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投资要点 我们团队在5月发布深度报告一《好赛道好企业，剖析海底捞成功秘笈》，对火锅行业及公司基本面做了梳理。本篇报告进一步解决几个更深层次的问题：海底捞短期和远期能开多少家店？人才储备和门店管理是否能跟上？食品安全如何得到保障？供应链是否能跟上快速扩张？短期和远期的估值分别给多少？等一系列核心问题，给予39页的深度解答。 ■优质赛道+“学不会”竞争优势，成为公司门店快速扩张的基石：①火锅行业为好赛道：火锅行业选菜和锅底的高自由度使得受众群体广、重麻重辣成瘾性强使得回头客高、高互动性带来社交聚餐等刚性需求，三大要素使得火锅成为餐饮中的好赛道。②易标准化使得企业可做大：火锅门店核心优势在于原材料、锅底等易标准化，专业化厨师要求少，相比其他餐饮更适合做门店的连锁扩张。③为什么海底捞学不会？我们认为海底捞成功的最根本要素就是管理，领先的管理制度+动态的管理创新，是其真正护城河；并由此带来了好服务和强复制两大核心优势，奠定其成为全国连锁火锅龙头的成功基础。④快速开店下同店数据依旧优秀，门店扩张推动业绩成长：公司18H1开店71家大幅提速，整体同店翻台率5.2次/天相比17H1的5.0次/天仍实现了小幅提升。但我们认为公司未来业绩核心驱动因素主要来自全国范围内的门店快速扩张，而非存量店翻台率和客单价的提升。公司的现阶段翻台率已处较好水平，继续提升会一定程度延长顾客排队时间和体验度，且客单价未来更多仅在原材料提升较大情况下实现涨价，用于减轻成本波动风险而非提高业绩。 ■快速扩张是否可持续及其影响因素？我们认为影响公司是否能快速扩张的核心因素为人才储备、品牌力、供应链以及开店资金。①人才储备是否充足？海底捞18H1已开门店341家，储备店长人数400余人，与我们预测的2020年开店至1045家仍存在304名储备店长的缺口。对此，我们从公司现有机制下的可成为候选店长的潜在管理人才：大堂经理、后堂经理、值班经理、领班等门店管理人员的数量进行测算，得到公司现阶段的潜在店长候选人总数达3069~4433人，核心人才足够支撑快速扩张。②品牌力是否会被稀释？海底捞的品牌力主要源于服务致胜和食品安全的严格把控，而非口味的顶尖。对此公司为持续维持好品牌力优势，在服务方面，对门店服务及店长均设置严格且持续性的服务监督体系：轮岗并胜任10个基层职务+C级店长淘汰制且牵连师傅师爷+9200名神秘嘉宾严格并持续的服务监督，用严格且完善的监督体制，确保快速扩张门店服务保质保量；在食品安全方面，公司在每家门店均特设1~2位食品安全负责人，共计500余人基于60多项的门店食品安全及卫生指标实施持续监督，在关联方颐海、蜀海等企业同样有300多位食品安全专员确保食品卫生安全；并在日常的考核机制中让神秘嘉宾对门店厨房进行突击检查，店长若出现食品安全问题则将被直接降至C级面临被免职风险等一系列监督和惩罚措施，确保快速扩张下的食品安全。③配套供应链是否跟得上？公司高度市场化的关联方（颐海、蜀海等）一般在年初会得到公司本年度扩张计划，且公司长期全国布局的决心明确，关联均已提早进行产能及供应环节的布局。此外，海底捞持续对合格第三方进行维护，确保关联方供应不足情况下依旧不影响门店扩张和供应。④开店资金是否足够？公司门店强盈利下，单店800~1000万投资对应的现金回收期短+IPO有望募资55~66亿元且60%用于开店缓解18-19年资金压力+自身现金流19年预计超42亿元稳健且有望持续增长，三方面支撑快速扩张下的资金压力小。 ■海底捞门店扩张空间有多大？对于门店空间测算，我们核心参考了火锅消费频次和门店人口密度的两大核心指标进行测算，预计海底捞短期（2018-20年）在一二三线城市的门店人口密度有望分别至45万、60万、75万常住人口/单店，消费频次分别为1.15次/年、0.90次/年、0.55次/年，并结合一二三线城市人口总数7290万人/29215万人/30727万人（重庆成都密度减半），计算得出2020年初步成熟状态下的一二三线城市门店数分别为162家、448家、410家，合计在2020年有望开店至1045家。中长期则在城市化率提升+人均可支配收入增长+开拓四线城市的带动下，未来5~10年的远期门店数量有望增至2000家。
■海底捞估值有多少？我们基于上述2018-20年门店数分别达到493家/756家/1045家的核心假设下，按四个系列的城市分类和3个阶段的门店成熟度，划分建立了12个单店模型并测算海底捞2018-20年的收入预计分别为171亿元/264亿元/367亿元，对应归母净利分别为19.7亿元/29.6亿元/40.1亿元。预计上市初期的市值在590-690亿元左右，对应18年PE 30~35x；中期来看，预计海底捞2020年实现40亿元业绩基础下，考虑远期门店数仍有望翻倍和龙头优势，给予当年25x市盈率，对应2020年目标市值1000亿元;长期来看，预计在单店净利润500万、门店总数2000家的情况下（开拓四线+城市人口数增加），预计来5~10年内业绩可实现100亿元，市值有望达2000亿元。 ■风险提示：门店扩张进度不及预期、供应链配套不及预期、人才储备不及预期、管理能力不及预期、服务质量下降风险、原料上涨风险、行业竞争加剧风险、食品卫生质量风险。  火锅为什么是中餐企业的好赛道？ 1.1. 四大特性奠定：火锅行业为中餐企业能够做大的好赛道 火锅是中餐市场中最大子行业，自由度高、社交属性强、成瘾性强和易标准化的四大特性使火锅成为餐饮市场中适合企业规模化发展的好赛道。根据海底捞招股书数据，火锅行业2017年占中餐市场总份额13.7%。