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作者：@知常容小炜 2018上半年，分众传媒实现营收71.10亿元，同比增长26.05%，归母净利润33.47亿元，同比增长32.14%，报告期业绩靓丽，上半年营收及净利润均实现高速增长。 
分拆来看，二季度单季营收达41.50亿元，同比增长28.84%，创近两年来单季营收最高增速。二季度的高速增长，一方面也是由于整体广告市场的回暖，楼宇及影院媒体持续快速增长；另一方面，也可能是受世界杯的影响，短期刺激了不少广告主投放的意愿和需求。 总体来看，上半年广告市场强势回暖，公司主营业务持续高速增长，面对竞争，管理层从容不迫，及时调整战略部署，渠道下沉策略执行坚决，资源媒体数快速扩张，进一步巩固其核心竞争优势。 报告期内公司主营业务均保持快速增长步伐，根据CTR数据显示，2018上半年国内广告市场增幅明显提升，达到9.3%。其中电梯电视、电梯海报以及影院视频继续保持稳健增长，广告刊例收入分别增幅达24.5%、25.2%和26.6%，较去年同期均有扩大。 分业务板块来看，楼宇媒体上半年实现营收57.76亿元，同比增长30.47%，占总营收的81.24%。上半年，公司媒体点位加速扩张，目前拥有自营楼宇媒体点位约216.7万个，相比2017年底增加56.8万个，增幅35.52%，可发布加盟电梯电视约1.1万台，外购合作电梯海报17.4万个点位。 影院媒体实现营收11.96亿元，同比增长18.94%，占总营收的16.83%。目前影院媒体签约影院超过1900家，合作院线38家，银幕超过12600块，相比2017年底增加800块，增幅6.35%。毛利率方面，虽未公布各业务板块的具体数据，但公司整体毛利率达71.81%，同比提升1.01个百分点。 
按行业来看，报告期内广告主的结构发生了一定的变化，日用消费品和通讯行业客户收入增速分别达67.54%、68.87%，尤其是日用消费品行业已经在基数上首次超越互联网行业，成为新的最大的业务支柱，打破了市场对于互联网企业广告投放波动的担忧。 值得注意的是，日用消费品行业的广告主，一般而言都是广告投放大户，大多数都是知名品牌，广告预算多，投放较为稳定，可持续性强，且该群体数量较多，未来很有可能成为分众业务来源的支柱行业，公司将持续受益于消费类企业的渠道下沉战略以及市场消费升级的影响。 
费用方面，公司三项费用率为20.2%，较上年同期小幅下降0.1个百分点，基本维持稳定，公司费用控制较好。报告期内，公司销售费用为11.96亿元，同比增加17.83%，公司业绩报上也表明销售费用与营业收入呈线性相关，随着营收的增长，销售费用也自然增长。 管理费用为2.93亿元，同比上升20.44%，主要是人工、房租、办公、差旅等成本的上升。报告期，应收账款余额为46.65亿元，较去年末增加20.36亿元，同时经营活动产生现金流净额为12.47亿元，较17年同期有较大幅度下降，除了受营业收入增长之外，公司销售回款的确在放慢，此外现金流方面公司上半年加速媒体点位开发，也导致现金流出大幅增加。 对于销售回款变慢的问题，初步预计，一方面可能如公司所述，受宏观经济影响，对部分客户适当放宽了收款周期，当然不排除公司可能为了应对市场竞争，而对客户主动采取的销售策略； 另一方面，我们看到公司的日用消费品行业收入和客户增加明显，而这些客户群体普遍是行业中知名品牌，企业规模相对较大，信誉度较高，其议价能力也就更强，而同时分众也处在发展此类重要客户或者说是未来战略客户的初期阶段，因此可能会采取一些措施，包括将账期有所拉长等方式，来积极扩展该类客户群体。 竞争方面，新潮传媒年初高调向分众宣战，事实上对于新潮来说，媒体资源是至关重要的，而一旦未能在一至两年内获得足够多的优质媒体资源规模，那么在行业的地位也基本可以预见，其挑战分众的能力将大大削弱。 媒体资源是电梯媒体的核心要素，终端数量及其覆盖范围直接决定了广告投放与传播的层次、效果和转化率，因此从这个角度讲，分众的先发优势及规模和网络效应等，使得其行业地位一时难以动摇，这也是电梯媒体发展十几年，分众一家独大的主要原因之一。 新潮方面，公司与投资人签订的对赌协议中，业绩承诺要求其必须在2019年上市，否则将要向投资人进行赔付，因此其管理层的心态更是急于求成，扩张的速度也变得非常的激进。其策略是一边想以低价方式抢夺客户，一边是高调向物业喊话，剖析分众的丰厚利润状况，意在进入核心媒体点位。 而事实上，只能说新潮把一切都想象的太美好，甚至这么做简直在搬石头砸自己的脚，本来在已有分众框架的电梯中，在角落部位新安装一个新潮的点位，其租赁价格可以低很多，物业也可多一份收入，何乐而不为，但现在新潮的做法，是让物业抬高分众租赁成本的同时，想要保持自身的媒体租赁成本不提高。 站在分众的角度看，分众完全可以选择撤出该电梯，让新潮承担起整个电梯的费用，而这将是新潮无法承受的。 与资金实力雄厚且规模远大于自身的分众相比，新潮似乎是以卵击石，其将面临巨大的成本上升压力，再加上其快速的扩张步伐，资金链能否跟得上仍然是个大问题，况且目前还是拿的投资人的钱，资金有限。 