 导语：本文全长5100字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。 正文： 今天跟大家聊聊凯莱英，这家公司已经无数人跟我提起，但我迟迟没有动力动笔。 从这四篇研究文章中，我们已经得出现阶段，CXO公司的最优解是泰格医药，前段时间同时期冲关百元股的CRO标的包括：药明康德、康龙化成、昭衍新药和泰格医药，近段时间股价回调，依旧能够维持在百元之上的也仅剩泰格医药，目前泰格医药的股价也是这几只中最高的。 为什么我们选择了泰格医药，理由很简单，因为我们判断，当前中国的CXO进程，将逐步从临床前进入到临床阶段，而泰格医药作为临床阶段的龙头，我们看好其未来一段时间业绩爆发的可能性。 而对于凯莱英，CDMO位于CXO的下游，爆发时点还要再往后再延一些，这是我关注动力不强的原因，但是做研究宜早不宜晚，提前关注可以更好地把握未来的机会，所以，今天我跟大家一起来看看凯莱英，现阶段到底适不适合关注。 闲话不多说，开始我们的深度分析。 01 公司业务&行业分析
从这张我们已经看过很多遍的图表，我们知道，凯莱英的主营业务主要在CMO阶段，CMO的意思是Contract Manufacture Organizatio，翻译过来就是：药品合同生产组织。 和CRO不同，CRO中的R意思是Research，旨在研发阶段，CMO就是已经过了研发阶段，开始受医药企业的委托开始生产了。 其实这个表不够精确，凯莱英不光有CMO，临床前以及临床CRO凯莱英也有深度参与，因为在临床前和临床阶段已经涉及到临床试验用药的研发生产，这是需要凯莱英去辅助完成的。 所以，准确地叫法应该为CDMO，这里面的D就是Development（研发）的意思。 凯莱英是 CDMO 业务核心领域的早期进入者之一，公司主要产品聚焦于监管严格、高附加值、高量级领域，形成较强的客户粘性和业务壁垒，主要服务的药物涉及病毒、感染、肿瘤、心血管、神经系统、糖尿病等多个重大疾病治疗领域，累计服务年销售或预测销售峰值超过 10 亿美元的突破性重磅新药 13 个。 公司在保持与辉瑞、默沙东、百时美施贵宝、艾伯维、礼来等全球制药巨头的长期深度合作的同时，拓展与再鼎医药、贝达药业、和记黄埔等国内外优秀新兴医药公司多方面的协同合作。 截至2020年二季度，我们看到，公司的客户收入构成中，国内公司的占比提升速度是非常快的。
2019 年凯莱英定制研发生产（CDMO）营收占比达 90.41%，是公司主要收入来源。在定制研发生产阶段中，公司营收和利润均主要来自商业化阶段，2019 年有54.97%的营收来自商业化阶段订单，45.03%的营收来自临床阶段订单。 其中： 1）商业化阶段订单毛利率48.68%。 2）临床阶段订单毛利率45.16%。 从CXO行业的横向对比来看，凯莱英的毛利水平仅次于昭衍新药，算是CXO中排名非常靠前的，从我们之前的分析也能知道，临床前的毛利是高于临床的，而现在我们知道，商业化阶段的毛利率也高于临床阶段。 即三者的毛利关系为：临床前CRO＞商业化CDMO＞临床CRO 从国内的竞争格局来看，目前药明康德是CDMO的龙一，凯莱英是龙二。而药明康德CDMO/CMO这块的毛利率是39.94%，凯莱英的综合毛利在45%以上，明显高于药明康德，某种程度上说明凯莱英在CDMO的实力并不比药明康德弱。
与泰格医药一样，凯莱英的一个主要逻辑来自于项目漏斗，泰格医药的漏斗是从临床前逐步向临床转化，而凯莱英的漏斗不光承接临床前向临床，还承接临床向商业化阶段的转化，可以说，凯莱英的项目漏斗链条更长，受益周期更持久。 以上就是我们对于公司的基本业务以及行业的分析，下一步我们将进入到财务分析。 02 财务分析
公司的毛利水平整体保持恒定水平，近期有逐步抬升的态势，净利水平整体维持震荡抬升态势，这两个指标尤其是净利率还是非常优秀的。
财务费率近几个季度为负，说明公司几乎没有有息负债，财务状况非常良好。销售费率总体保持下降态势，说明公司的管理效率在持续提升，销售费率相对稳定，而研发费用震荡上行。
公司在半年报中对研发费用增长做出的解释是：主要系公司坚持技术驱动的经营理念，深度拓展研发团队，不断探索制药工艺的技术创新和商业化应用所致。 我们来看一下，研发费用都包含哪些类目：
我们发现，职工薪酬和检测费是大头，研发人员是CXO企业的主要产能，这点我们在之前的分析就已经看到，所以，伴随着公司业务量的增长，研发人员成本同步增长是正常现象，检测费也和研发项目数量直接挂钩，总的来说，研发费用与业务增长相辅相成，我们乐于见到研发费用占比的提升。
