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前段时间，药明康德宣布非公开发行1.05亿股，募资不超过65.27亿元的方案获中国证监会核准通过。此前十几天，药明康德刚在港股市场上完成6820.54万股配售，募资金额高达72.9亿港元。 “A+H股”的两笔大额募资为药明康德募资近130亿元。药明康德发布的公告显示，本次百亿募资的首要用途是为了建设旗下CDMO（合同定制研发生产服务）项目，项目累计总投资金额超过70亿元。 而在2020年2月，高瓴资本曾宣布以23亿元全额拿下另一CDMO企业凯莱英的全额定增，也引发产业界和投资界关注。这方面的更多资料，可输入：医药股，查看高瓴资本国内医药股布局研究 受益于全球产业转移和中国医药创新崛起（传统医药企业转型+新兴Biotech公司崛起），中国医药研发外包服务（CXO）行业迎来长期高景气周期。对此，国金证券研究所医药团队给出判断：CXO行业有望保持20%以上的持续高增长，并且预计随着中国医药创新的迅速崛起，未来2-3年行业的整体增速会有进一步小幅提升。 诸多投资者认同这一趋势判断，并用脚投票，纷纷加注CXO行业。深圳森瑞投资董事长林存认为，“CXO是中国创新医药医疗行业中，最有可能诞生世界龙头的细分领域”。在这样的大势之下，行业领军企业和投资巨头正在悄然布局。 巨头浮现 对于国内CXO在医药产业链中的位置，林存认为，CXO扮演的是卖水者角色——因为只是研发服务外包，前期没有研发的风险，不管成不成功都有服务费，开发风险由上游的药企承担，这是典型的”卖水型“行业。“目前看，无论是药企的研发投入还是CXO企业的订单量，都能充分证明该行业的高景气状态”林存说。 据了解，CXO行业包括CRO/CMO/CDMO，即合同研发服务组织、合同生产业务组织、合同研发与生产业务组织，通过合同外包形式，接受制药企业或者生物科技公司委托，在药物研发过程中提供专业化研发服务，提供产品生产时所需要的工艺开发、原料药及中间体的生产、制剂生产等。 其中，CRO可以分为临床前CRO和临床CRO两大类。临床前CRO业务主要针对药物临床前研究阶段，包括靶点确定、先导化合物的发现与优化、候选药物的确定、动物试验等。 国内从事临床前CRO业务的A股公司有药明康德、康龙化成、量子生物、美迪西、昭衍新药等。临床CRO主要是针对药物临床试验阶段，从事临床CRO业务的A股公司包括泰格医药、博济医药等。 从事CDMO/CMO业务的A股公司有药明康德、凯莱英、博腾股份等以及部分原料药企业。 药明康德8月披露的半年报显示，2020上半年实现营业收入72.31亿元，同比增长22.68%；净利润17.17亿元，同比增长62.49%。基本每股收益0.75元。截止8月31日收盘，药明康德市值为2614亿元，在CRO行业中位列第一。 药明康德业务主要分为四个板块。包括中国区实验室服务、CDMO/CMO（医药合同定制研发及生产外包）、美国区实验室服务和临床研究及其他CRO（医药合同研发）服务。 同时，药明康德还成立风投基金，如毓承资本，依托产业资源，通过投资来将创新药研发企业纳入药明康德版图。 对于这家集制药、生物技术以及医疗器械研发开放式能力和技术的平台公司而言，建立一个生物医药研发产业的生态圈，风险投资是其辅助药明康德完善其研发服务平台全线布局的一部分。 “研发代工企业不能自己做新药生产，但可以投资新药。”药明康德CEO李革曾表示，在平台战略背后，通过股权投资、风险投资和组建合资公司等方式实现生态圈布局。 目前在体量和市值上，能够和药明康德匹敌的尚无第二家。这一差异同时也是细分赛道所带来的。以CSO的龙头康哲药业为例，其上半年利润尚未披露。截止8月31日，其市值216.19亿港币；与药明康德相比，后者是前者身价的12倍。而且这一变化在最近一年来有明显拉大，约一年前仅仅相差6倍左右。 对于药明康德体量领先于对手的主要原因，林存认为，并不仅仅是利用中国CRO的行业优势逐步蚕食海外企业的市场，更重要的是其独特的全产业链商业模式。“从全球来看，能系统的为客户提供从药物发现到申报上市全产业链服务的仅有COVANCE(科文斯)、PPD，而在此基础上还能为客户提供CMO服务的，几乎仅有药明康德。” 