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资本运作是平台公司成功转型的加速器，上海城投作为中国平台公司的鼻祖，其发展过程中亦离不开系列资本运作手段的助推，是我国平台公司成功转型的典范。本文以资本运作手法之上市为主题，以上海城投整体上市及分立上市的资本运作案例为对象，以上海城投从投融资平台角色转向城市基础设施和公共服务整体解决方案提供商角色为线索，从上市运作动机、运作步骤、运作效果等多方面进行深度剖析，分析上市运作对上海城投发展的促进效果，提炼上海城投二十余年在平台转型发展过程中资本运作经验，以期为其他平台公司顺利转型提供些许借鉴。
随着2014年起政府投融资体制改革的深入推进，地方融资平台公司被要求剥离政府投融资职能，政府向平台公司注入公益性资产、出具担保函等方式为平台公司“背书”已成为历史，未来平台公司自身信用将成为其主要评价依据。功能角色的缺失削弱了地方政府为平台公司持续输血的动力，平台公司以往的以公益性资产为主的资产结构、以公益性项目为主的业务结构、以银行贷款及影子贷款为主的融资结构已无法获得持续造血功能。因投资大量基础设施建设项目而高杠杆满负荷运行的平台公司，受到目前金融市场资金紧张与各融资渠道风险控制严格影响，融资正变得困难重重。长期接收指令性任务环境下，激励机制的缺失使得平台公司市场化竞争意识与能力较为匮乏，资源、人才、能力的短缺使得平台公司持续经营前景堪忧。随着政策与融资环境的收紧，实现平台公司结构优化、信用优化、管理优化目标的全面转型刻不容缓。
在外部环境快速变化的时代，仅依靠内部资源整合、内生培育式的变革效果缓慢，无法为企业在短时间内带来结构的裂变与凝结。资本运作作为利用市场法则与资本运作技巧促使资本进行科学运动从而实现资本的价值增值、效益增长的操作方式，能够为平台公司实现转型目标加速，调整企业资产与业务架构，拓展企业融资渠道，优化企业财务结构，提高信用实力，引入市场化业务管理体系打破僵化的管理体制，全面增强企业综合素质水平，构建核心竞争能力的构建，提升企业整体实力，助力实现平台公司结构优化、信用优化、管理优化的转型目标。
上市作为打通企业股权融资市场化通道的主要资本运作方式，不仅能够贯连企业内部资源与外部资金，全面推进企业内部市场化革新，而且能够短时间内为企业发展补偿足够的资金资源，有形化企业潜力与发展前景，促进企业结构优化、信用优化、管理优化的全面提升。
图1 平台公司转型与资本运作关系图
上海城投（集团）有限公司诞生于1992年，是全国第一家专业从事城市基础设施投资建设的综合性平台公司。当2008年各地融资平台公司遍地开花时，上海城投早已走过16年探索经营，形成了具备市场竞争实力的路桥、水务、环保、置业四大核心业务板块，率先完成了投融资平台至政府投资主体、重大项目建设主体和城市运营主体角色的完美转型。发展的二十余年来，业务发展与资本运作的相辅相是上海城投成功转型的核心秘诀，目前其持有城投控股、上海环境两大上市平台，形成了股债市场贯通式的全融资渠道，实现了结构优化、信用优化、管理优化的转型目标。 上海城投简介
上海城投（集团）有限公司的前身是成立于1992年的上海市城市建设投资开发总公司，于2014年改制为有限责任公司，由上海市国有资产监督管理委员会全资持有。上海城投旗下控股城投控股、上海环境2家上市公司、3家集团公司及若干核心企业，是专业从事城市基础设施投资、建设、运营管理的国有特大型企业集团。
图2 上海城投业务板块图
