1. 医药外包服务市场超过9500亿元 1.1 CRO&CMO是医药研发精细化分工的必然产物 医药市场的竞争越来越激烈，患者对于药品的疗效要求越来越高，研发难度越来越大，研发成本逐年提高，对于药企来说成本控制和研发效率的提高至关重要。在这样的背景下，医药产业链细分领域的外包服务行业应运而生。专业化、精细化的分工能够帮助药企更加专注于自己的核心业务，提高整体研发效率。按服务阶段不同，一般分为CRO(Contract Research Organization)和CMO（Contract Manufacture Organization）。
医药研发产业链涉及领域众多，服务领域上包括疾病靶点研究、药物筛选研发、临床试验、委托生产、注册报批、市场营销等各个环节都有专业的服务外包公司提供相应支持。欧美企业在各细分领域更多的是参与临床CRO，包括IQVia、Covance（2015年被CorpLab收购）、Parexel等。对于国内企业来说，人力以及制造成本更具优势的临床前CRO尤其是药物发现、生物测试等外包服务成为主要业务类型，例如药明康德、睿智化学、康龙化成等。同时，固定成本投入较大的，CMO等也是国内企业重点布局的领域，在CMO领域国内企业的主要竞争对手在印度及日本等，如：Dr.Reddy、Nipro、Divis、Teva API等。
同为成本敏感性的外包服务行业，医药外包经常被拿来与软件和信息服务行业进行比较。两个行业相同之处在于产业中的地位、毛利率和净利率水平相当；主要客户也都是跨国大企业；服务模式都是按项目或者人数付费等。但是，相对于软件外包服务来说，医药外包对于人力成本的敏感性更低，人力成本约占营业成本的30-40%（软件外包人力成本通常占比80%以上），并且对于上游化工产业的依赖性也更强。另外简单比较药明康德、东华软件和博彦科技等企业的高学历（研究生以上）研究技术人员的占比发现，医药外包对于高学历人才需求更强，技术要求更高。 1.2.1 中国最适合承接外包业务，CRO、CMO产业均在快速向中国转移 全球维度：中国市场作为新兴市场，在人力以及原材料成本等均具有明显的优势，正在成为研发外包的重要市场，无论是CRO还是CMO的行业复合增长率均明显快于全球增速，国内市场份额持续提升。我们认为随着药审制度的改革、CFDA加入ICH接轨国际标准，将有更多的国际多中心临床在国内落地，大量制药专业的人才以及日益健全的知识产权保护等多方面优势决定了中国是最适合承接外包业务的国家。 国内维度：国内2015年以来药审政策变革，创新药申报数量大幅提升，投融资持续火爆，我们认为整体有望带动国内药品研发升级、订单大幅释放。万得数据显示，2017年申万医药板块研发费用603亿元，同比增长33%，远高于全球研发费用0.5%（2017年，Evaluate数据）的增长。 1.2.2 CRO行业规模2021年约3000亿元，国内增长速度显著快于全球 随着全球制药企业研发投资成本加大、研发周期变长、研发成功率降低，目前全球已有超过50%的药企选择聘用专业CRO企业协助新药研发服务，以降低自身研发费用并控制风险。根据南方所的统计，2012年至2016年，全球CRO行业的销售额由231亿美元稳步上升至326亿美元，年复合增长率达到8.78%，呈逐年上升趋势；预计未来五年，全球CRO行业仍将保持快速的增长势头，根据南方所的预测，2017年全球CRO销售额达350亿美元，2021年全球CRO销售额将达479亿美元，2017-2021年期间年均复合增长率为8.00%。中国CRO市场份额逐年提高，2016年渗透率为22.5%，预计2021年这一数字可以达到38.3%。
在国内医药市场需求持续增长，医药行业细分趋势加剧、一致性评价标准落地、分级诊疗推进及CRO行业全球化趋势进一步加强等因素影响下，我国CRO企业大量涌现，通过投入研发资金、吸引海内外高端研发人才等各种方式增强自身服务竞争力，构建了新药研发产业链中不可或缺的重要组成部分，并成为中国CRO产业高速发展的驱动力。根据南方所的统计，2012年至2016年我国CRO行业的销售额由188亿元迅速上升至465亿元，年复合增长率达到25.41%。根据南方所预测，2017年中国CRO市场销售额达559亿元，2021年市场销售额将达 1165 亿元，接近全球行业规模的40%，2017-2021年期间年均复合增长率为20.32%，我国CRO产业将实现跨越式发展。 1.2.3 CMO行业2021年规模约6500亿元，中国市场份额稳步提升 为了加快药品上市速度，降低药品研发生产成本，提高内部资产的运营效率，跨国制药公司多数进行了战略调整，不断增加研发支出，将内部资源集中于前期研发等具有比较优势的产业链环节，重资产的生产环节大多委托在外。同时委托药企对于外包生产企业在提供产能之外的技术以及工艺创新能力上有更高的要求。