浙江的城投怎么看？

来源：债券圈

作者：花城三公子

图片来源见水印

　导读　

本文主要梳理了浙江省及各地市经济、财政及债务负担的情况，作为区域风险判断的量化依据。分析了浙江省发债平台评级及城投级别等分布情况，并依赖财务数据及区域数据构建打分模型，评级结果供大家参考。 

一区域概况

（1）浙江省经济发展水平处于全国前列，广义债务负担一般。

浙江省2017年GDP总量5.18万亿元，名列全国第四，仅次于广东、江苏及山东。GDP增速7.8%，较全国GDP增速6.9%高出1.9个百分点。公共财政收入5803.38亿元，其债务率（地方政府债 城投债/公共财政收入）155.47%，仅次于广东、上海、北京，优于其他省份。

备注：债务负担=（政府债 城投债）/GDP， 负债率=（政府债 城投债）/公共财政收入

（二）浙江实行省管县模式，县域经济发达的另一面是地级市资源整合力量不足。

浙江辖地级市11个，从各地市的发展来看，大致可以分为三个梯队，一是万亿俱乐部，杭州及宁波GDP超万亿；二是2000亿及以上的，包括温州、绍兴、台州、嘉兴、金华及湖州；三是GDP在2000亿元以下的，包括衢州、丽水及舟山。

浙江省实行“省管县”财政模式，一方面促进了县域经济的发展，浙江省是我国民营企业最为活跃的省份，部分地区甚至市区经济发展不如县域；另一方面，县域经济、财政等权力较大，政府官员升迁主要由省级政府决定，这也造成了地级市辖范围内，资源整合力量不足。部分学者认为，“近年来，县域经济在地区经济发展的重要性不断下降，县域经济发展的天花板已经到来，小城市的劣势凸显，全面拥抱城市经济才是众多地级市保持发展活力的重要手段”。浙江省2017年印发的《浙江省国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》指出“加快空间结构转型，实施主体功能区、都市区和“小县大城”三大空间结构优化战略”。

从区县来看，赛迪顾问发布的《2018年中国百强区发展白皮书》中浙江有10个区上榜，具体包括杭州五区（萧山、余杭、上城、下城、滨江）、宁波三区（鄞州、海曙、镇海）、绍兴的上虞。上榜综合实力百强县的14个，其中慈溪市入围全国十强，排名全国第5。投资潜力百强县中入围7个，均为全国前五十强。中国城市经济学会发布的“2017年度全国缩合实力百强区”中浙江有16区上榜，涉及6个地级市，具体包括鄞州、萧山、余杭、柯桥、西湖、鹿城、路桥、镇海、富阳、江北、上虞、黄岩、瓯海、椒江、奉化、定海。

二城投平台资质比较

已发债平台共162家，剔除仅财务数据无法取得的主体2个，西湖电子集团有限公司主营商贸、视音频产品、房地产销售等，均为市场性业务，故剔除城投样本，本次159个主体纳入分析范围。

（一）从行政级别及区域分布来看，区县级占比较大，其次为地级市平台，发债的园区平台包括经开区、高新区、保税区、国家级新区，与其他省份包含省级园区不同的是，浙江省发债园区平台均为国家级，整体资质尚可。从区域分布来看，在剔除省级城投后，杭州市、绍兴市平台最多，为26个。其次为宁波、温州、嘉兴及湖州，上述地市发债平台均在10家以上。

从评级分布来看，主体评级至AAA地级市主体远超出其他省份，甚至出现2家AAA的区级城投，与当地经济、财政实力强、增速较快相关。

1.      省级平台——发债主体共5个（含省级平台子公司），AA主体为温州机场集团有限公司，于2017年在浙江省机场整合中并入浙江省机场集团有限公司。省级机场集团的组建，有利于机场资源的整合，以及空港物流等产业链深化经营。

2.      地级市平台——发债主体共46个（含地级市平台子公司），11个地级市均有发债。从其股东背景来看，除平台子公司外，地级市平台均为国资委下辖，多家平台有国开及农发基金的介入，政策支持力度较大。整体评级较高，以AAA、AA 为主。

