民企杠杆率为何持续抬升？

yangtz008 2018-09-24

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【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/苏雯（联系人）
摘要：
这一波民企加杠杆并不是伴随着经济复苏的主动加杠杆行为，更多是在融资环境恶化和国企挤出效应共同作用下的被动加杠杆行为。
本轮民企杠杆率的进一步抬升，一方面，民营企业营业成本上升，经营效益下滑，影响企业利润留存，民营企业的资产扩张更多由负债扩张主导；另一方面，在弥补自由现金流缺口和资本开支动力的双重影响下，民营企业部门的债务规模仍有所扩张，民企债务负担加重。

民企杠杆率为何持续抬升？

9月18日，《去杠杆政策转向了吗？——中国去杠杆进程二季度报告》[1]中提到“国企和民企去杠杆出现分化是上半年较为突出的现象，从企业资产负债率来看，国企在去杠杆而民企在加杠杆。”

在“严监管”，“去杠杆”的背景下，民企杠杆率为何持续抬升？本文结合不同类型工业企业数据和发债企业半年报数据探讨这一问题。

1. 加杠杆：负债扩张速度快于资产扩张速度

过去几年，许多民营企业或其控制人实际上存在激进的、甚至是鲁莽的加杠杆行为，并将资金用于股票和房地产等市场。因此在信用收紧的条件下，由于期限错配、资产价格走低和抵押物价值下降，这些企业现金流紧张、违约蔓延、利率上升，这体现了市场机制对这些行为的惩罚。[2]

而本轮去杠杆严监管的背景下，信用收紧，民企资产负债率仍在大幅上升，原因是什么？

资产负债率=总负债/总资产

我们从公式的源头出发，资产负债率的抬升，直接的原因有以下三种：

（1）负债扩张，资产收缩

（2）资产和负债同时扩张，但是负债扩张更加快速

（3）资产和负债同时收缩，但是资产缩水更加严重

从统计局公布的不同类型工业企业的数据来看，国企的资产增速高于负债增速，私营企业的负债增速却高于资产增速，在2018年这种现象十分显著。

因此，本轮民企杠杆率的进一步抬升，主因在于民企资产扩张速度有限，负债相较于资产更快的扩张，导致民企出现加杠杆的行为。

2. 营业成本上升侵蚀利润

从发债企业营业成本的变动情况来看，私营企业近期的成本增速持续高于国企，对企业利润造成侵蚀，2016年年末以来，国企利润同比增长幅度持续高于私营企业，2018年8月国有控股企业利润总额同比增长30.50%，私营企业利润总额同比增长10.30%，远低于国企。

2016年供给侧改革，叠加2018年以来环保力度加大，上游产品产能压缩，原材料价格持续上涨。

民营企业行业分布众多，议价能力弱，更多的被动接受上游行业的成本转嫁，营业成本上升，导致企业经营效益下滑，影响企业利润留存，使得权益资本占比下降，企业依赖于利润留存的资产扩张速度受限，民营企业的资产扩张主要依赖于负债扩张，国企资产扩张则可以更依赖于利润留存。

3. 信用收缩期融资成本上升

2013年以来，社会信用扩张主要以表外扩张为主，表外扩张以银行理财为载体，理财资金主要配置方向是非标。2017年以来，金融监管从严，表外非标收缩剧烈，导致社融快速下滑，2018年尤甚。

今年3月至8月，新增信托贷款和新增委托贷款持续出现负增长，非标规模快速回落，银行信贷额度偏紧，在金融强监管、宏观去杠杆的大背景下，直接融资额度也有限，并且呈高等级化的趋势，表内扩张未能有效对冲表外收缩的负面冲击，银行表内信贷和标准融资在短期内难以消化需要回表的非标资产。

然而在信用收缩期的背景下，我们可以发现，民企整体负债规模同比仍在扩张，且扩张速度快于国企。

从民营发债主体现金流情况来看，筹资性现金流净额虽然从17年开始有所下滑，但是仍然维持净流入的状态，而投资性现金流仍然表现为大幅净流出。民企在融资顺周期时的投资冲动，花费了大量的资金，形成了大量的对外借款，而在融资逆周期到来之时，企业前期投资的项目产生的收益无法覆盖企业前期融资逐步到期带来的需要偿还的大量刚性债务支出，经营活动产生的现金流又较为有限，筹资活动是弥补自由现金流缺口的重要来源，导致企业虽然面临融资收缩，但是仍对外部融资有较强的依赖，与此同时，企业的投资冲动虽有所降温，但资本开支的动力仍没有完全停止，投资支付的现金和购建固定资产17年同比增速虽有所下滑，但仍然维持正增长，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金17年同比增速持续攀升，18年半年度仍然维持正增长。在弥补自由现金流缺口和资本开支动力的双重影响下，民营企业部门的债务规模仍有所扩张。

民企负债扩张从哪里来？从下图可以发现，2016年民企非流动负债扩张速度快于流动负债的扩张速度，而到2017年，情况恰好相反，民企非流动负债扩张速度弱于流动负债的扩张速度，2018年半年度的情况与17年年末的情况相同。在融资难融资贵的背景下，民企的负债扩张更多的依赖于流动负债的扩张。为了有利于获得融资，企业用短期融资滚动长期债务。这种情况下，民企发行人债务呈现一定短期化。