根据南方所统计及预测，2012-2016年全球CMO/CDMO行业市场规模由357亿美元增加至563亿美元，预计2021年全球CMO/CDMO 市场规模将超过1025亿美元，约人民币6500亿元。 我国进入该细分领域时间较晚，但凭借人才、基础设施和成本结构等各方面的竞争优势，在国际大型药企带动、新药研发政策频出的大环境下，我国 CMO/CDMO企业已成为跨国制药公司的战略供应商并起到日益重要的作用。根据南方所统计，2012-2016年我国 CMO/CDMO行业市场规模由138亿元增加至270亿元，预计2021可以增加至约626亿元，占全球市场份额同样稳步提高，2016年市占率7.6%，预计2021年这一数字将达到9.6%。
2.1 海归科学家创始人，深谙产业发展规律 无锡药明康德新药开发股份有限公司成立于2000年12月，注册在江苏无锡，营运总部位于上海，是全球公认的具备新药研发实力的领先开放式、全方位、一体化的医药研发服务能力与技术平台。 Ge Li（李革）及 Ning Zhao（赵宁）、刘晓钟、张朝晖为公司创始人，并共同控制合计 34.48%的董事会表决权，为公司的实际控制人。截止2018年5月8日，公司持股超过5%的股东包括：GloriousMoonlight（持股8.53%）、Summer Bloom（持股7.82%）、WXATBVI（持股7.77%）、G&CⅥ（持股7.77%）、、ABG-WXHolding（HK）（持股7.11%）、嘉世康恒（持股6.90%）、HCFⅡ WX（HK）（持股6.02%）、G&CⅣ Hong Kong（持股5.68%）。 董事长李革先生，哥伦比亚大学有机化学博士，1993-2000年参与创立了组合化学Pharmacopeia Inc。2000年李博士回国再次创业，将医药研发外包的模式引入到中国，创立了药明康德，并在上海外高桥保税区建立了第一家研发实验室。近年来荣获“2015SCRIP年度奖Executive of the Year”、“2015全球生物制药25位最有影响力的风云人物”、“福布斯25 位最著名美籍华裔企业家”、“中国医药60 年60 人”、“百华协会终身成就奖”以及“安永企业家奖”等重要国内外荣誉。
2.2 小分子药物研发和生产为核心，收入利润长期稳健增长 2000年12月公司创立至今，药明康德以一种高性价比、高效率的方式，为客户提供高品质的药物研发服务。公司在全球的业务始终保持高速、稳定的增长。员工总数从初创时期的4人增长至18000多人，由当初一间实验室发展到如今56万平方米已有以及在建的研发及生产基地。截至2017年12月31日，发行人共有37家境内控股子企业，29家境外控股子企业，2家分公司，9家参股企业。
收入、利润长期增长，毛利率和净利率有稳步提升的迹象。公司收入增速稳定，2017年营业收入77.65亿元，同比增长27%，2007-2017年10年CAGR达到24.6%（不考虑2014-15年剥离大分子业务）；归母净利润2017年12.27亿元，同比增长25.9%， 2007-2017年CAGR也达到19.0%。
公司毛利率以及净利率近两年有了提升的迹象，业务拆分来看，国内CRO和CMO业务毛利均有所提升，美国区实验室服务连续两年下滑，我们推测与人力成本的上升以及新增业务的投入有关。 业务分析：2017年中国区实验室服务、美国区实验室服务、临床研究及其他CRO、CMO/CDMO业务，四者的收入占比分别为53.1%、14.6%、4.6%、27.2%。毛利率分别为44.76%、31.89%、29.28%以及43.77%。收入区域分布来看，美国收入占比16-17年开始下滑，中国以及欧洲业务比重逐步上升。
核心业务为小分子研发及生产，小分子药物研发仍然是目前全球研发的主流方向。相对近年来全球生物药研发的火热，有人觉得小分子药物研发已经没落。我们认为虽然小分子药物市场由于基数较大，增速比生物药慢，但是仍然是市场的主导。2005-2015年FDA批准的新药中，新化学实体药物（小分子）数量始终多余生物药数量，2017年获批的小分子药物数量占比达到73%。公司的核心子公司包括上海药明、天津药明、武汉药明、苏州药明以及药明康德国际等，除了药明康德国际负责海外检测业务，核心业务在于小分子的研发及生产，即化学药的合成。
上海药明是公司的业务主体。直接子公司上海药明2017年在内部抵消后的整体收入、毛利占比分别为61.7%和63.5%，是公司盈利的主体。上海药明业务拆分发现，中国区实验室服务、其他CRO、CMO/CDMO业务，三者的收入占比分别为：48.5%、6.10%、44.4%；毛利占比分别为51.1%、3.5%、44.8%。我们认为受规模性效应影响， CMO业务高附加值产品比重升高，临床后期业务增长迅速以及产能利用率提升的影响，2014-2017年，上海药明核心主业中国区实验室服务及CMO/CDMO业务毛利率均呈现明显上升趋势（扣除2015年非经常性股份支付费用-股权激励费用计入成本的影响外）。
