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PE基金筛选工作存在的困难也是比较多的。一是数据库和访谈的覆盖广度和深度，二是在市场上大多基金还没有完整的历史业绩可供参照时的处理方法，三是对团队的投资理念、稳定性的持续跟踪考察。这些也只能通过FOF这样的专业机构去实现。 文／宋 军 目前活跃在中国市场的LP主要可以分成三大类，一是社保基金，未来保险、银行等金融机构也有可能成为重要LP来源；第二类是政府引导基金；还有一类就是江浙沪、珠三角、北京等地区依靠实业投资完成资本积累的民营企业主和富裕家族等。 通过比较，我们可以发现，国外的LP中98%左右是机构投资者，其中养老保险、企业财团、FOF、投资公司、银行等金融机构、基金会等机构投资者占到全部LP的82.6%。国外个人投资者都倾向于把钱交给专业的投资者去做投资，这些个人投资者大部分都集中在FOF里。 当前中国的机构投资者不成熟，投资渠道不成熟，LP的投资理念不成熟，这都表明PE投资在中国仍然处于起步阶段，投资者在做PE投资时需要听取专业投资机构的投资意见。 经济危机中的去泡沫化，让美元基金募集过剩，无处可投，这使得2009年人民币基金募集规模首次超过美元基金。 国内潜在LP包括养老金、商业银行，个人投资者、成熟的海外投资者、QFLP等。 FOF通过其专业筛选出来的基金往往可以覆盖到私募股权投资行业中排名前20%的PE基金，并且还会筛选出一些没有基金历史业绩支持的行业“黑马”。 国内外LP的主要构成分析： LP(有限合伙人Limited Partner)指基金的资金提供者，GP(-般合伙人Ceneral Partner)指基金的管理者，两方面合起来就采用有限合伙的方式。20世纪以来，风险投资行为采用的主要组织形式即为有限合伙(LP)，且通常以基金的形式存在。投资人( LP)以出资为限对合伙企业债务承担有限责任，而基金管理人(GP)以普通合伙人的身份对基金进行管理并对合伙企业债务承担无限责任。这样既能降低投资人的风险，又能促使基金管理人为基金的增值勤勉尽责服务。 国内LP来源分析： 目前活跃在中国市场的LP主要可以分成三大类，一是社保基金，未来保险、银行等金融机构也有可能成为重要LP来源；第二类是政府引导基金；还有一类就是江浙沪、珠三角、北京等地区依靠实业投资完成资本积累的民营企业主和富裕家族等。 我们通过下表对三类LP来源进行比较分析：
国外LP来源分析： 国内外LP的构成比较分析： 通过比较，我们可以发现，国外的LP中98%左右是机构投资者，其中养老保险、企业财团、FOF、投资公司、银行等金融机构、基金会等机构投资者占到全部LP的82.6%。国外个人投资者都倾向于把钱交给专业的投资者去做投资，这些个人投资者大部分都集中在FOF里。 虽然目前国内涌现了大批的PE投资机构，但是由于缺少过往业绩的支持，能够对这些PE机构进行筛选的专业机构（例如FOF）还很少。这使得个人投资者很难通过专业机构去做投资。 再加上国内的LP普遍不成熟，很少有能做十年期的长期投资的。一般都是要求投资期在3年左右，第四年以后就是退出期。中国投资者并不习惯长期闭锁的投资。 当前中国的机构投资者不成熟，投资渠道不成熟，LP的投资理念不成熟，这都表明PE投资在中国仍然处于起步阶段，投资者在做PE投资时需要听取专业投资机构的投资意见。 2009年，人民币基金暂时赶超美元基金的原因 2009年无疑是人民币基金扬眉吐气的一年，人民币基金规模首次超过美元基金，但这里面有深层的原因——美元基金募集过剩，无处可投。 外资PE基金一般持有投资人的资金达10年，但通常在基金周期的前3到5年就要把钱投出去。对于2006年和2007年募集的大型并购基金而言，08和09年的市场处于去杠杆的操作周期中，泡沫较大，因此他们面临无处可投的局面。再加上国内对外资投资的行业限制，使得他们不得不把大量的钱放在手里，因此也就不需要再募集更多的钱了。根据Preqin的数据，一些PE行业巨头，如凯雷集团的鲁宾斯坦、KKR的克拉维斯和TPC的庞德文，都有超过100亿美元的资金有待投资。 对这些拿钱在手的外资基金来说，目前他们需要在短期内将钱投放出去，并返还给投资人。从国内美元基金的表现来看，许多美元基金都有“出高价抢项目”举动，以期尽快的花掉手里的钱。 国内机构LP的容量： (1)社保基金和政策性银行。目前业界公认社保基金是合格的机构投资人，经过财政部和人保部的批准，而其他的机构投资人还有较多的政策限制，要投资还需要经过国务院的特批，且都以个案的方式投资。不过，也有例外，比如国家开发银行，作为政策性银行，通过探索成立了独立的投资公司来投资股权基金。 社保基金的主要投资基金：IDC、中比基金、渤海产业基金、鼎晖、弘毅、绵阳产业基金。 