3.      区县级及园区平台——区县级发债主体共89个，资质分化明显，主体评级涵盖从AAA至AA-。其中杭州萧山国资、杭州余杭城投主体评级AAA，在债券市场较为罕见，萧山区、余杭区均为全国百强区。总体而言，区县级平台评级相对下沉，以AA为主。园区平台无AAA主体，其中4家为AA 级，具体包括杭经开、杭高新、宁波经开以及温经开，上述园区所在地市GDP总量排名前4。

(二)  从经营来看，城投平台涉及的行业主要包括建筑业，交通运输、仓储和邮政业，房地产业，综合等。省级平台多以经营商业类业务为主，除浙江省国有资本运营有限公司（以下简称浙江国资）外，其余省级平台均为交通运输类，具体包括公路及铁路、港口及机场。浙江国资主营建筑、商贸，建筑板块由子公司浙江省建设投资集团股份有限公司运营。地级市及以下平台多以公益性或战略性业务为主，具体包括城市基础设施建设、水务、燃气供应、公交汽运等。为顺应国有企业由管运营到管资本的转变，浙江省内陆级市及以下平台整合加速，多地核心平台突出国有资本运营的理念。

从财务数据来看，城投平台注册资本的中位数是6.5亿元，资产负债率介于15.26%-73%之间，中位数为59%，2017年资产负债率、有息债务与上年相比，总体上升，表明大部分平台仍为加杠杆的状态。收现比尚可，但经营性净现金流不乐观，60个主体连续两年经营性净现金流为负值，较依赖筹资性现金流。

（三）各平台资质比较：

1、省级平台

浙江交投——大部分省份交通集团仅负责公路运营，铁路运营作为省级政府出资方与中国铁路总公司对接的，则另设铁投集团。与其他省份不同的是，浙江交投集公路运营与铁路运营于一体，此外，还整合了浙江省商业集团，为浙商证券的实际控制人。

宁波舟山港——行业地位突出，2017年货物吞吐量连续9年位居全球港口首位，集装箱吞吐量国内第三、全球第四位。从股权结构来看，其为省海港集团全资子公司，省海港集团控股大股东为宁波市国资委，浙江省国资委为第二大股东，其余股东为舟山等浙江省内其他地级市。但考虑到其组建背景是基于省内港口资源协同与整合，受省政府管理及支持力度较大，在浙江省国资委主页的“省属企业”一栏中包含省海港集团相关信息，故可将其认定为省级平台。

浙江国资——浙建集团及物产中大的控股股东，除建筑施工、商贸流通外，还涉及房地产、租赁及商务服务业，产业链横向扩展较宽，此外，其作为国有资本运营平台，还涉及股权投资及基金投资项目，所从事的业务经营属性突出，城投属性极弱。

浙江建投——浙江国资的子公司，主营房屋建筑业，受益于市场化债转股，2017年资产负债率降87.47%，主体评级由AA提升至AA 。经营属性突出，城投属性极弱。

温州机场——2017年重组后成为浙江省机场集团的子公司，资产及营收规模不大，机场资源整合或有益于其绩效及空港物流、地产等相关产业链的纵向延伸。

2、地级市及以下平台：

整体来看，相比于内陆省份，浙江省区县平台对民营企业担保较少，估计与区域经济相对发达、地方招商压力不大有关。湖州、舟山、绍兴发债平台较多，且发债平台对当地其他融资平台担保较为普遍，担保比率较高，侧面印证其地方隐性债务偏高。

杭州——26个平台，其中市级平台包括杭地铁、杭交通、杭城建及其子公司杭城发、杭运河，其中杭城发、杭运河主体评级分别为AA 、AA，其余均为AAA。从财务数据及指标来看，杭运河总资产、营业收入、经营性净现金流均超过杭城发，资产负债率、速动比率均优于杭城发，盈利指标相当。区县级平台中，余杭及萧山区域经济实力较强，发债平台分别为6家、4家。