公司现金流延续了CXO行业一贯以来的较高水平，每个年度的现金流量均超越当期净利润。
存货周转天数2018至2019年出现了下降，且存货同期是上升的，说明经营效率在提升。应收和应付周转变化近三年相对一致，五年周期看，应收周转效率提升，应付周转相对恒定，总体利好现金流。
公司近4年营收维持28%-34%的增长水平，这个水平相较我们之前分析的几家CRO公司相对偏低，但是从整体水平来说还是属于成长性相对良好的公司，其次近三年ROE稳步提升，也是一个成长性的体现。
总体来说，从财务方面看，凯莱英还是属于优等生的范畴，但是相较于之前我们分析过的CRO企业，凯莱英当前的成长性显得略微不足，但这点也是由业务性质决定的，CDMO毕竟处于CXO产业链的相对下游，整个行业的景气度还没走到CDMO甚至是CMO这一环，所以，我们预计凯莱英的爆发时点还要再往后移。 03 其他方面
2020年2月16日发布的方案，高瓴资本以战略投资者身份为凯莱英非公开发行股票发行对象，将以123.56元/股的价格，包揽1870万股非公开发行股票，总共出资23.11亿元。 按照当前的股价计算，高瓴资本直接浮盈近二十多亿。 但是这个方案最终被重新修订，根据凯莱英的官方说法是： “我们之前做的战投方案不是那么受监管认可，因为根据现在的政策，发出来（被批准的）的定增方案都是询价的方案（凯莱英前定增方案为定价方案）。 但是公司主业发展对资金的需求比较迫切，订单比较多，产能扩张的需求也比较迫切，所以为了推动再融资，适时地顺应政策修改了方案。” 7月22日晚，凯莱英发布公告称，鉴于目前资本市场环境变化，并综合考虑公司实际情况、发展规划等诸多因素，对此前发布的定增方案进行调整： 非公开发行股票的对象调整为“不超过35名特定投资者”，此前发行价格为123.56元/股,此次改为市场定价，将定价基准日确定为公司本次非公开发行股票的发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%,同时将之前的限售期“自本次发行结束之日起18个月内不得转让”修改为“自本次发行结束之日起6个月内不得转让或上市交易”。 8月27日，新的定增方案已经获得证监会的核准批文。
2020年8月28日，公司拟出资700万美元认购Snapdragon Chemistry可转换优先股，完成认购后，凯莱英将持有Snapdragon Chemistry18.18%股份。 此次参股的 Snapdragon Chemistry 是一家技术输出型公司，在连续性反应的基础研究、自动化控制和设备设计等方面都有突出表现。 连续性反应又称为流动化学（flow chemistry），指通过泵提供动力输送物料，将反应物以连续流动模式在通道反应器中进行化学反应的技术。这一技术目前成熟应用于石油石化等大宗化工行业，但由于制药工业对化合物手性等结构特性有更高的要求，连续性反应在制药等领域的应用还在早期阶段。 连续性反应也已经成为海内外 CDMO 企业竞相布局的技术，Merck、GSK、Pfizer等国际制药巨头也都在进行探索，近年来随着 FDA 对新技术的认可，连续性反应已经能在更多制药环节中得到应用。
2020年9月8日，凯莱英宣布，公司与标的公司冠勤医药原股东天津盛勤医药科技合伙企业(有限合伙)、梁青签署《股权转让协议》，公司以自有资金合计3000万元人民币收购冠勤医药原股东持有的100%股权。交易完成后，公司将持有冠勤医药100%股权。 冠勤医药成立于2007年，经过十余年的深耕细作，已成为国内领先的CRO公司之一。 天津盛勤医药科技合伙企业(有限合伙)同意对标的公司2020年度实现的净利润数进行承诺，标的公司在业绩承诺期内经审计确认的净利润应不低于人民币400万元。业绩承诺期为完成交割后的2020年度剩余期间，若该次股权转让于2020年9月完成交割，则2020年9-12月为业绩承诺期，以此类推。 很多朋友对这个业绩承诺有疑问，如果按业绩承诺期为完成交割后的2020年度剩余期间计算，那么即便9月份完成交割，剩余4个月需完成400万元的业绩承诺，则全年利润在1200万，而公司的收购价仅为3000万，三年就能回本，这笔买卖也太便宜了。 我的看法是，即便这个业绩打5折也是便宜的，从这点我们其实可以看出，整个CRO行业都在一个整合期，必须有体量才有“价格”，从这个角度来说，我们也更能理解为什么泰格医药现在已经成了一家“医药投资公司”。 而对天津盛勤医药的收购，也使得公司的业务延伸至CRO临床前和临床领域，总的来说，这笔投资还是非常划算的。 04 综合评价&投资策略 以上我们从业务层面到财务层面对凯莱英的基本面做了一个全面分析，下面我们总结一下，凯莱英的投资逻辑有哪些。 1）凯莱英处于CXO行业的相对中下游的位置，根据我们之前对于泰格医药的分析，我们认为，当前整个CXO的景气度应该处于从临床前向临床过度的阶段，这个所处阶段是怎么确定的呢？ 主要有两点： a、我们通过看项目数量的变化，从下表我们可以看出，临床1期数量从2018年开始加速增长，说明大量的临床前项目正在转入临床阶段，而且这个趋势我们认为还处于一个初阶，随着我国对于创新药的鼓励，这个趋势还会增强，保守估计临床至少有5年的红利期；
