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本文大约6000字，阅读需要12分钟。 01 -港股IPO活跃度困局-
港股IPO趋势形成 Wind数据显示，2017年，中国企业赴境外上市的共计74起，其中，50家在香港市场完成上市，另有24家在美国上市。去香港或美国上市，已经形成一个热潮。这种情况和三年前差别很大，三年前我曾经参加国内的一个论坛，其中一个话题是：在美国和香港上市的公司估值太低、交投也不活跃，要不要回国内？但是短短的一两年后，美股和港股进入到一个长期的牛市阶段。 港股VS A股：交投活跃度不是一个级别 近年来港股的成交量不断增加，很重要的一个原因在于沪港通、深港通的开通。境内投资人可以轻松的参与港股交易。2017年港股的换手率不到100%，美股的换手率是100%多一些，但A股市场的换手率是200%，也就是他一年的成交额是整个市场市值的两倍。如果时间向前推，A股2015年的成交额是整个市场市值的四倍。 为什么香港市场的交投不活跃？因为在香港市场占主导的是机构投资者，2015年香港机构投资者占比72%，而个人投资者占比28%，这和A股市场是相反的。在参与资金里，主要以香港本地的资金为主，海外资金也占有很高的比例。 他们的投资理念以价值投资为主，看重企业的内在价值，不像A股市场投资者特别关注短期的业绩和并购重组。以价值投资为核心的投资理念，一定程度上影响了香港市场的交投特点。据统计，香港的蓝筹股（恒生指数成分股）有50只，这50个公司的成交额占整个市场的50%。筹码的高度集中也造成了大盘蓝筹估值高，中小盘股票的估值特别低。 另一个原因是香港市场的老千股。香港和美国同属注册制，只要符合条件的公司，就可以在香港上市，不可避免地会出现股票质量参差不齐。 老千股的存在一定程度亦影响了投资者对中小市值股票的认同度。而对于机构来说，它的研究面覆盖不到小盘股。种种原因直接导致了香港市场中小盘交投不活跃。 如何提升交易的活跃度 1、基本面 基本面是香港市场投资者特别看重的，如果一个公司基本面不佳或者长期亏损，会导致投资者望而却步。 2、估值 其次就是估值，按照常规的逻辑， IPO的时候估值高一点，对于投行和上市公司来说，都是乐于看到的。 但是站在二级市场的角度，我们需要找到两者之间的平衡，如果估值太高，上市以后股价表现不佳，会影响市场认同度，长远来说是非常不利的。如果估值太低会达不到融资的目的，所以在港股IPO中，估值是一个特别需要去斟酌的点。 3、并购重组 合理的并购重组安排在港股IPO过程当中是一个加分项。比如提前安排好需要注入的资产，在上市以后，根据发布财报的时间节点，把这些资产分阶段逐步注入，妥善处理将有利于二级市场的股价表现。 4、其他 我认为上市公司IR（投资者关系）与PR（公共关系）这两个部门需要紧密配合，才能实现效果最大化。PR部门在做宣传时，IR部门从投资者沟通的角度去充分的放大，对于公司的估值和交投量会有较大的帮助。另外，投资者结构对于交投的情况有很大的影响。所以内陆的公司，你去提升交易量，或者说提升估值，宣传对象一定不能忽略内陆的投资者。 例如，2015年香港市场的一波牛市，和内陆的互联互通有很大的关系。沪港通额度一度被撑爆，整个港股市场不断上涨，作为蓝筹股的一员——港交所的股价甚至单日涨幅达20%，北水南下的影响力不可小觑，所以宣传的对象一定要覆盖内陆投资者。 02 -香港主板上市要求及流程要点-
基本要求 1、基本要求 每家公司要保证最少三个财政年度的营业记录。 市值最少要达到5亿港币，其中公众持股不低于25%。 最少300名股东，并且前三名股东的持股不能超50%。 2、基本财政要求 除了基本要求，公司还需符合下列三个测试要求中的任意一项： （1）盈利测试：过去三个财政年度最少盈利5000万港元(最近一年盈利最少2,000万港元，及前两年累计盈利最少3,000万港元）。 （2）市值/收入测试：市值达到40亿港元，最近一财年收入达到五亿港元。 （3）市值/收入/现金流量测试：市值达到20亿港元，最近一财年收入达到5亿港元，前三年的运营性现金流合计1亿港元。 在香港上市的主要操作流程 整个流程上市分为准备、审批、销售三个阶段，大约需要7~8个月完成（详见下图）。 准备阶段需要两到三个月的时间，主要的工作是尽职调查和编制招股书。法律的尽调要确保公司本身及运营是合法合规的。招股书要包括过去三年的财务报表，以及公司的未来发展情况，以方便下一步推介。将材料递交港交所后，他们也需要两到三个月的时间提问及审批。在审批结束后，马上启动投资者推介。把公司的亮点（卖点），推介给投资人。其实香港的上市，难点在于股票能否卖出去。 所以投资者推介这部分非常非常重要，我们大概需要一个月时间完成。 主要中介机构 上市申请涉及多个专业中介机构，他们在上市过程中各司其职。各个关键机构主要包括：保荐人、全球协调人、律师事务所、会计师事务所、承销商、资产评估师，主要机构的职能包括： 03 -香港市场的特点及优势-
