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22:00 专业、新锐、一线，我是投资人乔继英Kelly。我将用国际化的视野、通俗易懂的方式、11年的亲身经历，带你一起解读投资和创业。 大家好，这期课程，我们讨论创业公司如何估值以及估值的参考依据有哪些。 估值，毫无疑问是投资人和创业者都很关心的问题。投资人希望公司的估值能够降低，创业者希望公司的估值能够提高，但实际上合理的估值才是重要的。我们提到过，好公司有一个合理的估值比差公司有一个低的估值更值得投资。 创业公司的估值，可以分为相对估值和绝对估值。相对估值是指通过与市场上可比公司对比，来评估目标公司的价值。绝对估值主要是通过现金流的折现模型来进行估值，它的英文缩写是DCF。现金流折现分析是估值的黄金标准。不同行业的绝对估值方法，有差别。我们来讨论一下互联网行业和医疗行业。 先说一下绝对估值的普遍原则。第一就是要看未来几年公司每年的收入支出分别是多少，把收入减去支出，就能得出公司每年的净现金流是多少。第二是要加工，把未来每年的净现金流做一个折现，折现到现在。我们都知道，资金是有时间成本的，未来的100块钱和今天的100块钱真正的价值是不一样的。我们也说过复利是世界第八大奇迹，绝对估值的关键点是关键的变量的假设——任何数据都能用来支持你的假设，但这些假设必须合理。关于现金流折现和复利的概念，我们之前在衡量投资公司成功与否的量化指标里提过，关键假设就是公司未来的现金流与折现利率，这两个关键假设的变动会对公司估值有很大影响，甚至可能是盈利和亏损的影响。 相对来讲，在做绝对估值时，折现率的变动假设变动不大，有一个统一认知。但公司未来的现金流，也就是公司未来的增长，即发展假设，变动会很大。理论上，一家公司不太可能一直保持高速成长，所以，公司有多长时间高速成长，成长率是多少，稳定增长期又得多少时间，越往后，预测的不确定性就越大。公司发展和市场竞争格局都会有变化，一般能预测3－5年已经很不错了。 举个例子。现在公司每年收入100万，如果预测增长速度是30%，那未来两年的收入就分别是130万和220万。如果我假设和预测公司年增长速度是60%，那未来两年的收入则分别是160万和410万。预测不同，会让公司的收入和估值发生翻天覆地的变化。所以，正确合理的预测非常重要。对于成熟阶段的公司来讲，主营业务等变化不太大，预测的准确性会相对高一些；对于正在快速发展阶段的公司来讲，市场和公司本身都具有不确定性，预测的确定性就会稍微有所降低，但一定要做到合理。 我们重点分析一下公司的增长和未来的现金流以及如何判断做的假设是否合理。普遍适用的几个验证点包括—— 第一，公司增长速度和市场平均增长速度、竞争者的增长速度。如果公司是行业老大，增长速度会超过行业平均增长速度和竞争对手的速度。但如果公司不是行业第一，那你假设他的速度比第二名低，就是不合理的。 第二，市场份额和市场渗透率。这两个概念比较容易混淆。市场渗透率，是指整个市场的覆盖程度。比如，2014年，中国智能手机的用户有5亿，假设中国手机用户是8亿，5亿除以8亿，整个市场的渗透率就是约62%左右。市场渗透率，相当于看整个市场还有多少空间，也就是市场的天花板在哪里。这一点跟整个市场的容量与发展都有关系。假如现在市场渗透率只有10%，说明市场还有很大空间做；假如市场渗透率已经到70%，剩下的空间就比较小了。一般来讲，一个新的市场，渗透率达到1%左右就开始爆发，到5%左右时基本进入快速发展和市场竞争阶段。 说完渗透率，再看市场份额。还是以2014年中国智能手机市场为例，在5亿用户当中，46%是国产手机，54%是进口手机，进口手机里苹果占到60%以上，即整体的32%左右，这32%就是苹果手机在2014年中国智能手机市场的份额。市场份额反映了在一定市场渗透率下，每家公司实际占有的市场。市场份额反映的是已经占有的空间，市场渗透率可以用来考虑还有多少空间可以发展。给公司做增长预测时，要从合理性的角度考虑，公司的市场份额相比整个市场上其他竞争者是否合理。公司肯定不可能一直以同样的速度高增长，在假设成长梯队时，要考虑到整个市场的渗透率和空间天花板。 第三，假设变量。假设变量的变动会引起估值的大变化，而未来又是不确定的。所以，一般在做预测时，会设置三种情景，即中性的、乐观的、悲观的。要综合这三种情景来看公司的估值，考虑假设是否合理以及需要注意的地方。听起来有一点烧脑，其实道理很简单。 分析完这些，再来看一下，在互联网和医疗这两个投资行业比较重点关注的领域，他们如何做公司未来收入的预测。 