2.3 具有全球竞争力的临床前CRO龙头市场份额逐步提升 2.3.1 主营小分子合成研发，没有国际对标公司 全球主营临床前CRO公司主要包括Covance（2015年被LabCorp收购），PPD以及CharlesRiver等。Covance临床前CRO业务主要包括生物测试、药物代谢以及安全性评价等服务；Charles River的临床前CRO服务包括模型建立、安全评价等；药明康德的临床前CRO服务以小分子化合物合成为主，辅以生物测试以及安全性评价等服务。PPD是在2009年收购了国内CRO公司保诺科技，涉及小分子合成领域，规模不大。
虽然在细分业务领域上公司与行业内巨头相似度不高，但是我们认为仍有一定的可比性。从5年以及10年复合增长率看，药明康德在收入体量接近的情况下，增速远大于Covance和CharlesRiver，分别达到18.20%和24.10%。
药明康德毛利率维持在35-40%，净利率15-20%，均略高于Covance和CharlesRiver两大外企。但是单人产出约8万美元/人（2017年），远低于CharlesRiver的15万美元/人（2017年）和Covance的21万美元/人（2014年），在提高效率上还有很大的空间。
2.3.3 从人数、单人产出看发展阶段，国内CRO行业仍有上升空间 CRO产业规模和人数呈现较好的相关性，国内龙头单人产出仅为全球龙头的1/4-1/3之间。从全球医药CRO产业发展路径看，销售规模的扩张（无论通过并购、内生）都是伴随着人员扩张，除了特别情况外，公司的销售规模和人员数量是匹配的。全球龙头公司的单人产出基本维持在15-25万美元/人，但唯一挤入全球前十大的国内龙头CRO药明康德（其中CMO收入占比27%）单人产出仅仅在8万美元/人左右，和全球龙头相比有1-2倍的差距。 国内CRO单人产出方面，药明康德、泰格医院、睿智化学、康龙化成等处于第一梯队，单人产出在7-8万美元/人的水平，和全球龙头相比仍存在比较大的差距。
医药外包行业规模与研发投入呈正相关，IMS数据显示2017年全球研发投入1575亿美元，预计2020年可以达到1707亿美元，三年复合增速2.7%。随着医药研发难度加大，药企对于成本和风险控制更加严格，研发外包的意愿更强，外包渗透率稳步提升，我们预计2020年能够达32.1%。美国药物研究和制造商协会数据显示临床前研发投入占比只有17.2%，我们测算药明康德临床前CRO渗透率由2014年的8.5%稳步提升到2017年11.9%。我们认为随着其业务结构的丰富，技术、人员等规模化优势的体现，药明康德的临床前服务收入渗透率可以进一步提高，预计2020年可以达到16.5%，对应收入的三年复合增长率为20.7%。
2.4 依托平台快速发展的CMO，不断强化业务壁垒 新药结构越来越复杂，工艺开发越来越困难的情况下，药企不断加强对成本控制，传统 CMO 企业单纯依靠药企提供的生产工艺及技术支持进行单一代工生产服务已经无法完全满足客户需求。药企希望 CRO/CMO企业能够利用自身生产设施及技术积累承担更多工艺研发、改进的创新性服务职能，进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。因此，高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表了将来行业的发展趋势，这类的公司称之为CDMO。合全药业、凯莱英等几个具备创新性工艺研发生产能力的企业目前是国内CDMO领域的佼佼者。 2.4.1 平台化优势助力收入利润快速增长，MAH提供国内增量空间 公司以小分子药物合成为业务核心，依托于强大的研发平台以及已有的客户资源，迅速完成技术积累，在CMO业务上形成突破。2012年成立合全药业，拥有高标准的质量控制和先进的生产设施，多次完成FDA、CFDA、EMA等国内外机构的审计，不仅是中国第一个通过美国FDA审查的化学创新药CMC（包括原料药和制剂）研发和生产平台，也是中国第一家同时获得美国、中国、欧盟、加拿大、瑞士、澳大利亚和新西兰药监部门批准的创新药原料药（API）和GMP中间体的商业化供应商。2016年常州基地的投产极大缓解了产能压力，收入和利润快速增长，2017年合全药业收入21.87亿元，同比增长33.5%，2007-17年10年CAGR达到26.2%；CMO业务主体合全药业2017年归母净利润4.95亿元，同比增长13.6%，2012-17年5年CAGR达到40.4%（包含2017年7月1日并表的PDS部门收入和利润）。
