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分级基金在国内刚刚兴起不久，大量发行上市还是今年才开始的事。
相对于B类的高风险，A类稳健收益的特点吸引了不少理性投资者的关注。但是近期A类的价格走势却呈现出了不小的波动，打破了很多投资者的心理预期。
自己也经常看到雪球上有朋友抱有这样的困惑：某某分级A类的合理价值到底是多少？
恰好我本人一直对分级A类比较感兴趣，之前有过一些浅薄的思考，今天索性就如何给分级A类定价的问题谈谈自己的看法。
要想给一个资产定价，我们首先要搞清楚这个资产的现金流来源都有哪些（注意这里我们指的是资产本身所产生的现金流，而不是其外在的交易价差）。
对于分级A类，它的现金流来自以下两个方面：
一．利息收入
目前市场上大部分的A类都以浮动利率计息，这种方式属于中性安排，可以令A类持有人避免利率上涨的风险，但同时也令他们在利率下降时遭受相应的损失。当然+3和+3.5在利率变化时的得失肯定还是有所不同的，不过这个问题并不在本文的讨论范围之内。
A类持有人以母基金份额的形式收取利息，按照现行的赎回周期，将这部分母基换成现金需要承受2天的母基净值波动风险。不过，由于基数较小（利息通常只有本金的百分之几），所以即使产生2天的极端波动（比如母基净值连续两天下跌10%），也仅会将一次的利息收入降低20%左右。并且长期看，股市是双向波动的，无数次的重复形成了本质上的近似零波动。从这点来看，以母基份额形式支付的利息本身的风险并不大。
二．本金偿付
不同于普通债券，分级A类（永续型）的本金偿付形式很特别。
有以下两种形式：
1.基金下折，A类会有大概75%的本金被偿付（按阀值0.25计）
2.买入B类，配对成母基后赎回
这两种形式，A类均要承受2天的母基净值波动风险。
本金与利息相比基数要大得多，所以2天的净值波动风险绝对不能忽视。如果发生母基净值连续两天下跌10%的极端情况，那么A类持有人的本金要损失20%左右，这个损失量对于本来只想承受低风险的A类持有人来讲，是很难接受的。（而且，理论上母基净值下跌更多也是可能的）
有人可能会讲，在这2天的波动中，母基金也不一定下跌啊，上涨的情况怎么不考虑呢？
实际上，在金融市场中不确定性就是一种风险，不确定性越大，市场参与者所要求的补偿就越高，所以在给资产定价的时候，要更多地考虑事物朝不利方向的发展。
接下来，我们对这两种本金偿付形式分别剖析一下。
基金下折
下折机制对A类的影响实际上是双向的。
下折条款的设计初衷，主要是为了让B类净值的大幅下跌不至影响到A类本金的安全。貌似这项条款对A类是有百利而无一害，但其实不然。
我们假设有一个永续的分级A类，它没有下折条款，但本金受到其他方式的保护。那么，这个A类的现金流所承受的风险就只会来源于其定期收取的利息本身所面临的2天净值波动风险（因为上面提到的买入B类配对赎回的选择权在A类持有人手中，如果他不愿意，没有人可以强制他这么做，所以这项不是风险），而这个风险上面已经论述过，几乎可以忽略不计，所以这个假设的分级A并没有特别的风险。
相比上述虚拟情况，现实中的A类大部分都是存在下折条款的。所以，本质上这些A类是用一个同意接受2天净值波动的条件去换取了对其本金保障的补偿。讲到这里，大家应该会发现，有下折条款的A类，与相同信用质量的普通债券相比，是有一个劣势的（即需要承担本金会归还时的2天母基净值波动风险，并且这个风险理论上是无限的）。
然后，我们还有一个久期（大家可以简单理解为本金还款期）的问题。