我们认为，火锅相比一般中餐有着四大优势：①自由度高：火锅菜品、配料、口味选择余地多，可满足大多数人用餐需求，受众广泛；②社交属性强：火锅由于自由的涮煮方式和选择方式，用餐互动性相比一般餐饮更强，是家庭、朋友和工作聚餐的好场所，成为一种社交上的刚需消费；③成瘾性强：火锅的重油、重麻、重辣特点相比一般餐饮更容易上瘾，因此火锅的回头客往往很多，不像特色餐厅更多为一次性的体验顾客，使得餐厅收入的可续性更强；④易标准化：火锅原材料、底料、锅底等容易标准化，相比其他难以标准化的中式餐饮而言，更适合连锁扩张，因此更容易出全国性的餐饮龙头。  1.2. 城市化+收入增长+冷链下沉：火锅行业未来5年CAGR预计达10.2% 城镇化推进+人均可支配收入增长+冷链物流下沉三四线，国内火锅需求有望继续快速发展，空间未来5年CAGR预计约10.2%。①城镇化的不断推进将带来更多城镇人口，快节奏的城市生活下外出就餐的机会增多，推动餐饮业发展；②人均可支配收入未来有望继续提升，推动火锅需求继续增长；③冷链物流的发展能更好保障食材的新鲜度，未来国内冷链物流的持续下沉三四线，为火锅市场规模进一步扩大打下基础。根据招股说明书，预计火锅未来5年仍将以10.2%的复合年增长率快速增长并于2022年达到7077亿元的规模。  1.3. 竞争格局：海底捞定位中高端，快速展店下龙头地位有望持续强化 海底捞所处的中高端火锅市场约1265亿元，未来5年后有望至2123亿元，行业扩张红利预计持续。火锅市场是高度分散的市场，按照消费水平可大致分为高端市场（人均200元以上）、中高端市场（人均60-200元）以及大众市场（人均60元以下）。根据海底捞招股书中的预测数据，2017年高端、中高端、大众市场的份额占比分别为1%、29%及70%，市场空间分别为43.6亿元、1265亿元、3053亿元。在2017-2022年间，受益火锅行业的持续发展，预计未来中高端的市场规模有望继续提升至2123亿元，未来5年的CAGR预计10.84%。  根据智研咨询的《2018-2024年中国火锅餐饮行业市场》和中国烹饪协会等机构发布的《2018中国火锅产业餐饮大数据研究报告》，国内火锅行业2017年收入总额4362亿元，火锅人均消费价格在64.8元，且34.4%的火锅消费集中在 60-65 元这一大众市场。按照全国总人口13.8亿人计算，则对应全国人均吃火锅的频率约4.9次/年。此外，全国的火锅门店总数约29.7万家，海底捞截至18年H1的341家门店约占行业总量的0.12%（由于海底捞定位中端，且门店面积相对较大，翻台率高，凭借0.12%的门店数实现了2.2%的收入总额占比）。  品牌连锁火锅大多定位中高端市场，海底捞为行业龙头且规模远超对手。大众火锅的市场虽然庞大，但龙头市占率不高，大多为40~50元的人均消费，与海底捞定位存在较大差异。以大众火锅的领军企业呷哺呷哺为例，2017年呷哺呷哺总营收为36.6亿元，约占大众市场1.19%。呷哺呷哺的主打大众价位的消费火锅，开设于人流密集的市中心、商场中，与海底捞的中高端定位差异化。高端火锅的代表辉哥海鲜火锅为例，截至2017年底仅有8家门店和1.3亿营收，整个行业规模较小。海底捞的整体人均消费在2017年约97.7元，在中高端火锅市场的定价属于中等水平，在中高端火锅的市占率约7.7%，远超第二名中高端火锅企业的2.7%市占率，属于领军型企业。叠加海底捞的上市后资本实力有望更加雄厚，2017-2020年会成扩店的快速发展期，我们预计2018-2020年的收入复合增速41%，远超10.9%的行业平均增速。海底捞中高端火锅的龙头地位在未来3年有望持续加强。  除了规模以外，从多项关键经营指标来看，海底捞在竞争激烈的火锅市场中同样处于领先地位。根据招股说明书，2017年前5大火锅公司的占火锅行业总市场（4362亿元）的市占率之和仅为5.5%，可见市场的分散度较高。其中，海底捞占火锅市场中份额约2.2%，是第二名市场份额（0.9%）的两倍以上，并在翻台率、客流量等指标上遥遥领先，是当之无愧的火锅“一哥”（海底捞在2017年占高端火锅市场份额约7.7%）。  海底捞为何学不会？企业管理为真正护城河 核心观点：我们认为海底捞成功的最根本要素就是管理。领先的管理制度+动态的管理创新，是海底捞相比餐饮同行的真正护城河。其中，好管理是海底捞成功的根本，并由此延伸出了好服务和强复制两大核心优势，推动其成为了全国连锁火锅的龙头企业。 1.好管理带来好服务，奠定口碑和提升利润：海底捞凭借集团对产业链上下游的打通，使得门店都可以得到稳定可靠的食材和底料供应、员工招聘以及店面装修设计等，因此公司对店长的考核机制也从业内传统的门店业绩和客流量等结果指标，更改成了只核心考核客户满意度和员工积极性这两大源头指标，实现了从源头抓服务的管理模式，使得海底捞用餐体验及行业口碑越来越出色。①在门店收入方面：使得每家店能吸引更多的消费者推动翻台率和收入远高于行业平均，使得单店年收入可以达到3500~5000万元水平。②在门店成本方面：强大引流能力使其在与物业方谈租金时拥有更好的议价能力，租金成本（仅4%）远低于餐饮行业平均（约10%），节省出来的成本再投入到员工的工资及福利，使得员工的待遇高于行业平均，身份得到尊重，自我认可度提升，离职率大大降低，形成良性循环，推动单店的高盈利持续； 2. 好管理带来强复制，推动扩张和保障品质：①师徒制下储备店长源源不断：店长是餐饮店扩张时的核心人才，但行业内普遍存在现有店长对储备店长“不愿教”和“不愿带”的情况。海底捞为解决快速扩张时的人才不足痛点，推出师徒制使得现有店长可以通过培养徒弟并使其成为店长后，获得徒弟店的利润提成，且带出多为徒弟可获多家店提成。