此外，从新潮的广告主来说，整体虽还不多，但相比之前略有增加，不排除某些广告主也在试探性的投放，其中基本是中小品牌广告主居多，广告预算，和投放的持续性还有待观察，而且新潮媒体点位主要集中在住宅楼，相对来说广告效果要稍逊一筹，销售价格也会要低很多，想要实现盈亏平衡，仍面临很大挑战。 在品牌引爆能力方面，分众塑造的典型案例颇多，多年的行业深耕，积累了大量的经验，包括站在客户的角度去筹划和建议，楼宇和影院等多渠道投放等，其核心是更好的服务好客户，为客户创造价值。相对来说，新潮在这方面仍还存在差距，纯粹以低价竞争，而如果不能紧抓客户需求点，创造实际价值，那么也很难赢得未来。 业绩方面，由于今年二季度，公司加强楼宇媒体市场的开发力度，资源点位数快速增加，与媒体点位数量密切相关的媒体点位租赁成本、媒体设备折旧、开发维护运营成本提升的影响在2018下半年将有所体现。 公司给出的业绩指引，预计前三季度实现净利润为47.5亿—48.5亿元，同比增长21.28%—23.83%，由此推出公司三季度净利润在14.03亿—15.03亿元之间，同比增长1.40%—8.62%。 若取中间值48亿元计算，预计Q3单季度归母净利润约为14.53亿元，同比上升4.99%，同比增幅创近两年多来新低。同时，公司预计第三季度主营业务仍将维持较快增长步伐，初步预计营收还将保持快速增长。 公司“500城、500万终端以及5亿新中产”战略目标正在积极推进中。虽然三季度由于公司业务扩展，带来的营业成本上升致短期利润承压，但从长期来看，公司牺牲短期利益带来的媒体广告点位，市场份额的提升，将会提高公司的广告价值，为公司带来长期的核心竞争优势。 展望2018全年情况，初步预计公司营收达156.27亿元，同比增长30%，归母净利润66.63亿，同比增长10.96%，扣非净利润60.27亿元，同比增长24.22%。 据CTR媒体预测，上半年广告市场触底反弹后，预计下半年增幅有所回落；另据我们草根调研的数据来看（仅限深圳地区），今年8月份视频广告时长同比增长仅7%，以及去年9月份刊挂率达102%，已经非常饱满，因此从刊挂率的角度来看，可能三季度的收入增幅会受一些影响。 同时，今年媒体资源数量是大幅度增加的，一方面，我们认为可能也是面对行业竞争的原因，而选择加快媒体扩张的步伐，以进一步巩固公司的核心竞争优势； 另一方面，扩张也不是完全盲目的，部分大客户也存在渠道下沉的广告投放需求，公司也有考虑投入和产出问题，如三四线城市发展初期，尽量做到盈亏平衡等，因此媒体数目的扩张，对营收是有一定贡献的，当然也有城市虽然增加了媒体点位，但是仍按原来的套餐价销售，因此这些点位的扩张，暂时是没有产出的，全年的营收增速情况，也是综合考虑以上因素影响。 媒体点位的扩张的同时，营业成本是实实在在的增加，初步预计全年将达47.28亿元，同比增长40%，原有媒体点位的租金也同比预计有一定程度的提升的同时，公司估计至今年底媒体资源数达250万，相对去年同比大幅增长56%，但也考虑到由于三四线城市的扩张，其费用相对来说要低不少。 销售费用方面，预计全年达25.27亿元，同比增长30%，公司也表明，该块费用与营收的增长呈线性相关，从近年来的数据来看，销售费用占营收的比例一直维持在17%左右，且费用控制较好。管理费用方面，由于公司要开展千楼千面，开发APP等，加大了研发的投入，预计同比增幅22%，较往年有所提升。财政补助方面，公司业绩会也明确表示，今年的财政费用较去年会略有减少。 总体来看，公司目前战略目标明确，处在媒体点位的扩张期，公司也想尽早结束来自新潮的竞争和干扰，与此同时，媒体点位覆盖面的进一步扩张，将形成更大的规模和网络效应，为中长期的发展奠定强大基础。 短期来看，公司成本和利润率客观存在一定压力，但短期波动并不影响公司长期价值，况且公司目前正走在正确的道路上，管理层也有非常冷静的认识，未来公司护城河将会更加的深厚。 从广告效果来看，不得不说，分众确实引爆了一批新兴品牌，如近期的瑞幸咖啡等，以及据我们草根调研的结果显示，确实有不少新品类开始投向分众，包括我们看到半年报中传统日用消费品行业营收的大幅增长，分众也在加强开发与此类客户的紧密合作，这是一个非常积极的现象。 一直以来，电视媒体作为传统的广告投放渠道，广告主多年来习惯性的将广告预算更多的安排在此，而随着移动互联网的不断深入，人们的行为习惯也发生了巨大的改变，广告主的投放意识也随着发生一些新变化，分众作为一个新兴的广告投放渠道，以其展现出来的效果越来越受到广告主的青睐。 而目前分众占广告市场的份额还不足2%，与其所产生的广告效果而言，分众有被低估之嫌，未来其份额提升空间还很大。综合来看，预计公司未来两三年，归母净利润将保持20%以上快速增长步伐向前发展，目前对应2018年PE 17倍，估值偏低。 @今日话题 $分众传媒(SZ002027)$ 微信公众号：知常容 每周推送上市公司研究报告与价值投资干货！ 知常容上市公司研究干货大合集：https://xueqiu.com/2327443043/94042596 知常容私募基金：https://xueqiu.com/S/P000366
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