宽信用周期的“二分法”

摘要

宽信用的担忧。本周市场波动加剧，特别是周一尾盘广州下调房贷利率消息的冲击，再度触动了市场对于“宽信用”担忧的敏感神经，市场情绪大幅降温，基金久期回落至1月中旬附近。

信用周期在三周期中居于中间位置。信用周期可以通过“其他存款性公司总资产/央行总资产的同比增速”度量。通常，货币、信用和经济三周期按照既定的顺序循环往复。在扩张周期中，表现为货币宽松→信用扩张→经济企稳。

信用扩张的“二分法”。通常，信用扩张的前期以供给推动为主，后期以需求拉动为主。正是由于信用扩张驱动因素的复杂性，“信用扩张”并不能简单和“利率上行”划等号。信用扩张的直接效果是货币派生加速，货币供给增加，这本身其实是驱动利率下行的力量；只有当信用扩张主要由需求回暖驱动（经济与信用同步），且需求回暖速度超过供给增加速度时，才会导致货币供求关系收紧，触发利率反转上行。

四轮信用扩张周期的复盘。08年以来一共经历了四轮信用扩周期，每轮持续时长为1-2年左右。按照“二分法”划分：第一阶段（供给驱动）持续时间从4个月到17个月不等。期间货币与信用周期均扩张，而经济处于下行或寻底过程。在这一阶段，市场的可预测性高，历次均表现为利率下行，期限利差走阔。第二阶段（需求拉动）持续时间从2-7个月不等。期间信用继续扩张，经济出现企稳或扩张，货币周期可能出现收紧或维持稳健偏宽。这一阶段，市场表现的可预测性降低。

信用扩张的两个演变趋势。一是，“信用周期”的波幅收敛。特别是始于18年9月的第四轮信用扩张，是在金融和宏观杠杆受到重点关注后启动的，这一轮信用扩张幅度较前三轮明显收窄。二是，信用底至经济底的时滞拉长。第三、四轮信用扩张周期的供给驱动阶段明显拉长，分别历时17个月和10个月，而前两轮历时仅为5个月左右。这一阶段时滞拉长背后隐含着，长期视角下信贷条件对于经济增长的约束力度在逐步减弱，更持久的信用供给驱动才能托起经济增长。

倾向当前处于供给驱动的中后期。衡量信用周期的定量指标在21年7月见底，21年10月开始出现加速上升迹象，到当前已经持续了7个月左右。而月度经济指标尚未企稳，1月PMI同比5.4%，前值6.7%。对于后市，需要关注信用周期扩张是否逐步过渡到需求拉动阶段。虽然从月度基本面指标上看，经济周期尚弱，但2月下旬的基本面高频指标有部分回暖，具体表现在耗煤、商品房成交面积、地铁客运量等方面。不过即使信用扩张周期进入第二阶段，对市场也不必过于悲观。如果需求仅仅是温和复苏，货币周期没有出现大幅收紧，同时信用周期未见顶，就不必然引发债市下跌。当前，宽货币周期还在进行中，短期的调整更多是情绪层面的。

#交易复盘：震荡加剧。①本周流动性边际收紧。本周，央行合计开展8100亿逆回购操作，共有500亿逆回购到期，净投放7600亿。但税期叠加临近跨月，流动性仍有边际收紧。本周DR001和DR007品种分别加权于2.18%和2.34%，较前期分别上行8BP、25BP。下周逆回购到期8100亿。②10Y-1Y利差进一步收窄。10Y国债收益率报2.78%，较前期下行2个BP；1Y国债收益率报2.02%，较前期上行5个BP；10-1Y期限利差自82个BP进一步收窄至75个BP。公募基金久期大幅回落至1月中旬位置，机构分歧程度小幅上升。③农商行是政金债主要买盘，基金公司是主要卖盘。④利率同步指标以“利好”为主（7/10），较上周的变化是铁矿石港口库存发出“利好”信号。

#风险提示：海外通胀风险，全球宏观政策

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正文

 

【策略思考：宽信用周期的“二分法”】

 