因此从管理层面充分激发了现有店长对储备店长培育的积极性，使得储备店长数量充足，成为未来3年门店快速扩张打下人才基础。②产业链打通+开店流水化，支撑门店快速扩张：集团为提升后台部门的效率，对海底捞的后台部分如食材供应、冷链配送、门店装修设计、人才招聘等进行充分市场化，在2017年向关联方的采购占总额的81.7%。考虑到各关联与海底捞同属一个集团，已对海底捞未来3年的高速扩张做相应产能储备，因此较大程度上解决了供应链跟不上自己门店扩张进度的情况。此外，公司对开店实施流水化步骤及专门的教练团加以指导，进一步提升开店效率，均为快速扩张打下基础。  2.1.服务推动口碑和利润：翻台率超行业平均，ROA达50.4% 核心逻辑：海底捞餐厅的好服务离不开公司对员工、顾客、店长三个目标群体的优秀管理机制：用心对员工、全方位服务、让店长源头抓服务等三个方面。作为结果，好服务为海底捞积累了脱颖而出的口碑，在收入方面使得客户络绎不绝，翻台率位居业内领先；在成本方面凭借良好流量吸引能力，获得了低于同行的租金甚至免租金的优惠；两者叠加，使得海底捞的门店利润率及投资回收期均远好于行业平均水平，盈利能力脱颖而出。  2.1.1. 用“心”对待员工，使得员工自发做好服务+创造价值 国内由于人力资源较充足，使得在过去较长的一段时间内，餐饮企业对于一线服务员的培养、待遇以及尊重程度并没有真正下功夫，使得国内餐饮行业员工的平均流失率高达28.6%。而根据董事长张勇对媒体的访谈录，海底捞员工的流失率不到10%，显著低于行业平均。引用海底捞管理团队的话：“要让员工服务好顾客，那首先得让员工被真心的服务和尊重”，对此海底捞充分考虑员工的需求及感受，使得员工有强烈的幸福感+事业心，概而言基本在三个层面做到为员工着想： ①福利周全+薪资业内领先，物质上基于充足保障：海底捞为员工提供免费住宿（且均为小区房，住宿条件业内领先）及一天四餐无限吃，且寝室离门店距离不得超过20分钟步行路程，确保员工下班后可以安心休息。每个寝室均配备空调+保洁阿姨定期打扫+衣物免费换洗+夫妻独立房间+全年12天带薪休假+过年报销来回老家车票+每个月给店长父母发200~800元工资+一级以上员工享纯利率为3.5%的红利等，可谓是餐饮领域的员工福利典范。在薪资方面，海底捞的店员平均年薪约5.88万元左右（根据17年员工成本31.19亿元，总员工数5.3万人计算得到），在行业内处于领先水平，并与周全的福利结合，使得在员工在物质上得到满足。 ②晋升机制明确，激发员工进取心：在海底捞，普通员工的晋升机制十分明确，可概括为：新员工à二级员工à一级员工à劳模员工à大堂经理à店经理à小区经理à大区经理，从新员工晋升至店经理的平均时间约4年（短为2年，长则6年），晋升路径清晰。而且公司基本所有大区、小区经理及店长都拒绝“空降”，即所有的管理层都严格贯彻从一线普通员工做起并一步步晋升（传菜员、洗碗工、擦鞋工等），使得普通员工可以切身看到能通过自己努力，就可以实现一步步晋升和加薪，并有机会最终晋升至公司管理团队的逆袭机会。 ③基层员工均被赋予多重权利，精神上获充分尊重：海底捞对基层员工的尊重，除了在物质上和事业上基于满足外，还给予了一线员工充足的权利。1）选举权：海底捞任何一个正式员工（任职超过3个月以上）均对店长有选举权，新任店长要在第一年内得到门店中60%以上的正式员工认可，才可以继续留任。2）免单权：在海底捞，即使一位普通的传菜员，都是可以自行决定送顾客一盘菜，以及每月一定额度的免单券，在餐饮行业内属于少见。3）监督权：海底捞为保障服务质量，还特设了越级投诉机制，使得员工在发现上级不公平，特别是人品方面的问题时，可随时向上级的上级——直至大区经理和总部投诉。4）提建议权：海底捞内部设有员工分享平台，员工均可在其中发表好的建议。若被采纳，员工则可获得一定创新奖金，并同时与晋升加薪直接挂钩。  海底捞为员工真心且细致的着想也得到了显著的效果，核心体现就是员工对客户的服务用心程度与其他餐饮企业相比高出一个台阶。去过海底捞用餐的顾客都可以体会到，海底捞的点菜员工基本都是面带微笑，传菜员基本都是一路小跑，迎宾店员永远热情洋溢。海底捞通过管理层感化店员，店员感化顾客的传导模式，成功使其的餐厅服务在国内餐饮业中脱颖而出。  2.1.2. 全方位+个性化的用餐服务，顾客满意度及口碑脱颖而出 海底捞实行服务模式的自主化和个性化，集中一切为顾客提供最佳服务，提高客户满意度。①在排队等候用餐方面：例如：海底捞为化解顾客排队等餐的无聊时间，推出排队期间免费的美甲、擦皮鞋、送水果等贴心服务。②在个性化服务方面：海底捞鼓励员工去挖掘和满足顾客的需求，并给予普通员工更高的自由度和自主权，为服务顾客带来更多创造力。例如：员工发现顾客如果单独吃饭时，可能会提供公仔作为陪伴显得不再孤单；怀抱婴儿的顾客可能会得到整张婴儿床的服务，可谓体贴入微。③在顾客用餐期间：餐厅提供热毛巾擦汗擦手、无限量水果供应、现场手工担担面制作表演，现场京剧表演等。全方位的顾客服务使得海底捞的消费者满意度领先、回头客多，这也是海底捞在火锅行业的红海竞争中能脱颖而出的重要因素之一。 海底捞对食品质量及安全高强度排查，严保食品品质保障客户满意度。火锅由于即时涮煮就食的特性，对食材的新鲜度和品质要求非常高，因此食品质量对火锅消费体验的重要性相比一般餐饮有过之而无不及。海底捞门店每天对超过60项食品安全、卫生及质量控制政策和程序进行检查，确立了清晰的食品质量问责制度，并对顾客和监管部门开放厨房。 2.1.3. 只对店长考核员工积极性和顾客满意度，源头抓服务 上游各环节供应链打通，帮助店长专心做服务。