债市动荡，可关注分级A相对配置价值

zzyc 2016-04-25

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投资要点：

1. 近期债券市场经历了一场“血雨腥风”，对于信用品来说，信仰正在被打破，信用违约风险不断升温；对于交易户来说，资金面在个别时点的波动明显加大，对于杠杆套息操作也产生了一定影响。在这样一种市场情况下，我们近期建议机构采用全面防御的策略来进行应对，但同时对于部分机构来说，依然存在一定配置压力，比如保险机构协议存款到期所产生的配置压力等。因此，为了应对机构低杠杆、低风险的要求，我们认为分级A具备票息相对较高，且不会发生违约的特点，成本压力不大的机构可以考虑介入，获取分级A的配置价值。

2. 如果与债券全价指数进行对比，我们发现集思录网站提供的分级 A指数与中债长期债券全价指数时间序列走势的相关性最强，也就是说，分级 A的价格与10年期利率债的全价波动最为一致， 16年 4月开始，信用风险爆发，利率债也面临着自身的压力，截至2016年4月21日，中债全价指数下跌0.97%，而分级A指数较为抗跌，录得0.62%的正收益。我们在路演过程中也开始逐渐提示在固定收益投资者采取防御策略时，分级A由于票息相对较高所带来的相对安全的配置价值。从品种来看，从16年开始，各约定收益率品种利差呈现逐渐稳定的态势，目前各级别隐含收益率利差在20bp左右。

3. 分级A相对于债券而言，具备以下优势：第一，票息价值相对更高。第二，信用风险相对更低。当然，分级A与债券相比，也具有一些不足：第一，分级A存量较低。第二，分级A流动性较差，对于流动性要求较高的机构或产品不太适合。第三，分级A不可质押，无法获得杠杆收益。第四，分级A价格波动较大，稳定性弱于债券。即使分级A相对于债券有诸多不足，但是作为一个票面利率与信用债类似而违约风险更低的品种，在目前较为恶劣的市场环境下，分级A依然具有相对配置价值。

4. 在选取个券方面，我们建议关注如下几个问题：第一，流动性好，成交量大的品种是首选。第二，约定收益率不同的品种价差相对合理，投资者可根据对于后期股市看法进行选择。第三，折溢价套利可不用太关注，但在建仓时需要回避目前整体溢价率偏高的分级A，可能短期内价格会继续下跌。第四，150022深成指A、150175H股A没有下折条款，这两只分级A折价率较高正是对缺乏下折保护的补偿，并非错误定价，不可看到其价格偏离净值较大就盲目抄底。

近期债券市场经历了一场“血雨腥风”，对于信用品来说，信仰正在被打破，无论国企民企，无论什么行业，甚至于城投，都有可能出现违约或者变相违约的情况；对于交易户来说，3月底由于MPA考核，4月再叠加营改增税制改革的影响，均对银行资金融出意愿产生一定影响（具体分析可参考我们此前发的多篇专题研究报告），造成资金面在个别时点的波动明显加大，对于杠杆套息操作也产生了一定影响。

在这样一种市场情况下，我们近期建议机构采用全面防御的策略来进行应对，在路演中也有许多客户反馈目前已经采取了信用资质上浮、缩久期、降杠杆的策略，安全为上。但同时对于部分机构来说，依然存在一定配置压力，比如保险机构协议存款到期所产生的配置压力等。因此，为了应对机构低杠杆、低风险的要求，我们认为分级A具备票息相对较高，且不会发生违约的特点，成本压力不大的机构可以考虑介入，获取分级A的配置价值。

由于分级A的条款特殊，关于其久期的确定也一直存在分歧。但如果与债券全价指数进行对比，我们发现集思录网站提供的分级 A指数与中债长期债券全价指数时间序列走势的相关性最强，也就是说，分级 A的价格与10年期利率债的全价波动最为一致，从15年以来基本可以分为三个阶段：

第一，15年上半年，分级A与长债全价指数走势基本一致，二季度则由于分级基金供给大规模增加，分级A供需失衡，价格下跌，表现略逊于长债指数；

第二，15年6月-11月，股灾爆发，受到下折期权价值和配对转换价值带来的折价套利机会，分级A指数明显跑赢长债全价指数，我们在这一阶段也持续发布了大量分级A研究报告，介绍分级A研究方法，推荐分级A的投资策略，取得了不错效果；

