分级A定价因素全解析

随着债券收益率的下降和分级A市场的壮大，不少固收投资者将目光投向了分级A。与债券不同，分级A除了具备债性价值以外，其价值还决定于其与B端的配对转换价值以及折算权的价值。分级A与债券有多少不同？分级A的投资要多大程度上依赖于对于权益类市场的把握和对于分级基金产品架构的了解？我们在接下来将对每一类价值进行详细的分解。

分级A的债性价值
由于在每年的定期折算中获得固定收益份额，分级A的价值中最重要的组成部分之一是其债性价值。表面上看就债性价值而言，分级A可以被视作永续浮息债，而永续浮息债的定价公式为：
                                     
        
也即是说其债性价值的决定因素主要由其约定收益（A）和市场利率（r）决定，这与债券相同。

1.约定收益：在降息周期中与固息品种有差异
约定收益类似于债券的票息，但由于其本身是浮息债，因此在升降息周期中与固息债表现有所不同。对比固息金融债和浮息金融债，在降息周期中，浮息债（此处指挂钩一年期定期存款）的走势相对于固息债会相对弱势。如下图所示，就今年以来的走势而言，浮息金融债相对固息金融债收益率相对上行了近70个BP。


1.1利率规则：分级A约定收益的调整规则
在进行债性价值的解析之前，有必要将分级A按照其利率规则的不同分为几个品种介绍。利率规则的不同一方面会造成其升降息周期受到的影响不同，另一方面会造成A本身的折价不同、预期的下折收益不同，这一点我们会在后面介绍。就目前市场的情况而言，主流的分级A可以分成一年期定期存款利率+3、+3.2、+3.5和+4等几个品种。

1.2升降息周期的影响：对不同品种分级A影响不同
加4品种相对于加3品种而言受降息影响较小，这是因为浮动的约定收益率占总的约定收益率而言相对较小，因此在降息周期中+4品种相对加3品种单就债性价值而言具备更高的吸引力。此外，固息分级A（证券A级固息6%）不会像浮息品种那样受到降息的额外影响。

2.市场利率：决定于跨市场的固定收益类品种定价
如果说约定收益决定了分级A定价的分子端，那市场利率即是决定了分级A定价的分母端。从跨市场的视角上讲，市场利率既由债券市场收益率决定，也由其他类固定收益类品种的收益率决定。

2.1 债券市场收益率
债券市场的收益率是衡量市场利率最重要的维度，一直以来分级基金隐含收益率的走势被用来和AA级信用债进行比较，这主要是因为分级A不能被用来质押套息。然而基于对于分级A的观察，其隐含收益率的变化短期与债券市场收益率相关度并不高，但是其长期走势具备相当高的相关性。

2.1.1 分级A与债券的横向比较




2.2 其他类固定收益类产品收益率
除了债券收益率以外，两融收益权利率、打新收益率、货币基金收益率、银行理财收益率等都会对市场利率产生影响。在利率市场化的进程中市场利率并不会随着名义利率的下行而同步下行，也即是说分级A约定利率的下行速度会高于市场利率，分子端的萎缩幅度大于分母端，其本身价值受损。
自去年11月的降息之后分级A正是经历了上述的变化。但是一旦名义利率的绝对值降低到一定程度，其继续下行的空间有限时（目前的名义利率处在历史低点），该种情况有望得到缓解。更进一步地说，如果未来市场利率能够下行，而此时名义利率下行速度放缓（也即是说分级A的约定收益率下行速度放缓），分级A的价值的变化周期将会发生逆转。

低风险投资机会的集中出现会分流A类的投资力量
如果短期出现了其他低风险投资的高预期收益的机会会造成市场的短期无风险收益上行，分流了分级A的需求。例如期限套利空间的突然变大和大体量大盘股打新造成的打新预期收益的上行。这一轮黄金坑的出现正是叠加了这一系列因素。

分级A的配对转换价值
这是分级A与债券一个比较大的不同，即使抛开了折算价值，分级A与债券也有较大不同。配对价值有可能让A短期内实现巨大收益（创业板A在今年一月份到三月份上涨了21%），也有可能给A类投资带来巨大回撤（超过10%）。以下从整体的折溢价率和产品规模的变化两个角度分析A类的配对价值，更进一步的讲A类配对价值的判断需要结合权益类市场的走势，分级基金投资者结构的变迁、分级产品本身的架构设计来进行讨论。