宽信用的担忧。本周市场波动加剧，特别是周一尾盘广州大行下调房贷利率消息的冲击，引发债市大幅调整。这一消息再度触动了市场对于“宽信用”担忧的敏感神经，市场情绪大幅降温：基金连续第三周净卖出利率债235亿；超长债方面，基金大额净卖出40亿，境外机构大额净卖出18亿；基金久期回落至1月中旬位置。

信用周期如何度量。信用周期可以通过“其他存款性公司总资产/央行总资产的同比增速”定量度量。这一指标反映了央行基础货币投放通过银行体系实现信用派生的幅度。虽然表外融资、直接融资等也是信用的重要部分，但在当前间接融资仍占据重要地位的金融体系中，用表内信用派生程度这一指标基本能反映信用周期的真实面貌。

信用周期在三周期中居于中间位置。现实中，与经济周期相对应的是“逆周期调节”，即宏观调控政策运用货币、信用等手段对经济周期进行对冲，以适当熨平周期波动，在上行阶段防止经济过热和通货膨胀，在下行阶段对抗经济衰退和通货紧缩。由此，货币、信用和经济三周期各自运行，又相互影响，共同构成驱动利率运行的力量。通常，三周期按照既定的顺序循环往复。在扩张周期中，表现为货币宽松→信用扩张→经济企稳。

信用扩张周期的“二分法”。央行的基础货币主要通过银行体系实现信用扩张，扩张幅度既受央行货币政策影响（供给驱动），也受金融机构自身行为和实体融资需求影响（需求拉动）。通常，信用扩张的前期以供给推动为主，后期以需求拉动为主。此为信用扩张周期的“二分法”。基于“二分法”，可以更为准确地观察信用扩张对于利率的影响。

“信用扩张”并不能简单和“利率上行”划等号。正是由于信用扩张驱动因素的复杂性，“信用扩张”并不能简单和“利率上行”划等号。信用扩张的直接效果是货币派生加速，货币供给增加，这本身其实是驱动利率下行的力量；只有当信用扩张主要由需求回暖驱动（观察经济周期与信用周期的同步性），且需求回暖速度超过供给增加速度时，才会导致货币供求关系收紧，触发利率反转上行。

四轮信用扩张周期的复盘。08年以来一共经历了四轮周期的循环，其中包含了四轮信用扩张，分别为2008年9月至2009年9月，2011年10月至2012年9月，2014年2月至2015年12月和2018年3月至2019年3月。每轮信用扩张周期持续时长为1-2年左右。配合货币周期和经济周期的特征，可以按照上述二分法将历次信用扩张周期进一步划分为两个阶段：①供给驱动（信用底到经济底）；②需求拉动（经济底到信用顶）。

第一阶段（供给驱动）。持续时间从4个月到17个月不等。期间货币与信用周期均扩张，而经济处于下行（2011年和2018年）或寻底过程（2008-2009年和2014-2015年）。在这一阶段，市场的可预测性高，历次均表现为利率下行，期限利差走阔。

第二阶段（需求拉动）。持续时间从2个月到7个月不等。信用继续扩张，经济出现企稳或扩张，货币周期可能出现收紧（2009年）或稳健偏宽（2012年、2015年和2019年）。在这一阶段，市场表现的可预测性降低，市场走势取决于经济复苏力度以及货币周期是否转为收紧。

具体而言，

第一轮信用扩张：2008年9月至2009年9月。由于当时“四万亿”计划刺激力度极大，金融体系相对简单，政府与地产部门负债水平仍不高，吸纳信贷能力强，货币→信用的传导几乎没有时滞，2008年8月货币政策转向之后，银行信用派生几乎同步扩张，货币和信用见底仅间隔1个月。从信用到经济的传导也比较迅速，在2009年初就推动经济明显回暖，即信用扩张的第一阶段历时仅5个月。这一阶段货币、信用周期均扩张，而经济还在寻底，市场表现为大幅牛陡。第二阶段是从经济见底到信用见顶，持续时间为7个月，在此期间由于经济周期明显回升，货币周期转为收紧，市场表现为下跌和曲线平坦化。