追随者众 虽然在整体布局上，药明康德遥遥领先，但在细分赛道上，各具优势的企业依然可以和药明康德一争高下，例如专注于CMO市场的凯莱英。 从2019年开始，以百济神州、再鼎生物、中裕生物等为代表的药企纷纷选择自建工厂，抛弃掉CMO企业，因而CMO行业整体发展速度不及CRO行业。国信证券的研究指出，未来三年国内CDMO的复合年增长率在15%-20%之间，这也使深耕CMO的企业经历了更严峻的洗牌。 凯莱英的研发投入在业内居于前列，并因此建立了深厚的护城河。国信证券医药团队认为，随着客户的项目临近上市，凯莱英在未来将获得不少商业化订单，业绩有爆发可能。此外，凯莱英也在努力往壁垒更高的大分子CMO拓展。 除了上市时募资64亿元之外，凯莱英三年间未再进行新的再融资。面对行业整合时期激烈的竞争，凯莱英不得不祭出再融资手段，借助资本力量，加快自身发展速度。 2020年2月，凯莱英披露2020年度的新定增方案。该方案计划募集23亿元，全部由知名投资公司高瓴资本认购。仔细研究高瓴资本一贯的投资策略，不难发现：高瓴资本的投资非常看重行业的选择。在CXO赛道上，高瓴资本先后投资了药明康德、泰格医药、方达控股。 其中，高瓴资本分别参与了2015年药明康德的私有化退市，与港股上市前的战略投资。据悉，目前高瓴资本仍然持有价值60多亿的药明康德股份，账面回报3倍以上。同时高瓴也在不断减持药明康德，增持泰格医药与方达控股。而此次投资凯莱英，则是其在CRO赛道上加码的进一步动作。 凯莱英所处的CMO领域与CRO领域有着较大的不同。CRO产业主要依靠医药工程师，企业的规模和人数呈现较大的相关性;而CDMO涉及到生产制造，企业规模和体量取决于产能规模和利用率。 因而，CMO企业的资产更重，从固定资产金额占营收的比重中可以看出，凯莱英的固定资产购置比例明显大于药明康德与泰格医药。这种重资产的模式，也给凯莱英带来不小的压力。 自2020年2月以来，凯莱英开启大牛行情，股价从170元/股附近暴涨至突破230元/股。按照7月22日收盘价232.2元/股计算，高瓴资本浮盈约20亿元。 然而，也是在7月22日，凯莱英发布公告称，定增发行对象从高瓴资本调整为不超过35名特定投资者。同时，锁价发行也改为询价发行。 至8月31日收盘，凯莱英股价为274元，市值633.82亿。 马太效应 2020年医药行业中的多数公司均受到疫情影响，CXO亦不例外。临床业务应为CXO中受影响最大的环节，门诊暂停、医生抽调支援、患者脱失等均严重影响了临床试验的开展。 “但即使如此，泰格医药仍能在一季度维持营业利润持平甚至正增长。而所受影响更小的凯莱英、美迪西等业绩更佳，康龙化成的业绩增长最为亮眼”。森瑞投资何山认为，CXO在如此艰苦的环境下，行业的头部公司仍能维持业绩的增长，已属不易。 A股市场中，除了药明康德和凯莱英之外，还有一批成长迅速的公司。数据显示，康龙化成成长迅速，一季度公司净利润1.02亿元，同比增长87.16%，净利润增速进一步提升。何山表示：“康龙化成可看作发展稍晚的药明康德，也是在临床前业务中建立优势，并在逐渐往临床业务及CMO扩展。考虑到康龙体量较小，未来几年它可能会有更高的业绩增长”。 此外，走向全球并分享国际市场大蛋糕，也是行业内公司快速发展的方式，泰格医药便是其中的代表。“泰格医药是国内临床CRO的王者，并在数统领域享有国际声誉。考虑到临床试验是医药研发中支出最大的环节，而中国药企的外包率尚低，我们认为中国临床CRO业务本身具有极大潜力。在逐步以并购加强海外市场拓展后，我们相信泰格是能成为世界前十的CRO公司”何山这样解释。 类似的公司还有昭衍新药，其聚焦在安评领域，这是产业链中景气度最高的领域。目前，国内的动物房(实验动物基地建设)产能供不应求，在手订单甚至排到一年以后，确定性极强。除此之外，公司海外扩展战略清晰，也在努力拓展海外市场，而一旦在欧美建立声誉，昭衍新药可能会得到较大的发展。 因此，何山认为马太效应正逐步显现，CXO头部公司优势明显：具有平台化优势和一站式服务能力的龙头公司优势逐步显现，拥有大业务体量的同时仍能保持收入和净利润的快速增长，如药明康德、药明生物、泰格医药、凯莱英、康龙化成等；同时，部分特色型细分领域龙头也保持了高速增长，比如药石科技、昭衍新药、美迪西、诺康达等。 |
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