1. 整体折溢价：对分级A短期走势影响明显
大盘行情启动以来分级A的两次黄金坑都是大面积的整体溢价带来的，而当整体折价开始蔓延则给分级A带来上涨的动力。这主要是因为当整体溢价时套利者会申购分拆并抛出子份额，而反之折价套利要同时买入子份额并进行赎回，前者A的价格会受到打压，后者则会拉涨A。

1.1 权益类市场的行情
整体折溢价的产生主要取决于权益类市场的走势，当行情火爆时分级B由于具备杠杆从而受到热捧使得整体溢价高企。而当行情震荡甚至熊市的时候B端退出的动机强烈，整体折价容易产生。

1.2 投资者结构的变化
投资者结构的变迁也会影响配对价值，在去年行情启动时散户投资者的大量涌入推高了分级基金的整体溢价。而正如之前所提到的，较高的整体溢价会对A类形成强大的压力。

2. 产品规模变化：影响长周期的配对价值
产品供需是分级A配对价值的先行指标，分级A的价值与产品规模变化息息相关。一方面新产品密集上市会造成明显的供给冲击，另一方面B端需求减弱会由于依赖于同A端合并赎回因而使得A端被拉涨。

2.1 产品供需
A端的持有多为长线资金，B端谋求退出必须借助A端合并赎回，因此当B端需求不足时会拉涨A端，进而导致了母基金规模的缩小伴随着A端价格一段时间的上涨、隐含收益率下行，这种情况在历史上已经屡次发生。从下表中可以看出，在分级基金的历史中有多支分级A在母基规模下降的周期中隐含收益率相较于所有分级A加权平均的隐含收益率有着相当规模的相对下行。
由表3还可以看出，B端退场伴随着A端上涨这种现象目前主要存在于宽基分级当中。这部分是由于宽基爆发力相对于行业分级较弱，当市场风格切换时宽基分级B端有可能吸引力相对减弱从而使得B段投资者产生退出的动机。





2.1.1. 分级A的供给冲击：与债券的一个不同之处
除了B端需求减弱时会实现配对价值的爆发，当A类市场整体供给较大时也会受到较强的供给冲击。分级A市场同债券市场的一个不同之处在于债券市场存在一级招标的过程，而分级A新产品上市则需要与存量品种更多磨合，对市场形成冲击更明显。
再者新上市的分级A端存量较小价格更容易被流量资金的边际力量改变，价格波动较大，一旦价格难以调整到位造成上市后隐含收益率较高，会造成轮动盘的多米诺效应从而表现为A类产品受到系统性的冲击。
从一个角度可以窥探这种不同之处。比如新上市的+3分级在市场隐含收益率较高时上市后会连续两个跌停，由于其价格未能调整到位，市场只是对其将要造成的冲击采取观望的态度，而当其T+2日打开跌停价格调整到位置后供给冲击才会真正显现。重组A上市后便上演了这种T+2的供给冲击。

2.2 产品之间的互相替代影响产品供需
B端需求的的减弱有可能是源于替代品的出现。追踪同样板块的分级B如果有流动更好、杠杆更高的替代品，则有可能在被替代的过程中规模萎缩。同样，宽基分级在行业轮动的行情中容易被行业分级所替代，也会造成这种替代效应。

2.3 权益类市场的走势影响产品供需
权益类市场的走势是决定投机需求的重要因素，当行情较好时B端的投机需求较足而行情震荡时甚至是熊市是其需求会萎缩给A类带来机会。结合我们后问题到下折价值，分级A是熊市里强势品种。

2.4成分股的趋同性影响产品规模的萎缩速度
分级B本身有着对于个股的替代性需求，对于个股替代性需求完成得越好则规模萎缩的速度越慢。从这个角度上讲，银行分级、非银分级这种对于个股的替代性需求最强的品种规模萎缩起来较慢，证券A、银行A的弱势走势可以体现出这种趋势。而宽基分级和主题分级对于个股的替代性相对较弱，规模更容易萎缩，A端更容易形成配对机会。

分级A的折算价值
分级A除了有类似与债券付息的定期折算以外还存在上折与下折的机制。上折和下折本质上是设计出B端和A端的退出机制以完成对于杠杆的恢复，但其对于A端的价值均会产生影响。

1.上折对分级A价值的影响
一次上折会增加对于A端的供给，因此经常可以观察到在上折之前如果A端被过分高估（通常由于A端在之前不断地配对赎回中被长期拉涨）则上折预期出现时A端会较大幅度的调整。实际上，上折本身是A、B两端力量再平衡的一个过程。