海底捞集团由于已对门店的食材、配送、底料、装修、招聘、设计等环节均交托至后台关联方运作（代表企业包括了颐海、蜀海、蜀韵东方等，17年关键采购占比达81%），而且集团内部对后台职能企业的业绩考核只与第三方业务挂钩+供货海底捞价格同第三方看齐，使其职能部门充分市场化，实现对海里捞供货保质保量。因此，稳定可靠的上游供给和配套，使得海底捞的餐厅店长相比普通中餐厅店长省去了大多数的后台时间花费，可以让店长核心保障门店的服务品质。 只对店长考核顾客满意度和员工积极性，保证高品质服务。基于已对供应链打通的良好基础，海底捞顺利成章得颠覆了餐厅行业内对店长一贯只考核业绩指标和客流量的机制，取而代之的是从源头抓起，只考核员工积极性和客户满意度这两大本质性指标而非结果导向。海底捞认为，只要客户满意度到位了，口碑自然会越来越好并持续扩散，顾客自然络绎不绝，单店业绩就一定会好。 2.1.4.好口碑积累回头客，翻台率提升至业内领先水平
提高收入方面：好口碑之下，缔造出源源不断的门店客流，助推海底捞翻台率不断提升。高企的顾客满意度和良好的口碑为海底捞带来源源不断的客户需求，使得海底捞的餐厅翻台率一直处于高位。公司为保证满足客户就餐，不断延长营业时间，许多门店经营时间从12小时延长至17小时，一些门店甚至24小时营业。源源不断的客源和长时间的营业时间助推海底捞翻台率不断提高。2015-2017年，海底捞的整体翻台率从4.0升至5.0台/天，不仅远高于同行，也超过了快餐火锅的佼佼者呷哺呷哺的3.4台/天。从同店数据来看，18H1的整体同店翻台率达到5.2次/天，相比17H1的5.0次/天继续实现了小幅提升。 2.1.5.未来3年二三线城市开店为主，租金优势有望延续
降低成本方面：好口碑之下，海底捞相比同行更强的的流量吸引属性，租金议价能力强。餐厅的知名度、引流能力等在新开店与业主方租金谈判时往往是关键指标，引流能力越强往往对租金的议价能力越高。海底捞凭借强大引流能力，在租金方面获得了显著的优势，在部分二三线城市甚至可以获得一定期限的免租金优惠，成为物业方争相引入的对象。目前海底捞在2017年租金成本占比仅占4%，远低于同行12%~18%水平，考虑到未来公司门店扩张的重心是租金更便宜的二三线城市，我们预计未来3年内海底捞的租金占比有望继续保持低位。 好服务和好管理带动下，海底捞无论是在ROA层面，还是在月坪效层面均在行业内属于顶尖。①在ROA方面：海底捞抓源头的经营策略卓有成效，口碑驱动下，海底捞的盈利能力大幅提升。过去3年海底捞的ROA分别为23.41%、52.52%与50.38%，显著好于行业平均。②在月坪效方面：我们测算海底捞门店平均的月坪效在4688元/m2/月左右，同样远高于全国大餐厅和小餐厅的月坪效平均水平。 2.2. 管理奠定门店扩张：奖金师徒制+流程标准化+IPO助力，门店复制强劲 核心逻辑：身处传统的餐厅行业，海底捞一上市就可以获得较高的估值离不开公司强劲的门店复制能力。我们认为公司的强复制能力同样离不开优秀的管理：师徒制下人才培养充足+产业链打通标准化开店流程，使得门店数量可不断裂变增多；叠加门店强劲的盈利能力下投资回收期短+IPO资金助力+自身现金流稳健，共通推动了海底捞有望在2018-2020年全国范围内的快速扩张。 2.2.1. 师徒制下储备店长数量充足，支撑门店快速扩张 师徒制与晋升机制保障后备店长充足，薪酬机制将店长与公司的利益进行绑定，门店扩张内部意愿强烈。①师徒制设定动机：店长往往是门店扩张关键人才，海底捞为解决餐饮行业中常见的店长“不愿带”情况，对现有店长的薪酬机制进行改革，使其业绩直接与自己带出来的徒弟门店挂钩，而且带的徒弟越多，师傅的奖金也越丰厚，充分激发店长带徒弟的动力。②晋升及激励机制细节：公司所有店长都是内部晋升，普通员工到店长需经历6大步骤，整个过程耗时约2~6年时间。店长如果不带徒弟，业绩分红则仅仅是自己所管理餐厅的利润2.8%分成，但若愿意带徒弟且徒弟成功被公司及员工接受成为店长，则可获得徒弟门店的利润3.1%分成，多带徒弟分成店数可继续增长。因此在薪酬上充分激发了店长带徒弟的动力。 已开和储备店来看，18年开店速度有望大幅提速。公司在17年末门店数273家，17年新开98家，但18年1-6月新开店数已达71家，考虑到海底捞开店的高峰期在三四季度，且截止18年6月末公司收到的已签订租约但未开业的门店数已达162家（通常从完成选址到开设新店需3~6个月），预计公司18年有望大概率实现新开店180~220家的预期值。
目前开店申请已达475家，储备店长和开店申请数量充足。根据招股书，截至2018年6月末，公司在全球的已开门店数达341家，累计储备的后备合格店长人数超过400人，收到的现有店长提出的开店申请已多达475份。若现有的475家门店顺利开业，则对应海底捞的门店数就有望达到816家。 海底捞18H1有已开门店341家，储备店长人数400余人，与我们预测的2020年开店至1045家仍存在304名储备店长的缺口，但我们认为公司的庞大潜在候选人才库足以支撑人才需求。对于单家门店来说，店员的平均数量在100~150名左右，其中的核心管理人员包括了1名大堂经理、1名后堂经理（厨房）、1名值班经理、以及6~10名领班，总计约9~13名左右。基于海底捞目前的机制来看，储备店长候选人可以从其各门店的大堂经理（占候选人的多数）、后堂经理、值班经理、领班等人员中选出，在参加10个职位的轮岗以及为期15~30天左右的店长培训考核，顺利通过并拿证后（大约三分之二的通过率），就可以成为储备店长候选人。以海底捞截止18年H1的341家门店来看，未来潜在储备店长候选人数总计约3069~4433人之间，叠加“师徒制”下师傅对储备店长候选人（徒弟）教导的尽心尽力，我们认为海底捞在2018-20年的门店快速扩张期间，庞大人才库将足够支撑公司的全国扩张。 