对于普通的债券，随着久期的缩短，其利率风险会越来越小，价格会随之逐渐升高（在市场上如果5年期的国债收益率是5%，那么1年期国债的收益率必然大幅低于5%，极端情况除外），这个现象我们称之为“凸性”。
而A类距离下次下折时间的长短，实际上就相当于它的久期。但是，普通债券身上表现出来的凸性，在A类身上并不不明显，有时甚至是不存在的。原因很简单，下折后A类能拿回多本金的不确定性太大了。并且，下折最容易发生在股市巨幅波动的时间段，分级基金管理人为了应对下折后的巨额赎回大幅抛售手中股票，也会对净值产生负面影响。
所以，投资者千万不要预先估计出A类的“久期”（即距离下次下折的时间），然后去市场上找一个相似久期的普通债券来比对到期收益率，因为A类的凸性太弱了。
不过，这里有个特别情况，即大幅折价的A类（这个折价幅度最少也要在10%以上才行，当然越大越好）。
大幅折价的A类身上附赠了具有一定价值的看跌期权，它的价值可以抵充上面提到的A类劣势，并且可能还会有剩余。所以，附赠的看跌期权的价值（与折价率成正比）在对A类定价时也是必须考虑进去的。
配对赎回
A类的配对机制很有意思，值得仔细探讨一番。
大家都知道，B类向A类借钱投资，所付出的成本中一部分是付给A的利息，一部分是付给基金公司的管理费（注意A的那部分费用也是由B来承担的），这个成本其实很高，按市场当前的情况看，高达8%左右。
这么高的成本，在正常情况下理性投资者是不会接受的，所以绝大部分B类持有人都是短线炒家。而对于这些人来讲，最重要的是什么？当然是“行情”。
当所谓的“行情”出现时，他们是不会计较那“区区”年化８％的成本的，因为１个月就可以轻松赚到８０％。
相反，当“行情”消失后，别说要付年化８％的成本了，即使一分成本都不付他们也不会愿意拿着Ｂ类，因为杠杆会让他们的损失加倍。
由于“搬砖党”（即套利资金，实质上他们帮助我们实施了配对赎回的工作）的存在，当炒家们抛弃Ｂ类的时候，Ａ类的价格就会自然升高，上升的幅度与B类被讨厌的程度呈正比。
不过，当Ａ类的价格被搬砖党人为抬高后，理性的Ａ类投资者应该及时抛出Ａ类，因为炒家们眼中的“行情”早晚还会重返，届时Ｂ类溢价率会回升，Ａ类又会被砸毁原形。
“行情”何时出现何时消失任何人都无法预测（如果能的话，那就不用研究Ａ类了），我们能做的就是当“坑”出现时，及时买入并耐心持有，当“顶”出现时要及时卖出，然后耐性等待下一个“坑”的出现。这听起来是不是有点耳熟？是的，其实Ａ类的投资策略和股票很像，都是“低买高卖”。什么叫低？就是现价买入后价格不涨也赚钱；什么叫高？就是现价卖出后极有可能在之后以更低的价格买回来。
以上就是A类本金的两种偿付方式的风险特征。
读到这里，大家可能依然对A类的合理定价一头雾水，这就对了。
实际上想要给Ａ类精确定价完全是“Ｍｉｓｓｉｏｎ ｉｍｐｏｓｓｉｌｂｅ”，即不可能完成的任务。
因为即使不考虑Ｂ类持有人的情绪变化（这事儿根本没法预测）通过配对机制对Ａ类市场价格的影响，单纯站在Ａ类债券属性的角度上去给Ａ类的现金流进行定价，也无法精确进行。原因在于Ａ类的本金偿付是通过投资于股票市场的母基金来实现，这个最大的一块现金流居然有如此大的不确定性（并且这个不确定性还几乎不会因为还款时间的临近而减小）。在这样的条件下，要给一个资产精准定价，怎么可能？
所以，投资分级Ａ类一定要用保险公司的思维模式，在风险估计方面留出一定的余地，并且分散投资，这样才能在确保不亏之余，赚取一定收益。
另外，友情提示一下，投资分级Ａ类最好不要加杠杆，因为这是一片黑天鹅乱飞的天空。
作者：Oaktrees
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