自诞生至今，上海城投的角色转变主要经历了三个阶段，通过资源注入、资产重组、资本运作等手段，形成了路桥、水务、环境、置业四大核心业务板块及金融股权投资等新兴战略性业务，目前已实现从政府投融资、建设、运营主体向城市基础设施和公共服务整体解决方案提供商的角色转变。
图3 上海城投上市运作步骤图 政府资源划转积蓄发展力量
1资源注入
优质的资产资源是企业的发展基础，作为上海市的主要平台公司，自2004年，上海市政府陆续向上海城投划转多例优质资产，为上海城投持续的业务经营奠定了良好的基础。
2004年5月，上海市政府为完成“1+3”投融资体制改革，将上海市政资产经营发展有限公司、上海交通投资（集团）有限公司等划转上海城投，初步形成了上海城投的水务、交通、市政类资产。2005年，上海市政府将供排水企业划转进上海城投，其后将环境集团、市政建设公司、固废处置中心等资产陆续从各部门划入上海城投，这为城投发展环境事业充实了力量、扭矩了合力。
2角色转型
自1992年至2003年，上海城投始终着承担政府投融资平台的角色，利用企业性质为上海市主要的发展建设项目筹集资金，推动了城市的发展，直至受“亚洲金融危机”影响，上海城投发现仅承担投融资角色不能够为企业带来长久的发展。2003年，以“中环线”项目为突破口，上海城投第一次成为项目的筹资主体与建设投资主体，并以此项目为始，整合了存量路桥和未来的路桥项目，打造上海城投的路桥板块。自此，上海城投已完成投融资平台向政府投资主体、重大项目建设主体和城市运营主体角色转变。
3提炼资产
经过上海市政府持续的资产注入，上海城投的资产、业务、人员日益庞杂，对于此，上海城投通过资产分类、业务聚焦等方式，区分公益性资产与经营性资产，退出不相关业务，集中精力发展核心业务板块。在此阶段，上海城投通过实施环境与排水体制机制改革，将环境和排水企业分拆重组为公益性的环境实业、排水公司和经营性的环境集团；将持有的近300家运营类三产企业全部关闭，如旅行公司、出租车公司、汽修公司等，坚决退出非相关业务。 资产注入打造整体上市
1整体上市动机
由上海城投实际控制的原水股份由上海市自来水公司水源厂和月浦水厂长江引水部分合并改制而来，于1992年首次发行股份，通过上市筹集资金弥补建设新的引水工程等资金缺口，主要业务涉及原水、自来水供水和污水输送业务。发展至2007年，因上海青草沙工程开建而替代了原水股份提供原水，使得原水股份的原水业务面临彻底无收益局面，于此同时，其旗下自来水闵行公司为了保障用水供应，投入大量资金进行更新改造，使得原水股份的制水成本急剧上升。原水股份作为上市公司的生存面临重大危机。
经营性不强的主营业务使得原水股份利用上市平台进行资金筹措的能力逐渐减弱，公用事业的公益性与股东追求利益最大化的矛盾日益突出。基于此，上海城投决定为原水股份注入经营性优质资产以重新激活其上市筹资通道，利用该上市平台逐渐实现自身经营性资产的市场化接轨。
2经营性资产注入 2007年，上海城投将其房地产板块进行整合归并成立置地集团，正式形成了路桥、水务、环境、置业四大核心业务板块。考虑到路桥板块尚未形成稳定的经营性现金流，水务板块受到上海市水价影响暂时无法满足股东对收益率的要求，上海城投优先选择将其环境、置业板块注入原水股份，先行打造属于城投的市场化平台。