2.2.2. 产业链打通+开店标准化，门店扩张有序推进 海底捞实行扁平化管理来提高效率，推行总部、教练、抱团小组、餐厅的组织体系。总部负责食品安全、供应商选择及管理、法律、财务及餐厅扩张战略，总部对各个门店实行标准化管理，餐厅直接向总部管理层汇报。扁平化的管理保障门店店长无需花费太多精力在采购、食品安全监督、产品开发、财务等方面却又能得到很好的效果，从而专注于提升客户满意度，提高经营效率。经验丰富的教练主要为选址、租赁、员工发展晋升、监督店长执行项目、绩效管理等流程提供专业化的支持。抱团小组由分布于同一地区的门店构成，共享信息、资源，从而通过自我管理，提高经营效率。 门店扩张流程标准化，门店快速复制有保障。海底捞设立了专门负责门店拓展的教练团队，以确保快速优质的增长。其中，总部和负责战略拓展的教练组选择新店长，进行选址，新店长负责执行项目，教练团队在整个过程中提供专业的支持。同时，为了解决大型连锁直营店的推广问题，公司陆续成立了从事相关专业化服务的子公司，从门店装修、食品加工、仓储物流、人力咨询都由旗下子公司提供。通过完善的产业链体系，可以发挥协同效应，实现直营店的快速复制。
海底捞的开店流程可大致分为5大流程，每个流程都有专门的人员及团队负责，帮助全国门店扩张有序推进： ①挑选店长：海底捞优先考虑A级店长（最高评级）的徒弟，且徒弟的在自己门店中的表现也将与师傅的奖惩挂钩，使得师傅推荐的徒弟都是其有信心可以做好店长的合适人选。此外，海底捞对徒弟的人选并不设强制规定，除了大堂经理，符合要求且能力好的领班也都可以成为储备店长的候选人；拥有5万名员工的庞大基数，海底捞的潜在储备店长人数十分可观。
②门店选址：①选址对餐厅后续是否能成功至关重要，海底捞对此将门店的选址都直接安排在了总部及教练组的层面来管理店址。公司的选址核心考虑因素包括：当地人均GDP和人口密度、周边是否有活动中心（能吸引流量）、是否有夜生活场所（海底捞很多店夜里都营业）、与其它海底捞门店的距离、停车位和公共交通的便捷性等因素。②为提高选址的质量和精确度，海底捞还和阿里云合作，基于对选址的各项制定指标开发出选址专用的人工智能平台，用大数据为店长的选址提供地区和地点的选址指引。在地区和地点确定后，店长将再负责对应地点的餐饮潜在物业进行选址，并最终由店长、战略拓展教练组、以及拟出任该店的店长共同决定。
③租赁安排：海底捞的餐饮门店采取全自营模式，并对一般采用租约在5~15年且附带续约选择权的长期租约，并不购买任何物业产权，因此可以降低在门店扩张时的资本开支（新开一家门店的投资额在800~1000万元左右）。公司的租约同常含3个月的免租期用于装修店面，在部分城市的物业方甚至还将免租期延长至多年并附带装修费用，叠加单店高翻台率+客流吸引能力强+强大IP无需选择黄金位置的昂贵物业等多个因素推动，使得租金成本占比仅4%远低于对手的12%~18%；
④新店开设：海底捞的新店开设有标准化的流程，且开店过程中拟任店长会得到师傅以及教练团的全程监督和指导。通常从完成选址到开设新店需要大约3~6个月，员工招聘和新员工培训则由关联方微海咨询提供，店面的装修、翻新、材料采购等同样由关联蜀韵东方提供。菜单的设定则由店长对当地市场的偏好和定价标准进行研究，再提交至教练组批准（通常在新项目开始的前两个月就会制定好对应菜单）。食材的冷链配送则大部分已关联蜀海提供，一般在新店开业前的两个月就会做对应的安排。
⑤门店运营和检查：在门店开业后，教练团队将继续在该家新店提供指导，包括初始的翻台率等其他绩效指标，帮助新任店长确定稳定并寻找解决方案。后续则是通过神秘嘉宾来做的门店评级考核，确保门店的服务水平与顾客满意度。 2.2.3.投资回收快+IPO助力+稳健现金流，全国扩张资金压力小 ①投资回收期快：根据海底捞的招股说明书，海底捞新开餐厅一般1~3个月内实现首月盈亏平衡，在2015-2016年，大多数餐厅在6~13个月实现现金投资回收。而根据沙利文报告，相比同业平均水平，主要的中餐品牌通常分别在约3~6个月及15~20个月内实现首月盈亏平衡及现金投资回报，对比之下海底捞的门店投资回收期显著低于行业平均。 ②IPO资金助力18-19年门店快速扩张：根据招股书，海底捞计划将60%的IPO募集资金用于2018-2020年的开店，并根据IPO早知道的新闻报告，海底捞本次IPO预计募资计划发行股份约4.245亿股，占经扩大后总股本8.01%，公司IPO定价区间为每股14.8港元至17.8港元，募集资金约在62.83~75.57亿港元（人民币约54.97~66.12亿元）。按其中的60%资金用于门店扩张，则对应门店扩张的资金准备约33.0~39.7亿元，可对应开设330~496家门店的投资总额。根据我们的2020年门店新增至1045家的测算，公司在2018-2020年门店建设的资本开支分别在20.3亿元、24.2亿元、26.6亿元，公司在16年虽然现金流良好，但对应18年~19年的资本开支仍有一定压力，本次IPO募资有望显著减轻公司在期间的资金压力，帮助海底捞实现全国的扩张。 ③稳健可观现金流助力19-20年门店持续扩张：海底捞在2016-17年的经营活动产生的现金流净额均超过14亿元，18年H1约10.03亿元，现金流稳健。我们测算，若海底捞的门店数在2018-2020年分别达到493家、756家、1045家情况下，预计公司在2018-20年的经营活动现金流净额可达25.1亿元、42.0亿元和61.3亿元。 2.3. 现有优秀机制难掌握，动态管理创新难被模仿 为什么海底捞你学不会？我们在该章节的第一和第二小节中已重点讲了海底捞的优秀管理所延伸出的好服务和强复制，对于同行而言，其企业管理的护城河可以被拆分成现有优秀的管理机制+持续的管理创新。 ①现有的优秀机制：可能被模仿，但不一定适用且未必能被对手执行。餐厅同行可以模仿海底捞目前的种种机制，但该类机制均为被海底捞内部管理人员所反复思考及讨论后所做出的适合海底捞在某一阶段下的最优管理机制，并不一定真正适合对手。此外，海底捞的好服务源自于产业链的打通及把员工当家里人来看待的至上而下企业文化， 生搬硬套“源头抓服务”的考核机制未必能实现良好的收益。
