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导读： 资产证券化中，代表着未来现金流的基础资产是有期限的，但基础资产的期限不一定能满足投资人的需求，为了解决“期限错配”问题，“聪明”的交易设计者就在业务中安排了“循环购买”。那么实操中究竟如何进行循环购买，循环购买产生的出表障碍，以及特殊的现金流管理问题。 作者：Cc的投行职场 一、为什么要循环购买？ 循环购买是指在专项计划存续期间，基础资产的回款不直接分配给专项计划持有人，而是用于向原始权益人购买新的同类的基础资产，是资产证券化中的一种业务设计。
什么情况下才会安排循环购买呢？这跟基础资产的属性密切相关，尤其关乎基础资产的剩余期限。
因为资本市场上，专项计划持有人对证券期限的要求一般比较长；而且一般不愿意接受，在持有证券期间，其权益份额多次变化（即多次还本）。
所以基础资产期限较长且有一定规律性的，比较容易进行证券化处理，形成的证券期限也跟基础资产的期限相匹配。
但是像信用卡欠款、小额贷款、消费贷款、购房尾款、以及回款周期短的应收帐款等，小而分散、期限短、甚至随借随还的基础资产，现金流回款很快，且不确定性比较高。
比如某购房尾款abs，基础资产期限最长只有3个月，市场上投资人总不愿意投资只有3个月，且期间不断有还本的证券产品，所以通过每3个月进行一次循环购买的安排，可将专项计划发行期限设计为2年甚至更久。
所以为了解决证券持有期限长，基础资产还款期限短的错配问题，就需要在交易结构中安排循环购买，满足融资端与资金端的双方需求。
进行循环购买的基础资产需要同质化程度高，笔数众多，且后续储备足够。 目前市场上进行循环购买的产品很多，以下列举几个： 专项计划的法律文件需明确约定： 循环购买的基础资产入池标准、购买条件、购买价格、购买规模、流动性风险以及风险控制措施；基础资产的规模、存续期限需与资产支持证券的规模、存续期间匹配；购买的流程和后续监督管理安排。 需披露原始权益人的业务模式、主营业务涉及的行业情况、客户属性、客户数量、单笔债权金额、历史经营情况(逾期率、违约率、违约后回收率等)以及未来业务发展前景及业务的稳定性及可持续性分析。 评级要求： 需对基础资产的历史表现进行量化分析。
首先资产证券化中出表的要求： 对于资产的转移，包括两种情况： 1. 将资产转让给SPV，同时将收取基础资产现金流的权利转出。 2. 将资产转让给SPV，但保留收取基础资产现金流的权利，并承担将收取的现金流支付给投资者的义务，同时满足“不垫款”“不延误”“不挪用”。
“循环购买”的对出表形成的障碍主要在于：使得现金流不满足“不延误”的条件。 而“不延误”包括现金流转移及时，以及资产转出方不得对现金流进行再投资。
其中，现金流转移及时现金流转移包括将现金流从回款归集账户划至监管账户，再从监管账户划至专项计划托管户（专户）；或者直接从回款归集账户划至专户。
在现实操作中，及时转移体现在，要通过对基础资产的历史表现进行分析，预测当前与未来入池基础资产的规模、期限、逾期率、违约率等，再根据合理的预测对循环购买的频率、购买规模、购买条件，购买价格进行提前设定。
比如某消费贷款abs： 根据对原始权益人往期消费贷款历史数据的分析，入池基础资产现金流回款预测为： 3个月内回款35% 6个月内回款65% 9个月内回款85% 12个月内回款95% 那么1）循环购买频率可设定为每3个月进行一次；2）或者约定当用于循环购买的回款，超过产品未偿本金余额的35%时，进行循环购买。 并设置“提前结束循环购买期”事件。 考虑到一般消费贷款逾期90天算违约，循环购买频率设置在3个月内，不算“重大延误”。 （具体项目实操遵循会计师出表意见）
再次，资产转出方不得对现金流进行再投资那就将再投资的选择权转让给计划管理人（代表专项计划），买不买，买多少由计划管理人决定。
循环购买日之前，资产服务机构（通常为资产转出方）将基础资产回收款划至专项计划专户，并向计划管理人提供“拟购买的、符合合格标准的、满足购买条件的”新基础资产清单。 循环购买确认日，计划管理人将经过其审核的拟进行循环购买的基础资产清单范围反馈至资产转出方。 循环购买日，托管行根据计划管理人的划款指令，将相应回收款回拨给资产转让方，用以购买新基础资产。
综上，循环购买会在一定程度上对资产证券化业务的出表产生障碍，但是通过相关条款约定，仍可实现出表。 循环购买日与兑付日，可分别按照不同的频率进行设计。但现实中，为方便操作，大部分abs产品的循环购买日与部分兑付日“重合”（并非指严格意义上同一天的意思）。
涉及循环购买的资产证券化业务，在现金流分配上分为“循环期”与“摊还期”。
a. 循环期内，专项计划将可用于分配的资金按照如下顺序进行分配（若同一顺序的多笔款项不能足额分配时，按各项金额的未偿比例支付，且不足部分在下一期支付）： 1）支付专项计划应承担的税收； 2）支付登记托管机构的资产支持证券上市、登记、资金划付等相关费用； 3）支付计划管理人的管理费、托管银行的托管费、监管银行的监管费、资产服务机构服务费（如有）、跟踪评级费、专项计划存续期间的跟踪审计费，及其他专项计划费用。 4）同顺序按比例支付应付的优先级资产支持证券的预期收益； 5）如有剩余，留存专项计划账户用于循环购买或合格投资。 b. 摊还期内，专项计划将可用于分配的资金按照如下顺序进行分配（若同一顺序的多笔款项不能足额分配时，按各项金额的未偿比例支付，且不足部分在下一期支付）： 1）支付专项计划应承担的税收； 2）支付登记托管机构的资产支持证券上市、登记、资金划付等相关费用； 3）支付计划管理人的管理费、托管银行的托管费、监管银行的监管费、资产服务机构服务费（如有）、跟踪评级费、专项计划存续期间的跟踪审计费，及其他专项计划费用。 4）同顺序按比例支付应付的优先级资产支持证券的预期收益； 5）同顺序按比例支付未偿的优先级资产支持证券的本金，直至优先级优先级资产支持证券的本金全部支付完毕； 6）如有剩余资金，作为次级资产支持证券持有人的本金和收益支付给次级资产支持证券持有人（仅在最后一个兑付日进行分配）。 2. 发生加速清偿事件和违约事件后的分配： 结束循环期，提前进入摊还期，或已在摊还期内，专项计划将可用于分配的资金按照以下顺序进行分配（若同一顺序的多笔款项不能足额分配时，按各项应受偿金额的比例支付，且不足部分在下一期支付）： 1）支付专项计划应承担的税收； 2）支付登记托管机构的资产支持证券上市、登记、资金划付等相关费用； 3）支付计划管理人的管理费、托管银行的托管费、监管银行的监管费、资产服务机构服务费（如有）、跟踪评级费、专项计划存续期间的跟踪审计费，及其他专项计划费用； 4）同顺序按比例支付优先级资产支持证券的预期收益； 5）同顺序按比例支付未偿的优先级资产支持证券的本金，直至优先级资产支持证券的预期收益和本金支付完毕； 6）如有剩余资金，作为次级资产支持证券持有人的收益支付给次级资产支持证券持有人（仅在最后一个兑付日进行分配）。
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