向上市平台注入资产时，上海城投的环境集团业务范围涵盖城市生活垃圾中转运输和终端处理、处置等各个方面，其固废焚烧发电领域处于全国领先地位，是全国环卫行业中资产规模最大的专业公司之一；上海城投的置地集团具有房地产开发一级资质，并持有储备用地约2000亩，土地主要集中在上海中心城区优质地段，具有良好的升值潜力。上海城投在发展过程中积累的经营性资源能够较好地满足市场对投资收益性的基本要求。 2006年3月，原水股份完成股权分置改革。2007年8月，上海城投剥离旗下子公司环境集团的部分公益性资产；同年9月，上海城投对置地集团进行资产整合，向其注入了露香园等经营性房地产项目。2008年6月，原水股份以15.61元/股的价格向上海城投定向发行4.137亿股股份，通过非公开发行与支付现金相结合方式收购上海城投的环境集团和置地集团100%股权，并更名为上海城投控股股份有限公司（600649）。
图4 上海城投整体上市运作步骤图 上海城投成功向上市平台注入环保与置业板块的资本运作方式，既解决了原水股份财务状况恶化、融资渠道萎缩的问题，更提早将自身核心业务板块融入市场，为业务拓展更大的发展空间，增强了其专业化经营实力与可持续发展能力，为上海城投的核心板块分立上市贡献了坚实的基础。
经过此次资本运作后，原水股份的合并报表的总资产和净资产均大幅上升，改变了公司原资产负债率过低的状况，资产结构得到优化，原水股份由原单一业务转变为以水务、固废处理（垃圾发电等）和房地产开发三足鼎立的综合业务格局。
3后续资产整合
上海城投秉承着分业经营的发展思路，首次向上市平台注入经营性资产后，愈发注重资产的精细化分类，陆续通过资产整合与重组逐渐将经营类资产集中于其上市公司城投控股旗下，将公益类与项目类资产则集中于总公司旗下，强化各个板块的专业化业务资产与能力，如2010年城投控股将黄浦江原水系统资产出售给上海城投全资子公司上海城投原水有限公司、将自来水闵行公司100%股权置换上海城投新江湾城发展公司100%股权；上海城投将属于公益性业务的环卫集运、保洁等业务剥离进入总公司设立的环境实业公司；上海城投将可市场化运营的垃圾焚烧业务划入城投控股旗下的环境集团。 吸收合并打造板块分立上市
1分立上市动机
城投控股旗下环境集团整合阳晨B股后于2017年3月分立上市。阳晨B股前身为上海金泰股份有限公司，于1995年以人民币特种股票（B股）募集方式成立，于2003年更名为阳晨B股，涉及污水处理等环保业务及市政基础设施业务。2011年，上海城投通过无偿划转取得阳晨B股56. 83 % 股份控股阳晨B股。
实施吸收合并下的分立上市主要出于三点原因：考虑到B 股市场的融资功能丧失及流动性的降低使得阳晨B 股的融资渠道受限，大大降低了企业业务的发展空间，存在转板需求；城投控股旗下的上海环境主要从事的生活垃圾陆上中转运输、焚烧发电及卫生填埋等业务，与阳晨B 股主营的城市污水处理业务均属于环保板块业务，存在同业竞争的风险，发展战略与日常管理存在诸多重合；将环境集团从城投控股中分立并与阳晨B股下属污水处理资产整合，能够为上海城投未来环保资产注入提供更大的资本运作空间。
2分立上市步骤
作为本次合并的存续方，城投控股安排其下属全资子公司环境集团承继阳晨B 股的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，作为合并对价发行的A 股股份申请在上交所上市；
作为被合并方，阳晨B 股终止上市并注销法人资格。
最终确定城投控股的换股价格为15.50元/股、阳晨B股的换股价格为2.522美元/股，此换股吸收合并的比例为1: 1，即每1股阳晨B股股票可换得1股城投控股股票。
图5 上海环境分立上市交易结构图
3分立上市效果
经过分立上市后，能够使得阳晨B股的融资功能将得到释放，成功实现“B转A”，实现房地产和环保两大核心板块的上市，避免上海城投及其旗下两个上市公司之间的同业竞争问题，提升整体运营效率、增强盈利能力、完善上市公司治理水平。