②持续的管理创新：不同阶段动态调整，“想跟”也未必能跟上。海底捞的管理创新能力为其管理团队的核心优势，包括了对员工、店长、职能部门等的领先管理机制。以师徒制为例，该制度适用海底捞门店快速扩张时期的业绩考核，但稳定状态下并非合适。因此店长考核机制在不同阶段下会被持续得更新以求最优，就是公司管理创新的表现。在海底捞的内部，董事长张勇先生负责传达管理理念，高管团队及机制所适用的员工群体代表等很多时候均会一同参与讨论和制定，且同样有机会提出自己的建议，并最终制定出最优方案。海底捞在不同阶段动态调整的创新能力，使其管理优势可一直领先于模仿者。 2.4. 严格的淘汰机制+持续的服务监督，确保高速扩张下门店服务质量不下降 公司为确保快速扩张下，门店的管理及服务质量得以保证，对店长及门店的考核设置了严格且持续性的考核机制。三大门槛确保店长的高质量：①门槛一：接受餐厅管理、服务提供等培训且通过店长考试后，仍需在餐厅担任并胜任10个职务的徒弟，才可以有机会参与准店长考核；②门槛二：接受15~30天店长培训，且仍有三分之一的淘汰率，通过后成为储备店长；③门槛三：店长在担任门店的第一年需获得该门店超过60%员工的认可，否则将会被免职；此外，需被神秘嘉宾定期检查，若不打标被评为C级店后可能被免职。 神秘嘉宾考核机制，确保开业后的餐厅顾客高满意度及员工好服务。由于客户满意度和员工积进性为无形指标，无法通过财务指标或运营指标来衡量。对此，公司在每个季度都会委派至少15位神秘嘉宾到每家店就用餐体验做评级，用于衡量餐厅的服务质量、服务员的敬业程度、食品卫生情况、餐厅环境等，且神秘嘉宾均为第三方，并严禁与店长进行串通，否被将被处于罚款，确保公正公平。神秘嘉宾考核机制是公司A、B、C级门店划分的核心评级方式，其中A级为最优，享有优先派徒弟开店的权利，C级为三者中最差的评级，若店长在一年之内连续两届被评为C级店，则可能会被免职的情况，确保门店的服务质量。截止18年1-6月，公司已召集约9200位神秘嘉宾，对各个门店进行考核，确保服务质量、员工积极性和食品卫生。 2.5. 门店专员监管+供应商严格把关，层层保障食品安全 餐饮行业中最大风险之一就是食品安全风险，对此海底捞对门店食品卫生、关联方卫生保障等均实施了多种策略严格把关，保障食品卫生。①公司为确保食品安全，在每家门店都特设1~2名专门负责食品安全的员工，目前共计500多名员工；且在负责食品供应的颐海国际、蜀海、扎鲁特旗中集团也均有超过300名员工负责食品安全；②神秘嘉宾的三大检查指标之一就是食品卫生，会对门店厨房进行例行的突击检查；③店长如果一旦食品卫生不过关，会被立马降级为C级，且可能会被辞职的风险。 2.6. 关联方积极扩产+第三方储备充足，确保高速扩张下供应链同步跟进 关联提前扩产+储备第三方，配套供应链高速扩张下有望同步跟进。①公司高度市场化的关联方（颐海、蜀海等）一般在年初就会得到公司本年度扩张计划，且公司长期全国布局的决心明确，关联方提早进行产能及供应环节的布局积极应对。以火锅底料的供应商颐海为例：海底捞目前火锅底料的采购中我们测算90%以上来自关联方颐海国际。对此，颐海国际考虑到海底捞未来的门店数将大幅增长，以及自身产品在第三方的广阔市场，已对产能方面规划了3个扩展项目（霸州一期的一阶段和二阶段扩产项目+马鞍山扩产项目），预计未来3年内释放的火锅底料产能达27万吨，相比目前的6万吨产能可实现增长353%；②海底捞持续对合格第三方进行维护，确保万一关联方供应不足情况下依旧不影响门店扩张和供应。在第三方的储备上，以冷链运输环节为例，公司除了同关联蜀海合作之外，还分别与四名位于福建、山东、河北及云南省的独立第三方仓储及物流服务公司签订协议。根据公司招股书，该四名独立第三方运输供应商足以应付公司在相关省份的服务需求。在第三方的火锅底料方面，公司在大多数采购颐海国际产品之外，还会小额度但持续性地采购第三方的火锅底料，以维持合作关系及得到持续的第三方报价，稳定的第三方储备同样保障了颐海万一在供应不足的情况下，可快速找到其他供应商弥补。 海底捞全国扩张空间有多大？ 核心逻辑：海底捞未来业绩的成长性主要来自全国范围内的门店快速扩张，而非存量门店翻台率和客单价的提升（海底捞5次/天的门店翻台率在行业内已经属于高位，且翻台率过高会在一定程度上影响顾客的体验，如排队时间过长等，因此海底捞未来并不追求更高的翻台率，而是顾客体验，因此在北京等城市依旧会加密门店，以提高顾客满意度；同样公司也不会刻意提高菜价去提客单价，仅在原材料的采购成本变动较大时才会使得提价以减轻成本压力）。我们以海底捞门店布局相对较成熟的一线城市来做稳态下的单店密度测算，并以该门店对应的人口密度推广至二三线城市，从而得到全国范围内的成熟状态下的门店预期数量；并乘以各线城市的门店对应的单店盈利模型，得到海底捞的未来业绩空间。 3.1. 单店模型假设：一二三线及海外城市12个单店模型，测算未来业绩 步骤一：普通单店模型的假设及测算： ①单店投资额及面积假设：海底捞门店在2013年之前的早期以1500平米的旗舰店为主（基数很小），但在13年后基本以600-1000平米的普通门店为主，对应单店投资金额在800~1000万元左右，且新标准已执行超过4年（13-18年H1），因此不存在17年的存量门店平均收入等于未来新开两家门店平均收入的情况。 ②单店投资回收期假设：我们根据海底捞的招股说明书中数据：在2015-16年平均新开的餐厅1~3个月内实现首月盈亏平衡，在6~13个月实现现金投资回收。我们对2018-20年间的新餐厅成长曲线采取保守假设，均取上述的最大值，即第3个月才实现盈亏平衡，第12个月才实现现金收回。 ③单店年净利润假设：考虑到海底捞在13年后的新标准下，单店投资额在800-1000万元左右（对应固定资产折旧摊销合计大概200-250万元/年），按照第12个月实现现金收回测算，对应全年的经营性现金流净流入大致在800-1000万元左右，在扣除固定资产折旧摊销后，对应单店平均的年净利润450-600万元左右（餐厅基本无账期，关联方基本月结）。在门店翻台率方面，公司预计会在目前的一二三城市对门店进一步价加密，预计单店的翻台率在2018-2020年将小幅下降。 步骤二：不同线城市的12个对应模型设定： ①各线城市模型的分类：考虑到公司在不同线城市的单店年收入、租金费用率、客单价、人工成本等均不同，我们对一、二、三线城市及海外门店分别单设门店模型，合计四个类别。 ②新开店、爬坡点、成熟店设定：考虑到海底捞新开门店集中在三四季度，部分当年新开的店在第二年上半年仍处于爬坡期阶段，我们对此再将各线城市对应的单店模型中，再细分出3个不同阶段的单店模型：首年新开门店、爬坡期门店、成熟店，合计12个单店模型给予业绩测算。其中，在首年新开店模型中，我们预计公司的新店在全年均匀分布，因此加总平均后，其收入大致约为爬坡期门店的全年收入一半左右；此外，爬坡期的店收入与成熟期的店收入相差较小，主要考虑到海底捞门店的成熟期较短所致。 3.2. 中期门店空间测算：二三线潜力大，预计2020年门店总数可增至1045家 门店下沉二三线城市是海底捞未来区域扩张的重要方向。截止2017年末，三线及以下门店数仅69家，未来展店空间巨大。第一是从截止18H1的储备项目来看，公司在全球已开门店达341家，同时收到的现有店长提出开店申请约475份；叠加公司本次IPO募资资金中计划60%将用于新开店，若不考虑未来店长新的开店申请，我们预计海底捞短期就有望实现开店800家以上。第二是我们从常住人口密度上看测算，预计一二三线城市成熟期下的密度分别为45、60、75万常住人口/每家店，由此测算得到2020年的国内门店数总数有望达到1020家，叠加海外的门店数有望增至25家，总数预计在2020年可达1045家门店。 3.2.1. 一线城市：北京和深圳扩张较成熟，一线预计密度45万常住人口/每家店 北京和深圳门店密度预计仍可加密，成熟期预计45万常住人口/每家店左右。一线城市为海底捞门店扩张最早地区之一，截至18年6月，海底捞在北上广深的门店数合计78家：北京32家、上海19家、广州7家、深圳20家。从对应各城市的常住人口数量来看，北京和深圳的每家店对应常住人口密度分别为68万人和63万人/每家店，按一线城市门店日均1418人次的客流量来看，分别对应每位常住人口每年去海底捞消费0.76次和0.82次。考虑到2017年全国的人均火锅年消费次数5.18次/年左右（智研咨询），以及北京的海淀区和丰台区、深圳的龙岗区等地门店密度依旧较低，我们预计成熟状态下北京和深圳的门店密度约在45万常住人口/每家店（人均年消费次数约1.1次/年，按消费次数计算的市占率由目前的15%提升至21%），对应北京和深圳的成熟期门店数分别为48家和28家左右。 上海和广州门店密度较低，未来扩张空间大，成熟期预计密度同样45万常住人口/每家店。四个一线城市中，广州（207万人口/每家店）和上海（127万人口/每家店）门店人口密度远低于北京（68万人口/每家店）和深圳（63万人口/每家店），未来可拓展的潜在门店数也更多。以上海为例，可以看到黄浦区、徐汇区、闵行区以及杨浦区均只有1~2家门店；广州的海珠区、天河区、越秀区等门店密度相比更低。考虑到上海和广州的人均GDP与北京和深圳相当，且海底捞的火锅同时包括了辣锅、菌汤锅及各类菜品等使得口味适用范围广，预计上海和广州未来的海底捞门店对应人口密度同样可达到45万人口/每家店左右，预计可加密182%和360%，对应上海和广州的成熟期门店数分别为54家和32家左右。 3.2.2. 二三线潜力大：预计单店对应常住人口60~75万人，成熟期门店858家
保守预计，二三线由于人均可支配收入较低，对应门店密度也相对较低。海底捞人均消费在100元左右，定位中高端火锅。根据智研咨询的测算，全国火锅的人均消费在64.8元，考虑到二三线城市相比一线而言的人均可支配收入会相对较低，我们预计二三线城市的门店成熟期密度分别为60万和75万常住人口/每家店左右。