宁波——23个平台，其中5个地级市平台，13个区县级平台，5个园区内平台。地级市平台各有侧重、分工明显，涉及城市基础设施建设、公路投资运营、轨道交通、电力供应及金融投资、水务等，比较而言，除原水集团外，其他市级平台资产及营业收入规模优势明显，资质较好。区县级无AAA平台，海曙资产、镇海投资、鄞城集团所在区域为全国百强区，受益于其区域环境，主体评级AA 级。园区平台资产规模均不大，其中宁波经开成立较早，实力较强，经营稳定，且持有大量优质土地和物业资产、金融投资业务账面浮盈较多。杭州湾资质偏弱主营业务亏损，依赖公允价值变动及财政补助方实现净利润。其余园区资质一般。

温州——19个平台，地级市城投8个，资产实力差异较大，职能分工较清晰，例如温州城建主要负责城市基础设施建设，交通投资主要负责高速公路投资、建设及运营；交通运输主要负责城市客运及城际客运，资产规模偏小，净利润依赖财政补贴；名城建设主要负责温州市本级3个区和其他3个功能区保障性安居工程建设。乐清、瑞安市发债平台均为唯一，实力尚可。3家园区平台，其中高新区平台温州高新及温州民科，职能重叠，实力偏弱。

绍兴——26个发债主体，母子公司发债较普遍，侧面反映其隐性债务偏高。经营性净现金流大多不乐观，26家平台中14家为连续两年为负值。

台州——9个平台，除台州基投1家地级市平台外，其余均为区县级平台，无园区平台。区县平台均为当地唯一发债平台。椒江国资从财务数据及指标来看，与AA 城投相当，但考虑到其间接持有海正药业33.22%的股份，将海正药业纳入并表范围，所有者权益中63%为少数股东权益，且营业收入95%来自于药业板块，母公司口径的总资产、营业收入、净利润规模偏小，仅采用合并报表数评估可能会高估其信用资质。

嘉兴——17个平台，部分区县有2个发债平台。地级市平台南湖投资、嘉兴现代服务业股东为市国资委，但所运营业务、财政补贴与区级政府密切相关。

金华——7个平台，仅高于衢州及丽水。市级发债平台2家，即金华国资、金华城建，市级平台资产及营业收入规模较小，整体实力一般。2017年有息债务规模均较上年略有减少。义乌发债平台4家、永康1家。

湖州——14家平台，下辖3县，发债平台均为2-3个，其中长兴县2017年末政府债务余额159.05亿元，约为一般预算收入的321%，债务负担偏重。

衢州——2家市级平台，衢州国资为当地最大的城投平台，衢州金控、交通投资及城建均为其子公司。另一发债平台汇盛投资为衢州国资的孙公司。

丽水——2家市级平台，其中丽水城发资质偏弱，主营业务亏损，净利润依赖财政补贴，此外，其2017年收现比仅为0.67，处于偏低水平。

舟山——9家平台，其中4家为市级平台，职能分工各有侧重。除东港投资发展集团外，其余平台2017年有息债务均较上年增长。定海建设2017年资产负债率82%，较上年压降15个百分点，为浙江省内陆级市及以下资产负债率最高的平台。

我们选取财务数据及区域评分构建评级模型，将评级结果分段映射为A-E五个级别，评级结果见图表7。

三总体评价

浙江省经济发展水平较好，与其他省份相比，广义债务负担一般。城投平台整体评级较高，市场认可度相对较好。值得关注的是：部分地市发债平台多与互保普遍的情况共存，侧面折射其隐性债务较多。此外，城投平台重组整合的大背景下，关注其整合的措施及效果，下属子公司是否真正地实现职能区分与资源优化，防范“以整合之名，整而不合”，表面上看实现了资产与营业收入等体量的上升，但内部管理、经营绩效并无改善，此类整合所带来的评级提升，并不意味着信用品质的改善。

备注：如觉得部分图表不清楚的话，各位可在后台（非文后的留言区）回复“浙江城投”获百度云盘地址，自主下载文章PDF版本。

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