截至2009年底，社保基金管理的资产规模为7765亿元。国家批准社保基金可用10%的资金投资私募股权基金。目前，社保基金在私募股权基金上的配置仅仅1%。 (2)政府引导产业基金。 国内的潜在LP [来自www.lW5u.Com] (1)养老金方面 国际上PE的大发展是从上世纪70年代允许养老金进入该市场开始的。天津、北京、江浙沪等地方养老金充足、PE市场发展较早，这些地方有望开展地方养老金投资PE的试点。具体的模式可以借鉴全国社保基金，即投资在国务院发改委批准、备案的PE。 (2)商业银行等金融机构 国内商业银行已经有了相关直投资格，但是对PE投资还需要谨慎。可以考虑通过在FOF中做LP的方式，设置严格的防火墙风险隔离制度。 (3)个人投资者 根据美林集团和凯捷咨询公司联合发布的《2010年全球财富报告》，2009年中国富人（是指净资产价值100万美元以上的人士归为富人，不包括主要房产）总数增长三成，达到47.7万人，成为财富增长最快的国家之一。面对不断增长的投资者，我们需要开拓房地产、股票等以外的其他投资渠道。PE就是作为他们资产配置的重要的一部分。 (4)成熟的外资LP 外资LP同样可以作为国内PE投资的主要资金来源。在人民币基金火热之前，美元基金一直占据着国内PE投资市场。但是这一状况在2009年得到改变。 在2009年，人民币基金首次在募资和投资规模上超过美元基金，独享了创业板的资本盛宴。这引起了美元基金中，外资LP对于国内LP的担忧： 对于外资CP来说，除了人民币基金，也同时管理着美元基金，巾于许多项目两种货币汁价的基金都可以投，用哪个币种来投就决定了哪方的LP受益，这样国内外LP就存在着利益冲突问题。 许多外资CP纷纷致力于募集在国内投资和退出上更加便利的人民币基金，这使得外资LP十分担忧，它们担心GP的这种偏好会最终反映在项目投资上，从而损害GP原来所管理的美元基金的利益。 人民币基金和美元基金的区别主要表现在： 首先是在规模上，美元基金的规模远远大于人民币基金。这样美元基金更有实力进驻一些具有行业地位的企业，并且能够取得控制权。 其次在投资行业上，外资PE的投资行为受到了外商投资产业指导目录限制。但对于外国投资者作为普通合伙人(CP)，由巾国境内的投资者作为有限合伙人(LP)的人民币基金所受的限制不多。 国务院于2010年4月6日发布的《国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见》明确指出， “鼓励外商投资设立创业投资企业，积极利用私募股权投资基金，完善退出机制”，此外，《外商投资产业指导目录》中，总投资（包括增资）3亿美元以下的鼓励类、允许类项目，除《政府核准的投资项目目录》规定需由国务院有关部门核准，由地方政府有关部门核准。这就将地方政府对投资的核准权限从l亿美元提高到3亿美元。 (5) QFLP（合格境外有限合伙人）制度 可以仿照DFII制度设立，建立DFLP[来自Www.lw5U.com]制度。这样可以方便境外资金进入，与原来外资PE只能以单个项目结汇的方式相比，一次性地设置好一个较大的额度，还能加快投资速度，使一些好的投资机会不会因为行政审批而延误。 另外，QFLP还有助于解决中外资LP可能存在的矛盾冲突问题，人民币与美元基金是同一个LP群体，解决上面提出的外币和人民币之间存在的冲突。 LP的最优选择-FOF 对LP来说，如何做到像机构投资者那样的资金规模和专业程度呢？从国外的经验来看，FOF无疑是一个不错的选择。 国外FOF的规模有7000亿美元左右，其主要构成是个人投资人、校园基金、退休金、共同基金等。这些投资者可以依托FOF为平台，投资不同的子基金。在FOF的组织架构中，有非常专业的分工。个人投资者通过FOF专业机构平台去寻找和投资整个行业中排名前1/4的基金组合。 从我们的操作来看，FOF首先要建立覆盖PE投资市场的数据库，最重要的是要对每个管理人进行访谈，了解他们各自的投资风格、风控理念、历史业绩等，对各个GP进行独立判断。 然后要从基金团队、过往业绩、投资策略、基金条款等方面对基金进行分析评价。 最终针对筛选出来的基金，结合经济周期与投资周期，进行不同的配置组合。因此，我们筛选出来的基金往往可以覆盖到私募股权投资行业中排名前20%的PE基金，并且还会筛选出一些没有基金历史业绩支持的行业“黑马”。 PE基金筛选工作存在的困难也是比较多的。一是数据库和访谈的覆盖广度和深度，二是在市场上大多基金还没有完整的历史业绩可供参照时的处理方法，三是对团队的投资理念、稳定性的持续跟踪考察。这些也只能通过FOF这样的专业机构去实现。 |
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