MAH提供国内增量空间。目前国内CMO/CDMO企业的海外业务收入占比较高，我们认为这是由于国外药企发展历史较久，药物研发体系较为完善，兑外包需求较大，而国内由于创新药研发的浪潮起步较晚导致需求较少引起的。随着国内药审制度改革，产业资本的强化，国内创新药产业将逐步崛起。除了传统仿制药企业纷纷布局创新药领域，很多新兴的Biotech公司的也纷纷加入创新药研发行列。但是随着研发管线向前推进，药品的生产问题也逐渐受到重视，初创团队在资金以及时间上都无法跟进，上市许可持有人制度为研发型团队提供了推动药品上市的契机。上市许可持有人制度（MAH）是药审制度改革的重要一步，实现研发与生产分离，不仅释放了研发团队的创新动力，同时为国内CDMO企业提供了巨大的增量市场。公司CMO业务成立以来一直承接海外业务，2013年开始逐渐接受国内订单，MAH制度由2016年实行以来，公司迅速与国内外公司实现合作，Insight数据显示，截止目前公司先后与吉利德、歌礼生物、再鼎医药以及和记黄埔医药签订协议，为其开发的四个潜在重磅品种提供生产服务。2017年国内业务收入2.68亿元，收入占比12%，2015年国内收入只有0.79亿元，增长非常迅速。
全球范围看，CMO业务（2017年）渗透率只有1.7%，我们预计2020年渗透率可以达到3%。化学CMO厂家非常多，原则上化学原料药制造也算CMO，如华海药业、海正药业、新华药业等，因此行业集中度极低。目前全球化学CMO企业大多数集中在欧美等国，但是以印度、以色列以及中国等国家为代表的亚洲新兴市场CMO企业崛起较快。欧美企业CMO行业起步早、技术成熟，因此占据大部分市场份额。但是成本过高、效率低，工艺开发缓慢等因素制约其发展，成本相对便宜的中国和印度等发展中国家随着技术能力的提高、基础设施的发展以及知识产权制度的规范，逐渐成为CMO/CDMO的有力的竞争者。2017年我们测算药明康德的CMO业务占全球的1.6%，我们预计其到2020年，市场渗透率可能达到3%，对应2018-20年3年复合增长率为32%。
临床后期业务增速更快，逐渐成为收入增长的主要来源。临床后期（含商业化）项目的特点是“体量大、项目少”，供货量达到百公斤以上，对CMO企业收入的增长起决定性作用。此类项目同样具备了成长性，品种的市场空间、竞争格局以及生命周期都可以很大程度影响项目规模。公司战略是大力发展临床后期和商业化的项目，收入占比也是逐年提高，2017年子公司合全药业临床后期（含商业化）项目收入占比达到45%，2016年这一比例只有39%。同时我们认为随着商业化业务规模的扩大，规模效应越明显，毛利率会有明显的提高（2017年商业化项目毛利率44%）。
产能决定了当期业务承接的上限，由于产能的紧张2016年之前公司的CMO业务增长受限。常州基地的投产极大的缓解了产能紧张的局面。目前公司CMO产能超过1000立方米（包括常州已投产车间），产能充足，并且常州基地建设仍在进行，常州基地整体设计产能1000立方米。2018年4月合全药业宣布将在金山建立新的研发中心，预计增加3万平方米实验室和500名科学家，完工后将能够独立的为客户提供原料药的研发和生产。 CMO是个边际成本递减的行业，规模的扩大能够有效地提高毛利率。公司对外通过扩大合作规模、拓展业务种类等提高收入水平；对内精细化管理、提高人均效率等提高运营效率，从而提高了毛利率。2012-17年合全药业毛利率由25.8%提高到43.3%。国内CMO/CDMO公司分析比较我们发现凯莱英和合全药业的毛利率水平明显更高，药明生物由于规模尚小，毛利率仍处于较低水平。随着生产规模继续扩大，技术开发服务等高毛利业务占比逐渐增加，我们认为公司的毛利率能够继续提升到约50%。
2.4.3 研发能力及效率是合全药业的核心壁垒 研发人员数量成为衡量CMO公司承接订单能力的重要指标。CMO公司业务主要是药物定制研发生产，主要分为临床阶段和商业化阶段。临床研发时效性强，需要很强的研发能力。CDMO公司平均每个核心研发人员同时只能覆盖1-2个临床项目，因此核心研发人员数量尤其是高水平研发人员的数量直接决定了企业承接订单的能力，核心研发人员数量是最直观的临床业务跟踪指标。
单人产出包括人均收入、人均毛利、人均净利润三个指标来衡量CDMO企业的盈利能力，合全药业在国内处于领先水平。临床业务通常“时间短，难度高”等特性，需很高的研发能力，单人产出更能体现CMO公司的研发效率；而商业化项目通常情况下工艺已成熟，只需优化降低成本，产能的相关性更强。因此我们认为单看人均收入不能完全反映CMO企业的经营情况（毛利相对较低的原料药企业人均收入同样较高），人均毛利和人均利润更能体现CDMO企业的研发盈利能力，因此我们认为企业的研发生产效率需要通过人均收入、人均毛利、人均净利润等三个指标综合分析。结果显示，合全药业、凯莱英、博腾股份在人均收入以及人均毛利上相差不大，但是在人均利润这指标上合全药业和凯莱英明显领先。