1.1上折影响B端的杠杆价值
从理论上讲，上折之前B端杠杆较小而上折完成之后B端杠杆较大，因此上折后B端的杠杆价值大于上折之前。从另外一端考虑，上折后由于B端的理论价值增加A端的理论价值实质上是减少的。虽然理论上上折后A端价值削弱，但A端上折前后价格的调整往往大于该理论价值的变化，这主要是对于在此之前A端在配对的过程中过度的侵蚀了B端价值的再平衡。

1.2上折点的设置影响配对价值
上折点的设置被视为分级基金设计版图的最后一个板块。早期的分级基金上折点设在2，即母基金净值达到2时触发不定期的折算，而目前新上市的分级基金上折点普遍设在1.5。正如上文所说，上折是分级B退出的途径之一，如果上折的阈值偏高造成B端退出相对困难则会过分的依赖同A端进行合并赎回，这个过程会是A的配对价值的爆发阶段。从这个角度上讲，上折点设置的更高的分级基金其A端的配对价值更高。

2.下折对分级A价值的影响
下折是当B端净值跌破下折阈时触发的条款，此时维持 AB 份额的固定比例，A 类份额净值归 1，份额折为原先的1/4，其余 3/4转化为母基份额派发给持有人。因此一次下折会兑现3/4的折价（分级A本身的折价）。由于下折价值需要母基金的标的指数下跌至突破阈值，因此分级A的下折价值与母基金标的指数的走势息息相关。从这个角度上看，分级A虽然是一种类固定收益类产品，但其价值也取决于权益类市场的走势。

2.1利率规则的不同带来下折价值的不同
由于发生一次下折本身会兑现四分之三的折价，约定收益率较低的分级A（比如一年期定存+3）本身折价较大（目前在20%左右），而约定收益率较高的分级A（比如一年期定存+4）本身折价较小（目前在10%以下），因此下折对于不同品种的分级A而言会带来不同程度的受益。对于约定收益更低的品种收益更大，对于约定收益更高的品种约定收益更小，这也是不同品种分级A市场给出不同价格（隐含收益率）的最主要原因。
不同的市场行情下投资者会给与不同品种分级A不同的利差，在整个分级A的市场走势较差（黄金坑时期）时体现出的差别不大，而市场逐渐好转时体现出的利差差别更大。

从抄底行为看投资者对于下折价值的观点
在这一轮黄金坑开始后的一段时间内，在6月2日可以明显观察到高约定收益率品种率先反弹。这反映出在整个分级A市场走势较差时投资者对于约定收益率绝对值较高的品种有着更强的认同。从另一个角度上看，每当在分级A市场整体走势较差的时候，不同利率品种的息差会更小，而在市场整体走势较好的时候，不同利率品种的息差更大。

2.2指数的涨跌：对A类价值的判断需要结合对于权益类市场走势的把握
理论上母基金挂钩指数的每一点变化都会造成分级A下折预期收益的变化，但市场体现出的这种反应更多的是脉冲式的，也即当下折母基金需跌在15%~20%以下时市场对于下折的预期收益变得敏感，而在此之前对标的指数的变化钝化。在2015年初银华转债A（150143）中A端价格的变化与转债指数体现出了显著地负相关性。
此外，如果指数的预期跌幅较小，例如目前市场环境下的银行分级，那么触发下折的概率会变小，下折的预期收益也会变小。目前所有品种中银行板块对应分级A的隐含收益率都排在靠前的位置就是这个原因。
如果在行情较好时一只分级多次完成上折，一旦上折完成后其下折的概率增大。一次上折需要指数上涨50%，而下折指数需要下跌38%。1*（1+50%）*（1+50%）*（1-38%）=1.4。这即是说当指数估值跌至两次上折前的1.4倍时即难逃下折。假如说创业板、TMT相关分级、军工分级等再完成一次上折，1*（1+50%）^3*（1-38%）=2.1。即是说当指数估值跌至三次上折前的2.1倍时即难逃下折。
由以上几段的分析可以看出分级A的下折价值严重依赖于对于权益类市场的判断。

2.3指数的波动率
除了上面所阐述的较为主观的因素以外，指数的波动率是客观的衡量分级A下折价值的因素。指数的波动率越大，则触发下折的概率越大。通常对于下折概率的计算通过蒙特卡洛模拟的方式实现，如果两只分级A需要对应母基金挂钩指数下跌相同的幅度，则指数波动率大的对应分级A下折价值更高。

2.4下折点的设置
下折点的设置本身是对于分级A的投资提供了一种退出方式，这种产品设计上的考虑对分级A的价值也产生了影响。例如转债分级的下折点设置的相对较高（B端净值下触0.45），一般品种的下折点设在0.25，如果指数波动率相近则前者下折的频率更高

作者：华宝财富魔方
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