近五年，我们可以看到样本民企偿债支出和股利利息支出金额不断增加，今年上半年企业偿还债务和利息的压力较去年同期仍有所增加，偿债负担在持续增加。

在信用紧缩周期，融资规模的持续增加以及融资结构的更加不合理，民企债务负担更加严重，融资成本的显著上升导致企业利息支出大幅增长，民企的财务费用增速远高于国企，对企业对利润造成侵蚀。

《去杠杆政策转向了吗？——中国去杠杆进程二季度报告》[3]所述，这一波民企加杠杆并不是伴随着经济复苏的主动加杠杆行为，更多是在融资环境恶化和国企挤出效应共同作用下的被动加杠杆行为。

本轮民企杠杆率的进一步抬升，一方面，民营企业行业分布众多，议价能力弱，更多的被动接受上游行业的成本转嫁，16年以来原材料价格持续上涨，民营企业营业成本上升，经营效益下滑，影响企业利润留存，企业依赖于利润积累的资产扩张速度受限，民营企业的资产扩张更多由负债扩张主导；另一方面，筹资活动是弥补自由现金流缺口的重要来源，导致企业虽然面临融资收缩，但是仍对外部融资有较强的依赖，与此同时，在信用紧缩周期下，民营企业的投资冲动虽有一定的降温，但资本开支的动力仍没有停止。在弥补自由现金流缺口和资本开支动力的双重影响下，民营企业部门的债务规模仍有所扩张。并且，随着融资规模的持续增加以及融资结构的更加不合理，民企债务负担加重，融资成本的显著上升导致企业利息支出大幅增长，民企的财务费用增速远高于国企，对企业的利润造成侵蚀。最终导致民企资产扩张速度有限，负债相较于资产更快的扩张，民企出现加杠杆的行为。

[1]http://finance.eastmoney.com/news/1345,20180918948186162.html

[2]《中国杠杆表面上是金融问题本质上是财政问题》https://xueqiu.com/1107854878/109954908

[3]http://finance.eastmoney.com/news/1345,20180918948186162.html

信用评级调整回顾

本周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，3家下调。

评级一次性下调超过一级的发行主体：无。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,407.7亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约1,258.2亿元，净融资额约149.5亿元；其中，城投债（中债标准）发行147.7亿元，偿还规模约449.4亿元，净融资额-301.70亿元。

信用债的单周发行量小幅上升，净融资额小幅上升。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅下降，中票发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅上升，公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅下降，企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行552.3亿元，偿还7017亿元，净融资额-148.7亿元；中票发行390.6亿元，偿还190亿元，净融资额200.6亿元。

上周企业债合计发行74.8亿元，偿还119.457亿元，净融资额-44.65亿元；公司债合计发行389.99亿元，偿还247.77亿元，净融资额142.22亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度在-5-2BP。具体来看，1年期各等级变动-5-1BP；3年期各等级变动-4-1BP；5年期各等级变动-2-2BP；7年期各等级变动0-2BP；10年期及以上各等级变动-2-2BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交2,888.56亿元，总成交量相比前期小幅下降。

分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1188.09亿元、1290亿元、233.83亿元，交易所公司债和企业债分别成交169.34亿元和7.3亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率涨跌不一；信用利差涨跌不一；信用债收益率涨跌不一。

利率品现券收益率涨跌不一。具体来看，国债收益率曲线1年期上行17BP至3.03%水平，3年期下行2BP至3.35%水平，5年期上行1BP至3.51%水平，7年期上行2BP至3.67%水平，10年期上行4BP至3.68%水平。国开债收益率曲线1年期保持3.1%水平，3年期下行1BP至3.74%水平，5年期上行3BP至4.08%水平，7年期上行2BP至4.34%水平，10年期上行4BP至4.27%水平。

信用债收益率涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行3-6BP，3年期各等级收益率变动-3-5BP，5年期各等级收益率变动-4-5BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-6BP，5年期各等级收益率变动-4-5BP，7年期各等级收益率均下行4BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行3-8BP，5年期各等级收益率下行0-2BP，7年期各等级收益率均下行6BP。

信用利差涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小11-14BP，3年期各等级信用利差变动-1-7BP，5年期各等级信用利差变动-5-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-7BP，5年期各等级信用利差变动-5-4BP，7年期各等级信用利差均缩小6BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小1-6BP，5年期各等级信用利差缩小0-2BP，7年期各等级信用利差均缩小7BP。

各类信用等级利差涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA 、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-3BP，3年期等级利差扩大1-8BP，5年期等级利差扩大4-9BP；企业债收益率曲线3年期AA 、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-8BP，5年期等级利差扩大4-9BP，7年期等级利差不变；城投债收益率曲线3年期AA 、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-5BP，5年期等级利差变动-1-1BP，7年期等级利差不变。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升，企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨217只，净价下跌207只；公司债净价上涨258只，净价下跌204只。

附录

风险提示

融资环境收紧，企业过度杠杆经营

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《民企杠杆率为何持续抬升？》

对外发布时间 2018年09月24日

报告发布机构天风证券股份有限公司