b、我们从上市公司的业绩判断，当前，临床前包括临床的公司业绩增速是比较快的，比如临床前的昭衍新药，当前的营收增速大概在50%左右的水平，今年半年度提高到80%+，临床阶段的泰格医药营收增速大概在30-40%这个水平，今年受疫情影响，数据有所下滑。而我们看凯莱英的营收增速在28%-34%这个水平，说明，整个行业的景气度还在临床前到临床阶段。 也就是说，作为CDMO凯莱英真正的好日子还没到，但是CDMO也有参与到临床阶段，所以，凯莱英的红利期会比较长，最终延伸至商业化阶段。 2）凯莱英目前在CDMO的竞争格局排在第二位，第一位是药明康德，我们知道药明康德的业务覆盖CXO全流程，在CDMO/CMO领域的毛利水平是40%，而凯莱英的毛利在45%以上，说明凯莱英在CDMO的实力并不比药明康德差，并且现在龙一、龙二的差距还没有拉开差距，凯莱英也有望通过自身对CDMO的聚焦在未来实现超越。 但是在超越之前，我们对市场竞争格局的评分会稍微偏低一些，因为我们喜欢龙头，龙头是确定性的保障，但是类似于CXO这类整体景气度都非常高的行业，龙头优势也不是必须，依托于赛道本身的强势，整个行业都会受益于赛道红利。 3）从凯莱英的财务数据看，各项指标都相对优秀，体现出了好赛道的特点，成长性我们当前看不如临床前和临床，主要是因为处于产业链下游，爆发时点还没到的原因。 4）另外，通过我们前面对于CXO行业的其他公司的分析，我们知道CXO行业由于整体景气度较高，所以公司的融资、扩张都表现得相对激进，但是我们观察到： a、凯莱英近三年的筹资现金流情况均为负值，大幅低于药明康德、泰格医药等同行； b、为了更快地让定增方案通过而重新修改； c、我们发现定增获批后，凯莱英立马发起两项对外投资。 以上均说明资金问题已经影响到了凯莱英的扩张速度。 从这个角度来说，我们还是能看到公司财务管理上相对稚嫩的一面，但也可以理解，毕竟公司处于一个高速增长的赛道，管理能力跟不上是正常现象，而引进高瓴作为大股东战投其实是更好的一步棋，因为成熟的投资管理公司将帮助公司成长，现在的定增方案较之前有较大程度减弱。 总结一下，公司在成长性和确定性方面还是能较好地满足我们的要求，成长性体现在远期爆发点的到来，确定性体现在行业整体的景气度，不足之处也有，一个是目前还不是CDMO龙头地位，一个是公司的管理上有不成熟的地方。 为了平衡相对的不足，我们依旧是采取正常仓位三分之一的水平配置。 下面我们再来看一下估值问题。 从凯莱英的历史PE来看，平均PE大概在60倍左右，我们认为随着时间的推移，凯莱英的业绩增速将会逐步提升，而非相反，所以，估值大概率还是要往上走的，我们认为80倍是一个相对合理的估值水平，围绕80倍，我们再做一个±20的高低估区间。
凯莱英未来5年估值水平： 净利增长我们比较罕见地给出前低后高的走势，按照2020年的合理估值水平，和现在的实际市值已经比较接近了，从“保守-合理”两个档位去看，我们认为在2023年，是存在翻倍的一个机会，现在2020年已经过了一大半，所以，这基本是一个三年一倍的机会。
现在CXO行业，我们已经从临床前到商业化阶段都分析了一遍，有朋友希望我能够给他们排个序，那么，综合确定性和成长性考虑，我当前的一个排序是： 泰格医药＞凯莱英＞药明康德＞昭衍新药 关于CXO的文章，我们不知不觉已经写成了个“四部曲”，从临床前CRO到CDMO我们都看了一圈，整体的感觉就是赛道确实好，行业里排名靠前的公司都活的比较滋润，财大气粗的高瓴也是早就买下了整个CXO赛道。 而我们作为资金量没那么大的投资者，更希望的是做到优中选优，希望我的这CXO“四部曲”能够帮到大家！ Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！ |
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