第三，15年底-16年3月，分级基金停止发行，分级A市场容量明显缩水，流动性成为严重问题。分级A的下折期权价值已经完全反映在分级A价格中，股性基本消失，其走势跟中债长期债券全价指数基本一致，幅度略好。我们进行一个简单测算，假设我们均在最高点卖出分级A和长期利率品，按照两个指数，分级A的收益为4.8%，长期利率品为3.3%，如果放大到1.4倍杠杆，长期利率品的收益为4.6%，考虑杠杆后的利率债收益与分级A基本一致。在这一阶段，我们认为研究分级A的走势与利率债已无区别，同时套利机会并不明显，考虑杠杆后的绝对收益相对债券也并不高，因此并未推荐分级A的投资机会；

第四，16年 4月，信用风险爆发，利率债也面临着自身的压力，截至2016年4月21日，中债全价指数下跌0.97%，而分级A指数较为抗跌，录得0.62%的正收益。我们在路演过程中也开始逐渐提示在固定收益投资者采取防御策略时，分级A由于票息相对较高所带来的相对安全的配置价值。

从品种来看，我们也发现，随着分级基金建仓基本完成，下折期权价值被市场充分发现，从16年开始，各约定收益率品种利差呈现逐渐稳定的态势，目前各级别隐含收益率利差在20bp左右，再考虑下折期权修正后的价差不大。

现阶段分级A相对于债券而言，具备以下优势：

第一，票息价值相对更高。目前+3%品种隐含收益率在4.5%-4.7%之间；+3.5%品种隐含收益率在4.9%-5.1%之间；+4%品种隐含收益率在5.3%-5.5%之间；+5%品种隐含收益率为5.5%-5.6%之间，票面价值并不亚于5-10年期AA中票收益率；

第二，信用风险相对更低。不会发生违约显著影响本金，在股市暴跌，极端下折情况下，+5%品种的损失在10%左右；且目前发生股市暴涨，带动分级B溢价率大幅上升的概率并不大。

当然，分级A与债券相比，也具有一些不足：

第一，分级A存量较低。存量为600亿左右，不适合大资金参与，中等资金也容易显著影响投资标的价格，更适合小资金参与。

第二，分级A流动性较差，每日总成交量在10亿左右，单只成交量超过亿元的不超过5只，成交量超过千万的在20只左右，有大量分级A日成交量不足百万，对于流动性要求较高的机构或产品不太适合。

第三，分级A不可质押，无法获得杠杆收益。

第四，分级A价格波动较大，以最活跃的150181为例，16年以来单日下跌最大幅度为1.14%，绝对平均日波幅在0.3%左右，稳定性弱于债券。

即使分级A相对于债券有诸多不足，但是作为一个票面利率与信用债类似而违约风险更低的品种，在目前较为恶劣的市场环境下，分级A依然具有相对配置价值。在选取个券方面，我们建议关注如下几个问题：

第一，流动性好，成交量大的品种是首选。

第二，约定收益率不同的品种价差相对合理，投资者可根据对于后期股市看法进行选择，如果对股市较为悲观，可选择约定收益率较低品种，追求相对稳定的4.5%-5%的票息收入；如果对股市较为乐观，可选择约定收益率较高品种，可以获得5%以上的票息。但值得注意的是，目前该类分级A大部分处在溢价状态，一旦股市下跌，其下折期权价值为负，可能会造成分级A价格下跌，+5%品种的损失在10%左右。

第三，折溢价套利可不用太关注。对于流动性较好品种，套利机会稍纵即逝难以把握；对于流动性较差品种，套利收益不易兑现。但在建仓时需要回避目前整体溢价率偏高的分级A，可能短期内价格会继续下跌。

第四，150022深成指A、150175H股A没有下折条款，因此隐含收益率较高，前者在6.0%左右，后者在5.8%左右。这两只分级A折价率较高正是对缺乏下折保护的补偿，并非错误定价，不可看到其价格偏离净值较大就盲目抄底。也正是因为这个原因，看股做分级A的策略对于这两只也不适用，尤其是深成指A由于母基金净值较低，反而有可能会跟股市呈现正相关关系，如果机构对于股市非常乐观可以选择该品种进行配置。