按常住人口计算，预计二线和三线城市的成熟期下门店数约448家和410家。我们统计了一二三线城市的人口总数，分别为7290万人、29215万人及30727万人，并计算得出饱和状态下海底捞在一、二、三线城市的潜在门店数分别为162家、448家、410家，成熟状态下预计国内门店的总店数1020家，对应17年末的254家国内门店总数，未来的扩张空间预计可达766家。 海底捞的二线城市潜在门店数量可观，预计将迎来加速扩张，并在2020年达到448家门店。截至2017年底，海底捞二线城市门店为120家，在65万常住人口的门店密度下，我们预计二线城市的展店空间较大。预计未来3年开店数分别为85家、113家、130家，并于2020年达到448家门店。 三线城市空间广阔、实力竞争对手更少，未来3年扩张速度同样有望高速发展。根据国家统计局数据，三线城市人口为30727万人，以75万人/家的门店密度计算，海底捞三线城市潜在门店数为410家。随着海底捞渠道下沉逐渐加速，2016与2017年海底捞在三线城市的门店扩张速度分别达到了61.1%与137.9%。截至2017年年末，海底捞三线城市门店数为69家，扩张空间十分巨大。考虑到三线城市海底捞的实力竞争对手更少，预计海底捞在三线城市的门店扩张将继续快速推进，未来3年开店数分别为105、115、121家，并于2020年达到410家左右。 3.2.3. 海外潜在市场有限且经营难度较高，预计未来3年扩张空间相对有限 海外大型华人社区数量有限且经营难度较高，预计未来3年海底捞海外门店扩张空间相对有限。根据招股说明书的披露，海底捞的海外扩张工作将集中拥有大型华人社区的国家和城市。目前海底捞已在新加坡、美国、日韩、港台等地区开设门店，潜在重点目标预计为英国、加拿大、澳洲、马来西亚等。总的来看，大型华人社区数量有限。并且海外经营在顾客口味、消费习惯、监管法律、采购、员工招聘等方面都存在更高风险，因此我们预计未来3年海底捞海外门店扩张空间相对有限，开店数量分别为5、1、0家，2020年海外门店数量为25家。 3.3. 中长期看，城市化持续+四线城市开拓，远期门店数有望增至2000家 中长期则在城市化率提升+人均可支配收入增长+开拓四线城市的带动下，未来5~10年的远期一二三四线城市的门店常住人口密度有望分别提升至30万、45万、50万、75万人口/每家店，以及海外门店数扩张至60家，对应远期门店数量有望增至2000家。 海底捞市值成长空间有多少？ 4.1. 盈利预测：2018-20年业绩CAGR预计57.5%，对应2020年业绩40亿元 我们预计海底捞在2018-20年间的营收复合增速约51.12%，有望从2017年273家门店对应的104.1亿元营收，增长至2020年1045家门店的367.0亿元营收。其中，三线城市受益门店的快速增长，对应的营收2018-20年复合增速预计达88.0%（17年基数小+新开门店多所致），二线城市和一线城市门店的营收复合增速预计分别为51.3%和29.2%。 预计公司2018-20年的业绩CAGR达57.5%，小幅高于收入主要系18年无少数股东损益，对应2020年约40亿元业绩。在业绩方面，由于公司在17年为IPO对部分子公司进行了整合，因此预计在2018年及之后将不再有少数股东损益（对旗下子公司基本均实现了全资控股）。此外，从海底捞目前的一二三线门店模型来看，单店的利润率呈二线>三线>一线的格局，主要原因是二线城市的翻台率最高，且租金和人工成本相对一线又便宜。因此未来公司在扩张更多门店至二三线的情况下，我们利用12个单店模型测算得到海底捞2018-2020年的业绩复合增速约57.5%。此外，我们预计未来在海底捞的门店加密下成熟店的整体翻台率预计略有下降，对应的整体净利率预计由17年的11.2%小幅下滑0.3pct至20年的10.9%。 4.2. 市值空间测算：IPO市值预计600~700亿元，2020年目标市值1050亿元 ①预计上市初期的市值在590~690亿元左右，对应18年PE 30~35x。根据“IPO早知道”的消息，海底捞预计将于2018年9月27日正式登陆港交所。我们预计海底捞2018年归母净利润约19.7亿元（对应17年的业绩增速91.6%），并考虑到2018-20的业绩复合增速预计达57.5%，我们认为海底捞上市初期的市值对应18年业绩的PE预计在30x-35x左右，对应的市值约590~690亿元。
②中期来看，预计海底捞2020年的目标市值1000亿元，潜在空间可期。虽然2018-2020年为海底捞的门店扩张最快的时期，但在2020年后，我们预计远期在四线城市人均可支配收入提升的带动下，也有望成为海底捞的扩张区域，叠加火锅的龙头效应，我们预计2020年可给予其对应当年业绩25x估值左右，即对应2020年的目标预计可至1000亿元，相比IPO初期的市值提升空间在46%~70%。远期2025年预计在单店净利润500万、门店总数2000家的情况下（开拓四线+城市人口数增加），预计远期的业绩可实现100亿元，市值有望达2000亿元。 风险提示 1） 门店扩张进度不及预期。海底捞正处于门店快速扩张阶段，若门店扩张进度不及预期，将一定程度影响营收增速。 2） 食品卫生质量风险。食品卫生若出问题将对餐饮企业的口碑产生影响，若海底捞未来部分门店出现食品安全丑闻，或将对其口碑及IP造成一定的影响。 3） 原材料供应不足风险。海底捞规模快速扩大额同时对原料供应要求更高，若供应不足，会对门店经营和扩张进度产生影响。 4） 人才储备不及预期。海底捞门店的快速扩张需要储备人才的支撑，若后备店长等核心人才的培养不及预期，将一定程度限制门店的持续快速扩张。 5） 管理能力不及预期。门店网络的庞大程度与需要的公司管理能力成正比，若海底捞的管理能力不及预期，或无法较好地管理体量更大的经营网络，将对其制度优势上或产生一定风险。 6） 服务质量下降风险。随着海底捞扩张加速，新员工服务质量存在一定的下降风险，特别是低线城市的服务质量往往逊于一线城市，若新店服务跟不上将影响公司的口碑及IP。 7） 原料上涨超预期风险。原材料是海底捞占比最大的成本项，若原料上涨超预期，且海底捞无法通过提价消化原料上升部分，营业利润或将受影响。 8） 行业竞争加剧风险。若更多火锅连锁企业开始做区域扩张，势必会对海底捞竞争，使得原本竞争相对不那么激烈的二三线门店客流或将面临一部分别分流风险。 |
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