第二轮信用扩张：2011年10月至2012年9月。在这一轮循环中，从货币到信用的传递渠道还是较为通畅，货币周期企稳2个月后，信用周期企稳。信用扩张的供给驱动阶段持续时间为4个月左右，在此期间经济还在下行，债市表现为上涨。信用扩张的需求拉动阶段持续时间为7个月左右。与第一轮不同之处是由于通胀余威未尽，刺激政策难以简单复制2008年的操作。加之中央政府和地产在刚经历过一轮加杠杆之后，对信用的吸纳能力有所下降，此轮经济仅是企稳，并没有大幅回升。因此，需求拉动阶段的货币并未收紧，债市小幅上涨。

第三轮信用扩张：2014年2月至2015年12月。2014年初，观察到货币和信用周期基本同步转向。信用扩张的供给驱动阶段持续时间17个月，期间经济经济周期进入寻底，债市上涨。信用扩张的需求拉动阶段持续时间5个月，期间经济周期上行，货币周期持稳，市场温和上涨。

第四轮信用扩张：2018年3月至2019年3月。货币和信用在2018年3月之后转向扩张，拉动经济于2019年1月出现企稳。信用扩张的第一阶段持续时间10个月，市场上涨，利差小幅走阔。第二阶段持续时长2个月，经济周期见底回升，货币周期持稳，市场小幅上涨。

信用扩张的两个演变趋势。结合四轮宽信用周期的复盘，可以观察到宽信用周期有两重演变趋势。一是“信用周期”的波幅收敛。特别是始于18年9月的第四轮信用扩张周期，是在金融杠杆和宏观杠杆率受到重点关注后启动的，这一轮的信用周期扩张幅度较前三轮明显收窄。二是，信用底到经济底的时滞拉长（即供给驱动持续更长时间）。第三轮和第四轮的供给驱动阶段明显拉长，分别历时17个月和10个月，而前两轮的供给驱动阶段历时仅为5个月左右。这一阶段的拉长背后隐含着，信贷条件对于经济增长的约束力度逐步减弱，因此信用供给侧的放松需要花费更长时间才能托起经济增长。

当前处于什么阶段？倾向处于供给驱动阶段的中后期。衡量信用周期的指标“其他存款性公司总资产/央行总资产的同比增速”在21年7月见底，21年10月开始出现加速上升迹象，到当前已经持续了7个月左右。而月度经济指标尚未企稳，1月PMI同比5.4%，前值6.7%；2月M1同比仍在下滑。因此，参考最近两轮信用扩张周期的特征，当前比较接近供给驱动阶段的中后期。

对于后市，需要关注信用周期扩张是否过渡到需求拉动阶段。虽然从月度基本面指标上看，经济周期尚未出现拐头。但从2月下旬的高频指标来看，基本面指标有部分回暖，具体表现在耗煤、商品房成交面积、地铁客运量等方面。不过即使信用扩张周期进入第二阶段，对市场也不必过于悲观。如果需求仅仅是温和复苏，货币周期没有出现大幅收紧，同时信用周期未见顶，就不必然引发债市下跌。当前宽货币周期还在进行中，短期的调整更多是情绪层面的。

【交易复盘：震荡加剧】

 

流动性边际收紧。本周央行连续加码逆回购净投放以对冲税期及月末资金面扰动，7天期逆回购操作分别为周一100亿、周二1000亿、周三和周四各2000亿、周五3000亿，合计8100亿；本周每日均有100亿7天期逆回购到期；逆回购合计净投放7600亿，是19年1月末以来最大的周度逆回购净投放。本周政府债发行缴款规模为3938亿，政府债到期1910亿，净回笼流动性2027亿。虽然央行本周持续加大逆回购操作规模，但税期和月末较为临近或仍对资金面造成一定影响，使得资金利率较上周全面上行，流动性边际收紧。截至周五（2月25日），DR001和DR007品种分别加权于2.18%和2.34%，较前期分别上行8BP、25BP。