香港证券市场概况及优势 港股是中国企业的本土国际市场，据统计内陆企业占港股上市公司总数的52.04%，占港股总市值的75.48%。近年来赴港上市的内陆企业快速增加，2017年在各市场中企IPO规模中，内陆企业港交所主板IPO数量高达40家，融资额达到890亿港币。 香港市场拥有强大的首次集资能力，2017年在港交所首次公开招股集资额前三位的分别是国泰君安、众安保险、阅文集团，集资额分别是172.5亿港元、136.8亿港元和95.7亿港元。 港交所上市新规 2017年4月港交所发布IPO新规，允许创新性同股不同投票权公司上市，允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。新规的颁布将会使得更多企业优先考虑赴港上市。 在香港上市的好处 相比A股，香港市场融资便利，上市6个月后，即可发行新股融资。特别适合在高速增长期，需要不断融资支持扩张的企业。香港市场长期来以来是内陆企业海外上市的首选，对于引入了境外投资者的企业，香港市场提供了一个合适的退出方式。 投行的定价流程 1、参照市场同行业平均估值 参照拟上市企业的行业地位及市场占有率；参照市场同行业平均估值给出估值区间。 2、确定合资格投资者 确定基石投资人（市场知名投资机构、同行业独角兽公司）；确定锚定投资人（市场活跃投资机构、公募、保险及私募机构）；高净值客户（优质的长期或财务投资人）。 3、提取公司亮点及未来发展空间 分析拟上市公司区别于同行业公司的优势（独特的商业、盈利、管理模式）；公司未来收入及利润高增长的来源（内生性增长、外延式扩张）；行业兼并收购，成为行业独角兽机会。 04 -香港IPO中的关键法律问题处理-
创新型企业为何选择境外上市 企业选择上市地点需要考虑以下三个因素：首先，要考虑企业本身的盈利状况和财务状况，结合行业准入规则和主管部门监管选择上市地点。公司业务的牌照资质和合规情况也要纳入考虑。其次，要考虑公司的股东构成：包括创始人股东身份、境内外投资机构和股权激励安排，也是需要企业做初步考察的，但是公司结构可以在后续阶段由律师团队做相应调整，因此并不会作为选择上市地点的主要考量因素。最后，要考虑监管机构政策。截至2018年8月，A股IPO排队共298家，证监会对于IPO审核的否决比例也明显提高，过会率不足六成。从IPO的整体监管形势来看，审核标准趋严。从A股上市的相关政策动态来看，注册制改革暂停、借壳和类借壳项目被严格监管、战略新兴板叫停等等，对企业上市决策造成了一定影响。 搭建境外架构中的法律问题 由于创新型企业受限于盈利标准、合规性和审批制等监管要求，相对难以进入A股市场；同时，中国注册的公司赴境外上市需要获得证监会的批准，批文也相对难以获得。在这种背景下，企业可以考虑搭建红筹结构。红筹结构可根据境内企业控制人和企业类型（国企、民企）构建为“大红筹”和“小红筹”。红筹结构的搭建可分为几个时间点：在私募时搭建或者在准备上市时重组。搭建越早，成本越低。在搭建红筹架构时，需要考虑很多细节问题：例如，境内投资者如何转出境外，如何平衡各个投资者之间的关系，考虑直接持有还是采用VIE模式等等。 下图为VIE模式的简要架构，其中VIE 协议主要有并表的作用。 在搭建VIE结构时，公司需要关注以下几个法律问题： 1、37号文外汇登记。主要针对公司创始人是中国籍自然人的情况。境内自然人通过VIE架构持有权益作为出资，因此需要确保每年做存量权益更新。 2、ODI批准。境内股东在红筹架构下需要报对外投资审批（发改委、商委和外管为主管部门），公司可以主导统一做申报。需要注意的是，ODI 只能在领投方所在地办理。即使无法搭建ODI架构，也可在技术层面采用其他方法。 3、大红筹批准。需要注意境内机构持有拟上市公司一定比例股份时可能触发大红筹批准，需要从架构设计上避免此类问题。 4、10号文关联并购。考虑到WFOE和VIE公司的实际控制人均为公司创始人，若将VIE资产转移至WFOE，需要考虑关联并购问题。 5、香港上市对VIE架构的特殊要求。这目前是公司香港上市时律师团队迫切需要考虑的问题。只有当VIE是必须时，才能考虑构建此架构。因此VIE架构只能用于外商投资比例有限制的行业，否则只能将业务放置于WFOE。香港上市需要访谈外商限制牌照的主管政府机关，包括：国家或省级工信部门、文化部门、广电新闻出版部门，确认其不反对VIE架构。如果公司业务能以WFOE结构经营，但也有港股IPO的计划，建议在前期就做好业务分布，如在临近上市时做资产调整，成本较高且审计和法律上处理较困难。 6、税费。