徐小庆：中国大类资产轮动的三个规律

下面这张表罗列了中国所有的大类资产在1998年—2017年每年的收益率。在这张表中，我加入了房地产。之前我们没有涉及房地产，我会在最后介绍一下它，因为它也是一个非常重要的大类资产。根据这张表，我们可以总结出中国的大类资产轮动有以下几个规律。

• 第一，“事不过三”。我们基本上没有看到过任何一类资产能够连续三年以上获得正收益或者负收益。连续三年都有正收益，这种情况就算有也很少，连续三年以上就基本上没有了。
• 第二，任何一类资产基本上也很难连续两年跑赢其他资产，不是说没有，也有过，股票和债券就各出现过一次连续两年跑赢其他资产。
• 第三，股票和一线城市的房地产都是适合长期持有的资产，而且长期的投资回报率非常高；商品属于波动性的资产；现金的好处在于它的复合收益率是很高的，因为现金在任何一个时期都没有跑赢其他资产；但是它就相当于学校里的中等生，从来都不会是最差的，因为一定有跌的资产；只要有跌的资产，能够提供正收益的现金就一定不是最差的。
  所以长期持有现金未见得差，只是放在每一年来讲，它都不是最好的。对于一个低风险偏好的人来说，一直把钱放在理财产品里面就是最好的投资。他不折腾，也不愿意去承受资产价格的波动，那没什么不好，持有现金就可以了。

在2012年以前，中国的经济周期还可以看得清楚，它有比较鲜明的通胀和增长周期。所以在2012年以前，由于利率的周期基本上跟着经济周期在走，利率一般三年完成一次循环。我们在2012年之前去做债券策略，其实是一件相对比较容易的事情。为什么呢？因为它的规律就是一年牛市，一年熊市，一年牛皮市。

如果债券是这种走法，那么其他的大类资产基本也是三年完成一次循环，包括房地产。大家想一下，如果按照三年一循环的规律去买房，你一定会买在房价的最低点。2006年、2009年、2012年，甚至2015年，这些年的房价都处在每一轮房地产周期的底部。为什么是每隔三年？就是因为过去利率的波动周期是三年。

但是这个规律不能够线性外推，如果按它来推的话，今年应该是买房的好时点，因为上一次低谷出现在2015年，到现在正好3年过去。但大家别忘了，在2012年之后，利率的波动周期就已经打破了三年。2014年、2015年、2016年连续三年，利率都是下行周期，三年牛市。

这个特征被打破，本质上的原因，就是经济周期的特征被弱化，我们需要回到货币信用周期当中去看这个问题。

所以在2012年之后，我们看到了很多比较奇怪的现象，就是各类资产的相关性出现了一些不同的变化。比如2014年的股债双牛，这在2014年之前是没有出现过的。股票和债券基本一直是负相关的，但是后来变成了正相关。股票、商品、房地产，按道理来讲，都应该是受益于经济增长的，所以它们在多数时候都应该是正相关的，但是大家会发现，其实现在多数时候它们都是负相关的。

比如2014年最好的策略是什么？买股指，空螺纹钢。今年最好的策略是什么？买螺纹钢，空股指。我们可以看到二者的走势是完全相反的。

上一轮房地产开始下坡的时候，是在2013年。2013年房地产一下去，创业板牛市就起来了。到2015年股灾爆发的时候，当时大家的第一反应是股灾爆发会消灭掉一大批中产阶级，那么房地产也就没有希望了。结果，股灾一爆发，房地产正式进入牛市。

其实2014年股票市场涨的时候，全国的房价还没怎么涨起来，当时只有深圳的房价在涨。全国的房价，尤其是二线城市的房价真正开始大涨，是在2015年下半年，而2015年下半年正好是股票市场崩盘的时候。所以大家会发现，这些所谓的应该具有高相关性的风险资产，它们的走势都非常的不一样。

这就说明，大类资产的轮动不能用经济周期去解释，经济周期是解释不了这种相关性的变化的。

 

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