下周逆回购到期规模高。下周合计有8100亿7天期逆回购到期，其中周一100亿、周二1000亿、周三和周四各有2000亿、周五3000亿。下周政府债发行缴款规模为1795亿，其中国债发行缴款200亿、地方债发行缴款1595亿，下周政府债到期575亿，合计净回笼流动性1220亿；单日净缴款压力集中在下周二，有1231亿地方债净缴款。下周公开市场到期量较大，关注下周央行公开市场投放规模。

展望3月，首周逆回购到期量较大，3月15日有1000亿MLF到期。缴税方面，过去三年3月缴税申报额分别为1.2万亿、0.79万亿、1.17万亿，平均缴税额为1.04万亿。政府债发行方面，考虑到新增地方专项债发行前置，3月政府债发行规模可能高于往年。具体来看，提前下达的新增专项债务限额为1.46万亿，1-2月已累计发行8775亿。假设提前批专项债在一季度全部发行完成，则3月政府债发行量预计接近1.5万亿，而到期量为6779亿，与去年同期差别不大，故22年3月政府债净发行规模或将高于过去同期。

10Y-1Y利差进一步收窄。从现券收益率看，本周多数期限收益率变动不一；其中，1年期品种上行5个BP，5年期品种上行2个BP，10年期品种下行2个BP，其余期限品种下行幅度在1-3个BP之间。本周隔夜回购成交量和银行间质押式回购成交量持续下降，本周五（2月25日）隔夜回购成交量为4.46万亿，银行间质押式回购成交量为3.57万亿。截至周五（2月25日），10Y国债收益率报2.78%，较前期下行2个BP；1Y国债收益率报2.02%，较前期上行5个BP；10-1Y期限利差自82个BP进一步收窄至75个BP。

农商行是政金债主要买盘，基金公司是主要卖盘。本周现券收益率变动不一，结合个券成交明细来看：①国债新券：外资银行及境外机构延续1月下旬以来的净买入行为，为本周主要买盘，周内合计净买入199.07亿元；商业及政策性银行为主要卖盘，周内合计净卖出266.20亿元，其中农商行净买入规模大幅下降至10.35亿元，大型商行及政策行、股份行、城商行则持续净卖出。②国债老券：农商行和股份行是主要买盘，本周农商行延续净买入，周内净买入188.31亿元，股份行则为本月首次净买入，周内净买入172.18亿元；境外机构和券商是主要卖盘，境外机构周内净卖出126.61亿元，券商净卖出规模较上周大幅降低至119.86亿元。③政金债新券：基金公司仍是主要买盘，周内净买入规模上升至130.08亿元；城商行仍是主要卖盘，周内净卖出规模上升至102.58亿元。④政金债老券：农商行延续大额净买入，是主要买盘，周内净买入627.21亿元；基金公司加大净卖出规模，是主要卖盘，周内净卖出342.19亿元。

公募基金久期回落至1月中旬附近。本周（2月21日至2月25日），公募基金久期下降0.13至2.38。机构分歧程度小幅回升，招商久期分歧指数上升0.02至0.73。其余机构久期变动不一。其中，证券公司的久期上行0.61至4.76；保险久期下行0.02至11.19；银行久期下行0.06至4.57；信托久期持平于3.23；境外机构久期上行0.62至4.54。

利率同步指标以“利好”为主（7/10）。本周（2月21日至2月27日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10，较上周的变化是铁矿石港口库存发出“利好”信号。

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-24.7%，低于前值-22.8%，属性“利好”；②水泥价格同比为14.8%，低于前值24.0%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-11.0%，低于前值-9.4%，属性“利好”；④土地出让收入同比为3.5%，低于前值3.8%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.55亿吨，低于前值1.56亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为5.4%，低于前值6.7%，属性“利好”；⑦信用周期为4.2%，低于前值5.4%，属性“利空”；⑧票据融资为10.0万亿，高于前值9.9万亿，属性“利好”；⑨美元指数为95.9，低于前值96.2，属性“利空”；⑩铜金比为24.4，高于前值24.4，属性“利空”。

特别提示：