在搭建VIE架构时可能产生税费：例如，在直投架构下，收购境内运营主体股权；在VIE架构下，将非外商投资限制的资产和业务转给WFOE；在VIE架构下，部分投资人从境内运营主体退出。另外，投资人也面临税基损失。 7、员工期权。A股和港股在员工期权方面差异较大，在港股发放员工期权比较灵活，提前行权和信托安排可根据7号文规定完成。 合规及披露的关键问题 1、牌照问题。主营业务所需的牌照建议在第一次交表前取得。如互联网企业通常需要的ICP证；互联网文化企业的互联网文化许可证；各类金融、医疗、教育牌照等。业务合规问题。要特别注意监管比较严格的行业（如互联网金融），业务的合规性。对于侵权风险比较大的行业（如互联网视频、文学），要注意重大诉讼、解释公司已经采取的措施减少风险。建议公司聘请专业机构提前进行侵权法律尽调和分析。 2、社保、税务和公积金合规事项。如存在欠缴，需在风险因素披露原因。会计处理上的计提问题需要由审计师判断。在香港上市通常需要社保、税务和公积金的合规函，如欠缴和可能的罚金对财报影响较大，可能需要通过政府访谈，确认处罚风险。
港股IPO中涉及香港法律问题 下图香港主板上市资格介绍：对于TMT公司，一般达不到盈利测试和市值现金流测试标准，而以收益测试为主。对于特殊行业，如矿业公司、基建公司、同股不同权公司和生物科技公司有不同的上市资格审查。 在整个上市流程中，准备阶段是较为重要的。按照联交所的要求，在签订保荐人协议两个月之后才能递交A1申请。在准备阶段，公司需要重点考虑管理层的连续性和拥有权的连续性。 在重组和股权结构设计方面，需要考虑两个问题。第一要考虑日后股权拆分问题。联交所对拆分公司和原公司的关联交易监管较严格。若在上市之前剥离出体外业务，也需要考虑两者竞争问题。第二是股权结构考虑。其中，“一致行动人”的必要性体现在两个方面。其一，企业在整个业绩期并表问题；其二，人员变动导致的连续性问题。另外，搭建家族信托时也需要考虑拥有权连续性的问题。 在证监会和联交所双轨审核阶段，证监会通常只会在大方向上提问，如公司经营模式、财务披露问题；联交所会根据上市规则来问细节问题，分为主要问题和披露问题。主要问题包括上市适合性、业务模式、合法性和连续性等等，需要谨慎对待。 另外，竞争对手通常以法律和合规问题等影响中国公司境外上市。针对此类突发事件，公司应当在上市之前做好提前预防，或选择有丰富经验的中介团队和公关团队相互配合。 05 -港股IPO主要财务规则和处理思路-
香港与内陆会计准则差异分析 2018年4月，联交所就创新产业公司上市制度发表新的规则条文，新增了三个章节：1. 容许尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技公司上市；需要注意的是医疗器械业也适用生物科技新政。2. 容许拥有不同投票权架构的高增长及创新产业公司上市；3. 为寻求在香港作第二上市的合格发行人设立新的第二上市渠道。企业赴港IPO时，需考虑新条文的适应性。
另外，目前企业选择香港上市，也将面临三个新的会计准则：新收入准则(IFRS/HKFRS15)，新金融工具准则(IFRS/HKFRS9)和新租赁准则(IFRS/HKFRS16)。在新金融工具准则下，应收款项不管款项是否在未来收回，都需要计提一部分准备金，会影响企业的利润指标。
企业在上市之前12个月的准备阶段中，审计师团队会提前进驻企业，帮助企业完成财务健康检查，根据架构或业务调整完善信息。 香港IPO重点关注的财务问题 1、股权激励。股权激励问题需要重点考虑税务成本和财务表现。在企业考虑构建股权激励机制时，需要考虑授予日、等待期和行权期。通常来说，授予日越早，股权激励成本越低。等待期和行权期的条款设计也需要考虑财务影响。 2、收入确认。公司应尽早使审计团队介入，根据合同模板和业务梳理确认收入情况。 3、投资与合并。企业要特别注意投资条款（如：对赌和回购条款）的会计处理影响。 4、债券与股权融资。建议企业通过咨询财务专家做融资方式和合同条款分析。 联交所IPO关注点和常见被拒问题 联交所常见的关注点包含VIE架构的合理性，收入确认的真实性，募集资金的使用，重组问题和负面新闻。其中需要注意的是，在收入确认方面，上市费用有很大一部分需要进入利润表，而承销费可以进入权益而不用进入利润表。在募集资金使用方面，港股虽然不需要像A股一样出具募集资金使用说明书，但仍需要详细说明使用方向和预计使用比例，不可太宽泛。 香港上市过程中常见被拒问题主要包括七点，企业在准备过程中要注意合理规避：1. 募集资金用途合理性;2.商业模式披露和可持续性;3.重大关联方信息披露;4.财务指标恶化及持续经营能力;5.全部财务信息披露问题;6.法律及内控不合规问题;7.管理层胜任能力。 「End」 整理：孙浩宇、滕兰 排版：项钰程
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