上市后的上海环境的公司战略将以“2+4”业务为重点，通过实施积极主动的扩张战略，快速提升市场规模，确保三年发展成为“3+3”并力争向“4+2”业务格局转型。同时，通过对标国际先进，强化能力，进一步形成上海环境“集团化、市场化、国际化、专业化”企业优势，夯实并发展成为最具社会责任感的卓越的城市环境综合服务商。
表1 上海城投未来发展战略
上海城投上市运作效果总结 ◆ 企业结构得到优化。一方面，政策及市场的要求使得上海城投不断利用资产整合与重组精细化公益性与经营性资产分类，分类管理分类运作，优化了资产结构。另一方面，通过及时关停、剥离无关业务，专注核心业务板块，强化自身经营能力，并搭建诚鼎创拓股权投资基金拓展提升投资能力，相继发展实体业务与专业投资，优化了业务结构；
◆ 企业信用水平得到提升。通过上市运作，企业的经营性业务能够产生持续稳定的现金流量，这不仅充实了企业资金实力、优化了财务结构，令投资人愈发看好企业发展前景，也提高了企业的信誉和信用等级，增强了企业再融资能力；
◆ 综合管理水平得到提升。企业内部管理方面，上海城投通过引入外部专业投资机构进行混改、引入市场化人才选聘机制等众多方式，大大促进了企业内部管理水平的提升。融资方面，上海城投充分利用上市平台的优势，不仅贯通企业债权与股权融资通道，平衡了企业财务结构。而且利用股票市场对财务、股东等的要求帮助优化企业法人治理结构，实现管理优化目标的实现。
整体而言，上市运作的过程与结果为上海城投带来了颠覆性的转变，帮助其从投融资平台转型成为以市场化经营业务为主的企业主体，实现了完美转型。
优质的经营性资源是基础
上海城投能够形成核心业务板块、持有两大上市平台、成功转型，离不开其多类多项优质经营性资产为其孕育了充裕的经营性现金流。在其发展的过程中，上海市政府为上海城投划转了多项水务、环保、路桥等多类公益性及经营性资产，上海城投亦利用手上资源积极开发并辅以资本运作手段获得了资产增值，为其持续性发展提供了强劲力量。可见，平台公司由于长期在政府的支配下从事基础设施建设和公用事业服务，因此在转型上离不开地方政府的大力支持。平台公司应充分利用政府资源，积极在优惠政策、国资整合、存量债务处理、特许经营权授予等多方面争取地方政府的转型支持，如政府可向平台公司注入城市给排水、垃圾处理、燃气、停车场、地下管廊收费权等经营性或准经营性优质资产，为平台公司转型的提供“造血干细胞”。 聚焦式专业化经营是常态
上海城投虽以投融资平台原始角色诞生，但在发展过程中积极探索角色的转变，从投融资主体到项目建设运营主体到城市基础设施和公共服务整体解决方案提供商，坚持“三分法”式的常态化经营理念（即分业经营，强调专业化；分级管理，强调扁平化；分类指导，强调公司化），聚焦环保、房地产等核心板块的打造，构建完成了市场化的现金流量。平台公司应认真审视自身情况，规划转型目标与战略方向，通过资产整合重组分类公司资产与业务，坚决关停非相关业务，提炼与构建公司核心业务体系，配合业务需要打造人才团队，打造自身核心竞争力。 组合式资本运作是加速器
上海城投一座座战略高峰的实现离不开组合式资本运作的助力，上海城投一步步的上市运作规划使得其实现了核心经营性板块全部上市，融资渠道与市场空间得到进一步开阔，为企业提供了持续活力。除了上市外，上海城投亦通过发债、基金、混改等方式不断进行结构优化、管理优化、信用优化，加速企业成长。平台公司进行转型的过程中，不仅要重视业务的转型，更要提前结合企业各个阶段进行组合式的资本运作规划与实施，加速资产增值速度与质量，多管齐下，确保转型目标与效果的达成。（完）
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