CMO业务向制剂及生物药延伸，强化业务壁垒。生产技术研发、原料药生产、制剂等全方位服务是未来CMO发展的重要方向。在收入增速仍然保持较快增长的同时，同时进行业务拓展，收购辉源生物、制剂PDS部门并入合全药业等运作，加强布局技术壁垒更高的生物药和制剂领域，强化自己的业务壁垒，提高盈利能力，长时间保持市场竞争力。 3. 品牌延伸，打造长期增长引擎 3.1 产业链延伸，临床CRO致力构建国际多中心服务 临床CRO空间大，毛利率仍有提升空间。新药研发过程中，临床研究是投入最大的一个环节，PHRMA数据显示，医药研发产业链中临床阶段研发费用能够达到52.2%，按照全球研发费用1575亿美金计算，2017年全球用于临床研究的研发费用可达822亿美元。假定生产成本10%，CRO外包渗透率27.4%，2017年临床CRO市场规模203亿美元。我们认为随着研发费用的增长，外包渗透率的提升，临床CRO市场规模会进一步增长。 临床CRO业务起步稍晚，近两年收入快速增长。公司临床研究及其他CRO业务主要为临床CRO和少量其他业务。临床CRO主要为客户的新药临床试验各阶段提供临床研究服务支持，包括临床试验方案设计、监察及数据分析服务、FDA、 CNDA的新药政府申报流程（CDS业务）、临床协调及现场管理服务（SMO服务）等。截止2018年6月30日，公司拥有超过1500位临床协调员（CRC），分布在全国近100个城市的600家医院提供临床中心管理服务。公司从2011年成立注册和建立医学临床研究团队以来，收入快速增长。2015年4月，大分子业务自公司剥离，其他CRO服务收入出现下滑。2016年以后，临床CRO服务实现快速增长，2017年公司临床CRO业务收入3.56亿元，同比增长72.6%。2018H1收入2.31亿元，同比增长58.8%。但是2018H1临床研究及其它CRO毛利率只有24.4%，仍有很大的提升空间。
国际多中心服务是业务重点，海外并购或成其快速扩张的重要方式。公司致力于构建国际多中心临床试验服务能力，赋能国内新药 “走出去” 、海外新药“引进来”。 CRO产业本身就是全球产业链的重要一环，国际多中心能力才是临床CRO人均利润提升的重要途径。近期公司为国际知名药企提供临床服务，帮助该药企PD-1单抗药物在中国正式获得上市批件。 2017年10月18日，公司宣布收购美国临床研究机构ResearchPoint Global（RPG）。RPG作为一家提供全方位临床研究服务的公司，拥有超过450名员工，涵盖临床开发的各个阶段，业务辐射全球60多个国家和地区，具备了全球多中心临床试验的能力。我们预计海外并购或成为公司快速发展临床CRO业务的重要方式。 3.2 细胞及基因治疗服务欲复制CDMO模式 相对于药物治疗，细胞及基因治疗具有高精准、强疗效、毒副作用少，治疗范围广等优点。我们认为随着技术的逐步突破以及行业的深入发展，细胞及基因治疗作为精准医疗的未来将会非常广阔。目前最热门的精准疗法无疑是Car-T疗法，2017年FDA分别批准诺华以及Kite的Car-T产品Kymriah和Yescarta上市，分别用于治疗B细胞淋巴瘤白血病（ALL）和弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）。虽然目前Car-T存在副作用发生率高，价格贵、实体瘤疗效不佳等问题，但是我们认为作为一种精准医疗手段，Car-T疗法能够成为现有标准疗法的补充，并且疗效确切。DRG数据显示，全球范围内有超过90个Car-T疗法正在开展临床试验。随着第一个基因制剂Glybera和Spark的Luxturna上市，基因治疗也逐渐进入大众视野。随着人类基因计划的不断完善，更多的致病基因会被发现，基因治疗的前景也更加光明。相比于传统药物，基因疗法靶向性更强，毒副作用更低。作为新兴技术，其理论上能够“彻底治愈癌症以及罕见病”，蕴含着巨大的发展前景。
品牌延伸，复制精准医疗CDMO模式。公司的细胞以及基因治疗是基于美国子公司AppTec（药明康德美国）与多家客户提供细胞及基因治疗产品临床试验和定制化的生产服务。2017年美国区实验室服务实现营业收入11.34亿元，收入占比达到14.6%。目前公司的产能瓶颈突出，已经无法满足增长客户的需求。公司在美国费城新建的15,000平方米研发实验室和 GMP 生产厂房陆续投入使用。目前公司为24个临床I期项目及7个临床II-III期的项目提供服务，商业化项目的建设将有利于提高企业的竞争力和提升盈利水平。近年来由于细胞以及基因治疗仍处于建设期，人力成本逐年增加，公司美国实验室服务业务的毛利率持续下滑。我们认为，随着细胞治疗等精准医疗项目不断推进，公司产能逐步释放和项目的增加，细胞及基因治疗将成为公司业绩中长期增长的重要引擎。