互联网以用户为中心，用户的数量很关键。另外还有一个关键是商业模式，即互联网公司的收入到底基于何种模式来做。一个是用户数量，另外一个是商业模式，它们是假设的关键点。如果我是电商，那就要看用户数多少、转化率多少、客单价多少，或者要看每个用户的UP值和平均收入是多少。如果我不是电商，靠广告收费，那就要看广告商付费的模式，是实际推送到达多少人，还是多少人点击了链接、多少人实现了购买。不同广告商的付费模式不同，有CPM 、CPT 、CPS等。CPM，Cost Per Mille，展现成本，或者叫千人展现成本，即按展现付费。CPT，Cost Per Time，按时长付费。CPS，Cost Per Sales，按销售付费。以墨迹天气为例，它的收入主要来自广告，它的招股书就显示了2016年上半年收入超过1亿。 我们要注意到，测算的是公司未来每年的净现金流。所以，有了收入，还得减去成本。成本包括固定的房租和人员成本。互联网公司还有获取用户的成本。像腾讯应用宝上每个用户的成本，以前才几毛钱，现在最普通也要十几块钱。成本上升，给互联网创业公司带来很大压力。因为获客成本越来越高，所以我们说现在是流量为王。另外，在给互联网公司做估值时，还要考虑刷单现象，即一些假的成交单。 互联网公司还有个特点，即网络效应。用户越多，网络效应越大，相应的估值也高。比如10万用户的公司和100万用户的公司，他们的估值，就不是简单的1：10，而是强者更强，可能是平方的关系，是1:50甚至1：1000的关系。 说完互联网公司，再说医疗公司。医疗公司如何做未来收入预测，跟互联网公司有很大不同。很多高科技医疗项目，基本上未来发展是要么做成要么失败，因此在预测未来现金流时会更复杂。 做预测时，基本原则就是概率。公司产品如果未来成功了，能占多少市场份额？每年的增长速度是多少？通过折现率折到现在，进行公示。比如，要上市一个肿瘤新药，那它的用户群体有多大？每年能销售多少？都会这样来测算。这是属于快速成长公司的预测，基于新产品和新市场去做的。假如公司已经进入相对成熟的阶段，预测相对比较容易一些。 说完绝对估值和现金流折现法，再来讨论一下相对估值。 做估值时，建议同时采用绝对估值和相对估值两种方法，可以相互验证。 相对估值法，即比较分析法、倍数分析法。比较分析的原理就是，将所要分析的标的公司与市场上可比的公司进行比较。比较分析是投资人常用的估值方法。尤其在公司要去上市做IPO首次发行时，大部分会采用比较分析。比较分析法有好几种，我们都简单介绍一下。第一种是PE，就是用公司每股的价格除以每股的收益，相当于公司整体的市值除以公司的净利润。它用起来有限制条件，就是公司必须有净利润。第二种是PB，就是用公司每股的价格除以每股的账面价值。公司资产的账面价值，等于资产账面余额减去资产折旧或摊销，再减去之前的一个储备。第三种是PS，就是用公司每股的价格除以公司每股的销售额，也就是用公司整体的市值除以公司的销售额。 大多数没有净利润的公司，觉得这些不适合，会采用其他的比较分析方法。比如，用公司的收入除以公司的员工数，可以看公司每个人的收入贡献是多少；用公司的收入除以公司的固定资产，可以看公司固定资产的产出效率是多少。总的原则就是，多用几种估值方式，互相比较验证。因为，任何一种估值方法，都有局限性。 相对估值的方法，看起来好像都比较繁琐，都要去做计算。于是，很多人就会问，有没有简单粗暴一点的方法？ 第一种方法，看公司需要融资的额度和需要出让的股份比例。创业公司的融资额度一般是刚性的。比如想从50万用户做到100万用户，测出需要资金800万，那用800万乘以1.2或1.25左右，得出的就是公司需要融资的钱。处于早期的公司，估值很难精准确定，出让10%或20%都有可能。所以，估值在早期，尤其是天使期，基本上是创业者和投资人之间的互相认可与博弈。 第二种方法，参考上一轮估值。一般来讲，下一轮估值肯定会比上一轮高。如果一家公司是正常发展的，下一轮估值大概是上一轮的三倍到五倍左右。这主要看公司两次融资的间隔有多长以及公司在两次融资间业务数据有多大变化。估值过高对创业公司会造成很大压力，如果上一轮估值太高，肯定会影响下一轮融资和公司后续发展。总体来讲，估值对创业公司和投资人都很关键，但这不应成为双方合作的唯一决定点。双方更应看重的是互相认可。投资人能否为创业公司提供增值服务，进而帮助创业公司快速发展，才是核心和关键。 好，以上就是我们这期课程的内容，谢谢收听。 |
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