源负债率超过90%。
吨产量有息负债：计算方式为总有息负债/全年原煤产量。2014年算术平均值为1211元，2015年为1351，2016年为1584。假设煤炭集团只经营煤炭产业，按照5%年利率，吨煤需承担利息支出为80元。（有息负债计算方法：短期借款+应付票据+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券，未考虑融资租赁，票据未扣除保证金部分）
2016年吨产量有息负债排名
单位：万吨、万千瓦时
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注：一般来说，焦化、传统煤化工，盈利能力往往比较弱，毛利率低，对利润贡献不大，主要还是依赖煤炭板块贡献利润和经营现金流。该指标将所有有息负债均由煤炭板块承担，有一定参考意义，利于辨别财务负担较重的劣势企业，但也有一定局限性。
一是该指标仅说明财务负担轻重。铁法、阜新矿业等虽然吨煤财务费用较低，但其人员负担重，资源禀赋差，因此盈利能力很弱。
二是对于其他板块占比大、在建工程较大以及产能释放慢的多元化集团需区别考虑。多元化经营集团吨煤有息负债往往较高，因为除了主业煤炭采选外，还有电力、煤化工或房地产等板块，该指标将所有负债均由在产的煤炭板块承担。新型煤化工、铁路运输等对业绩有证明提升作用。电力板块2015-2016年初对企业整体盈利有正面提升作用，但随着煤炭价格回升和上网电价下调，对利润贡献有限。传统煤化工对盈利贡献小，甚至反而拖累业绩。
三是对于不同煤种的煤炭集团需区别考虑。 焦煤 和无烟煤产品售价比 动力煤 高，能承受较高财务成本。
4、外部评级
大公、中诚信以及联合资信对煤炭企业评级总体较高，且区分度不大。中债对煤炭集团评级较低，区分度相对较大。按照中债资信评级，分类如下：
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三、产业链延伸
煤炭企业主要产业链延伸包括煤电一体化、新型煤化工、传统煤化工、铁路专运线等。
1、煤电一体化
煤电一体化可以有效规避煤价单边下跌的风险，对于煤炭企业起到盈利稳定器的作用。因此，煤电一体化集团抗风险能力相对较强。但16年以来，随着煤炭价格上涨以及上网电价下调，电力企业盈利能力受到很大程度挤压，甚至是拖累。
神华集团分板块经营收益（合并抵销前）
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2015年至2017年，神华集团煤炭板块收益占比逐年提升，由14%上升至60%，而发电收益占比逐年下滑，由52%下降至10%，。可见煤电一体化企业盈利更稳定。
2、传统煤化工
传统煤化工主要包括煤制化肥、合成氨和 焦炭 等产业。近几年 焦炭 、电石、 甲醇 的产能利用率均在 70%以下，产能过剩问题比较突出。随着环保限产、化工园区整顿、黑臭水体、长江沿线化工厂治理等推进，部分落后产能退出，传统煤化工产品价格持续回升，企业盈利有所改善，但环保压力很大。
传统煤化工能消化部分煤炭产能，但是该行业盈利情况一般，部分地区环保压力大，开工率较低，对利润贡献低，甚至拖累业绩，对新增煤炭需求贡献程度有限。
3、新型煤化工
煤制油：截至2017年底，我国煤制油产能达到843万吨，在建584万吨，煤制油总投资金额大，技术难度较高，环评压力大，目前主要以伊泰、 神华 和潞安为主。行业内主流观点认为煤制油盈亏平衡点在油价50-60美元。2016年至2017年，油价在30-60美元之间，期间煤制油项目开工率较低，2017年产能利用率仅35%，而2018年1季度，随着原油价格上涨，煤制油产能利用率达到67%，盈利有所改善。
煤制烯烃：截至2017年底，煤制烯烃产能达到886万吨，在建515万吨。已投产煤制烯烃项目业主包括 神华 、中煤、大唐、 中石化 、延长、陕煤，全部位于西部地区，环保压力较大。从现有装置运行来看，煤制烯烃项目盈利能力相对较强，2017年 神华 包头60万吨烯烃项目经营收益5.61亿元。
煤制气：截至2017年底，煤制天然气产能达到65亿立方米，在建178亿立方米。目前大部分煤制气项目处于亏损的状态，主要的原因是定价机制，按照目前的煤价测算，煤制天然气的盈亏平衡点在1.8元左右，但目前售价只有1.2-1.3元。
从效益来看，煤制烯烃最好，其次煤制油，煤制气最差。新型煤化工将会是煤炭企业出路之一，但煤化工投资金额巨大，回收期长，环保压力大，未来大量煤制气、煤制油拟建，未来三年产能集中释放，可能对下游市场带来较大冲击，存在一定不确定性。
四、分类建议
虽然煤炭行业前景不容乐观，但煤炭在我国一次能源消费结构占比约三分之二，行业的规模和体量较大，在未来相当长的时期内，我国以煤为主的能源供应格局不会改变。具备资源优势和成本优势的煤炭企业会在激烈的竞争中胜出。盈利能力决定因素主要是售价和成本。售价主要取决于煤质，消费地距离远近。成本主要取决于赋存情况，地质条件、人员负担、财务负担、管理水平、运距等。
综合各企业盈利能力、偿债能力、资源禀赋、持续发展能力、股东背景等因素考虑，大型集团风险由低至高排序如下（仅供参考）：
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注：等级特征
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