4.1 科学家红利奠定行业发展基础 国内人工成本低于欧美。医药外包行业绝不是廉价劳动力输出的一个行业，它需要大量的包括化学、生物学、临床医学、统计学以及工程学等专业人才，中国高教育背景累积为中国医药行业“科学家红利”奠定了深厚的基础。以理科和医学人才为例，虽然在绝对数量上与印度相比仍有一定差距，但是高质量充裕且成本更低的理工科以及医学人才使得中国的研发成本持续低于欧美水平。研发成本优势吸引国外订单，严格的质量控制打造品牌壁垒，快速发展成长为行业独角兽。
研发人员比例高，受教育程度高。CRO&CMO是个人力以及技术密集型行业，人才是公司提供服务的关键要素，公司人员多数为研发人员，且硕士以上学历水平的人员占比高。截止2017年12月31日，药明康德员工14763人，研发人员占比79.39%，硕士以上学历人员5757人，占比39%。高水平的研发人员数量直接决定了当期企业接受订单的数量和进度，公司在研发人员的储备奠定了其在该领域的优势地位。 有竞争力的薪资水平及完善的激励制度吸引和留住人才。公司已建立起较为完善的内部薪酬与激励制度，根据员工的工作岗位、职责、能力和表现等因素综合确定员工的薪酬水平，薪酬组成包括基本工资、短期激励、长期激励等。公司及下属各主要子公司工资水平大幅高于全国和江苏省、上海市同行业平均工资水平。2018年8月，公司推出大范围限制性股票激励计划：拟向激励对象授予股票权益合计不超过885.69万份，占本激励计划公告时公司股本总额10.42亿股的0.85%，其中首次向激励对象授予限制性股票708.55万股，占比0.68%。激励对象包括董事、副总裁在内的中高层管理人员及技术骨干、基层管理人员及技术人员1528人，占公司总人数10.37%，范围之广体现公司对于核心团队优秀人才的重视。 4.2 国际化战略打造行业优势地位 药明康德成立在国内几乎没有新药研发需求的时代，因此其“被迫”在中国服务世界，2013年之前公司客户几乎全部来自于国外。2008年公司以1.69亿美元的价格完成了对美国生物制药和医疗器械服务供应商AppTec实验室服务公司的收购，建立研发服务中心，开拓美国临床前CRO服务市场。随后在以色列、韩国、德国等地区建立研发中心，拓展海外业务。 截止目前，公司拥有客户数量超过3000家，主要客户覆盖辉瑞、强生、诺华、罗氏、默沙东等全球排名前20位的顶尖大型药企及各类新药研发机构。拥有包括国内上海、苏州、天津、武汉、常州及美国费城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥、德国慕尼黑等在内的全球 26个研发基地/分支机构。 建立国际最高标准的质量体系。公司成立以来不断拓展业务范围的同时，坚持打造国际最高水准的质量体系，多次通过FDA、MPA、EPA、OECD等组织的审查。CMO子公司合全药业作为中国第一个通过美国FDA审查的化学创新药CMC（包括原料药和制剂）研发和生产平台，常州基地在2018年5月7日以零缺陷通过美国FDA审查，充分体现出公司在质量控制的高标准。
4.3 一体化服务平台建立客户壁垒 一体化平台增强客户粘度，提高服务优势。新药研发是一个复杂的系统工程，对应的CRO&CMO业务也覆盖药物发现阶段、临床前研究、临床研究、新药注册申报服务等多个环节。由于不同研究阶段之间最重要的是研究数据的衔接及实验结果的可信任度，仅提供单一阶段医药研发服务的企业无法满足大型药企在全产业链上的研发需求，这就要求未来行业内的参与者不仅要在各自专精的阶段提供高质量的研发生产服务，还需要围绕客户需求不断拓展产业链上下游领域，通过自行设立、合作开展或外延式并购的方式为客户提供全方位、一体化的新药研究、开发、生产类服务。截至2017年12月31日，公司为客户在研1000余项新药开发项目，并同时支持或承载着包括辉瑞、礼来、默沙东等全球多家知名药企200多个临床I-II期、30多个临床III期及商业化阶段的小分子化学药生产。 一体化体现在赋能新药研发。“让天下没有难做的药、难治的病”，药明康德全方位一体化的研发平台，提供从小分子药物发现、开发、生产及配套的检测、临床试验服务、医疗器械检测及精准医疗研发生产服务的能力，帮助有研发能力但是没有条件付诸行动的团队实现新药研发的野望。例如：从事罕见病药物的开发的美国公司Callidus，全公司只有2.5个员工：两位科学家以及一个兼职财务。他们的全部试验都在药明康德的平台上开展，公司成立18个月之后被同属罕见病药物治疗领域的公司Amicus以最高1.3亿美元的价格收购。一体化研发平台可以让更多的创新想法落地，赋能新药研发。 4.4 全方位拓展业务有望打开行业天花板 外包行业天花板受规模和产能的影响，规模和产能不可能无限制的增加，因此外包行业的天花板事实上比较明确。药明康德致力于打造成平台型公司，10年前已开始布局贯通产业链上下业务，更大程度发挥全方位、一体化的协同效率，提高盈利水平和利润天花板，以增强企业整体的竞争力。2008年公司在美国纳斯达克上市后总价1.69亿美元收购了美国生物制药和医疗器械服务提供商AppTec，并以此为核心开展美国业务拓展，包括临床前检测、临床服务、细胞治疗等业务。同时，公司还联合收购Ambrx、辉源生物等进军生物药的开发。公司通过一系列业务拓展，不仅打开行业盈利天花板，同样希望能够实现将最好的药和健康产品带给全球病患，实现“让天下没有难做的药，难治的病”的梦想。
5. 募集资金用途彰显强化CRO业务战略 拟投资项目来看，我们认为公司重点围绕临床前CRO以及临床CRO等主营业务进行，旨在扩充产能、提高服务能力。 安全性评价中心扩产能迫在眉睫。从募集资金的用途来看，苏州药明安全性评价中心扩产能项目显得最为迫切，用于该项目的募集资金7.27亿元，占比34.1%。当前苏州药明拥有大动物房74间，小动物房46间，公司仪器、设施的使用率已经接近满负荷状态。同时，苏州药明2014 年下半年成立国内外销售团队，经过接近三年的市场推广，市场逐渐打开，为药物安全性评价业务的进一步增长打下坚实的基础。面对旺盛的市场需求，公司现有的安全评价中心产能已满足不了公司未来发展的需要，因此扩建药物安全评价中心项目是解决公司当前产能不足以支撑公司未来发展问题的需要。 天津药明扩建产能满足市场扩张需求。CRO行业属于技术密集型行业，产能主要体现在实验设施面积和技术人员数量方面。在市场业务需求不断增加的情况下，公司的发展需要不断投资建设新的实验设施和增加技术人员数量。天津药明受制于当时公司资金实力和市场条件，所建设的实验设施面积相对较小，服务能力也相对有限。随着CRO 业务客户数量的增加和单个客户需求的增多，前期投入使用的实验设施在未来一段时间内将逐步达到饱和状态，公司将面临实验设施产能不足的问题。因此，天津药明化学研发实验室亟需扩建升级以解决公司提供实验服务产能不足的问题。 临床CRO也是公司重点布局领域。临床CRO是外包服务市场空间最大的细分领域，公司作为临床前CRO龙头，势必会进行产业链拓展，目前临床CRO业务实施主体为苏州药明。2017年公司临床CRO业务收入大约3.56亿元，收入占比只有4.6%。仿制药一致性评价中心、SMO平台、临床监察站的建立都是在原有业务的延伸，通过项目的建设可以更好地完善公司产业链，为公司的发展提供新的增长点，以提高企业的整体竞争力。另外公司在2013年就与全球领先的临床CRO企业PRA成立合资公司康德保瑞，扩展临床CRO业务，2015年该公司结构重组，原合资公司康德保瑞在中国大陆的业务部门将成为药明康德全资子公司。2017年10月，公司宣布收购美国临床研究机构ResearchPoint Global（RPG）。并购完成后，RPG将成为药明康德集团全资子公司，并继续专注于提高核心竞争力，从而为客户提供更加优质的服务。此次收购旨在拓展药明康德在美国，乃至全球范围的临床研究服务能力，进一步完善和扩大药明康德一体化研发服务平台。
寻求香港上市，利于品牌积累和资本运作。公司公告并通过了股东大会决议，将发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所有限公司主板上市。发行股数不超过发行后总股本的15%。由于香港市场比较开放，公司在香港上市有利于开拓新客户，对于提高客户知名度很品牌积累非常重要。另外香港市场宽松的融资环境也利于公司以后的海外并购。我们认为公司香港上市将有利于公司的长期发展。 结论：药明康德目前是临床前CRO化学合成细分领域的全球龙头，我们认为凭借人才、质量管理、品牌、技术等优势，公司能够成长为临床前CRO的全球领导者。另外，深耕新药服务行业多年，凭借临床前CRO和CDMO的成功经验，我们相信公司可以复制临床CRO和精准医疗服务，奠定长期发展基础。 6. 估值可享行业快速增长的红利溢价 6.1 按照可比公司估值，理应享受高增速溢价 上文提到的行业内提供单一服务的企业已经无法满足客户的需求，上下游的产业链延伸，提供高质量的客户服务成为行业内公司的必须要求，并购整合将大大有利于细分业务的拓展，同时促使集中度的提升。我们统计了2014年以来，CRO行业内并购整合案例，收购价格大约2-3倍PS。但是我们发现被收购标的利润水平维持较低水平，且增速较慢。值得注意的是，2010年国际巨头CharlesRiver计划以16亿美元的价格收购药明康德以加强其化学业务，2010年药明康德收入和净利润分别是3.34亿美元和0.91亿美元，利润增速达到71.8%，对应PS和PE分别为4.8倍和17.6倍，最终这笔交易由于双方对公司战略定位不同而失败。药明康德2007-2017年收入和净利润10年CAGR分别达到24.6%和19%，增速远超海外公司水平，并且我们预计未来2-5年收入和利润仍然在大基数的基础上还能保持15-20%的稳定增长，理应享受溢价，我们认为2018年6-10倍PS合理，按照2018年收入95亿元估值，对应合理市值区间约570-950亿元。
基于创新药研发投入的持续加强（除2008年金融危机时期）、外包率提升，医药CRO作为研发服务方持续受益，行业景气度持续提升，过去20年，行业指数远好于药企、也好于标普500。我们认为近20年来医药行业CRO主要分为三个阶段，第一阶段2000-2008年，药企研发投入增速快、并购活动频繁、对CRO供应商的集中度也在提升，而医药CRO本身也在迅速拓展业务领域、区域布局快速拓展，多家临床CRO达到全球布局。第二个阶段，2008-2012年，全球经济下滑，研发费用缩减，医药CRO内部重组费用提升，导致收入放缓、业绩下滑。第三个阶段，2012年-至今，药品专利悬崖、生物技术进度、药品研发复杂化等因素导致研发费用稳步增长，医药CRO面临全球化整合。
国内CRO企业上市比较晚，泰格医药在2012年8月17日上市，随后博腾股份、博济医药等在2014-15年陆续登陆A股。新高峰注入亚太药业、百花村收购华威医药、量子高科收购睿智化学并改名为量子生物、凯莱英、昭衍新药、药石科技陆续上市，药明康德、康龙化成等提交招股说明书，A股CRO、CMO板块日益壮大。 目前A股部分CRO平均PE仍然维持在高位，维持在50倍以上。去除新股上市的影响，我们认为国内创新药行业的兴起，研发投入的大幅增加，将维持CRO行业估值处于阶段性高位。
7.1 业绩追踪指标：预收账款&存货 由于保密协定以及知识产权的问题，CRO&CMO公司订单披露往往不详尽，我们难以通过公开披露信息预测其短期内的业绩，我们只能通过其他财务指标来跟踪业绩的趋势。通过对公司商业模式的分析，我们认为预收账款&存货指标能够很好的反应业绩趋势。 预收账款：公司通常在签订合同后会预收合同金额的10-50%，具体比例与合同金额、项目规模以及客户情况有关；存货：由于CRO、CMO行业是订单驱动型的，理论上存货增加尤其是产成品大量增加，代表订单量快速增加。
核心假设 1）预计2018-2020年，公司收入保持稳定增长，收入增速分别为21.8%、23.1%、22.8%。 2）公司发展到比较接近成熟期，规模效应渐显，毛利率略微提升，2018-2020年毛利率分别为43.0%、44.5%、45.0%。 3）2018-2020年管理费用率分别为17.58%、17.77%、17.16%；销售费用率分别为3.51%、3.59%、3.53%；财务费用因为人民币汇率波动以及部分募集资金的利息收入，2018年下降较多，2018-2020年分别为0.79%、0.60%、1.25%。 由于信息披露有限，我们尽力对公司的业绩进行准确预测。我们推荐公司的逻辑是在于能够长期稳定的增长，假定永续增长率为3%，折现率10.06%。按照假设2018年股权现值1020.3+42.23(非核心资产=货币资金+可供出售金融资产+交易性金融资产）=1062.5亿元，对应每股现值101.97元，对应2018年PE约54倍。
目前已上市CRO或者CMO的公司：泰格医药、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、亚太药业、百花村、博济医药、药石科技等；具有可比性的公司包括泰格医药、凯莱英、昭衍新药等。
全球研发费用持续增长，外包渗透率不断提高，CRO&CMO行业有足够的空间供公司长期稳定增长，我们认为公司有能力发展为临床前CRO的全球龙头。我们预计2018-20年，公司归母净利润分别为19.64、22.90、28.51亿元，对应EPS为1.89、2.20、2.74元。公司作为行业内国际化的龙头理应享有一定的溢价，参考可比公司估值，考虑估值切换，我们认为给予18年50-53倍PE比较合理，对应合理价值区间为94.50-100.17元，结合DCF估值对应每股现值为101.97元，我们给予合理价值区间为94.50-101.97元，给予“优于大市”评级。 8. 风险提示 订单完成不达预期；新接订单数量不达预期；业务拓展不达预期；汇率风险。
投资评级说明
余文心/郑琴/孙建/贺文斌/吴佳栓/范国钦/梁广楷 海通医药团队简介：2015年新财富、水晶球卖方最佳分析师评选双料冠军；2016年新财富第二名；2017年第三名。2010-2017年连续8年上榜新财富、水晶球、第一财经、金牛奖、汤森路透等最佳卖方分析师评选，多次获得第一名。产业资源及积淀丰富，在医疗服务、移动医疗、制剂出口、血液制品、创新药物、精准医疗等细分领域研究深入且观点独到，曾受邀到30余家上市公司内部会议、十余个产业论坛及百度、阿里等企业演讲。 |
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