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2016年的债市精彩纷呈，大家各持己见，一路上的观点也是分分合合，有“我在2.0等你”的誓言，也有“2.25很重要”的宣言，有债市将迎来史上最长牛市的判断，也有债市需防范各种风险的提示，还有其他各种各样的声音，那么债券市场到目前为止到底表现如何呢？我想唯有真实的市场数据能够告诉我们。 一、“四三二一”特点总结 从年初至10月21日，债市整体表现较好，在不踩雷的情况下，基本都能够取得较好的投资收益，年初至10月21日各债券指数的涨幅如表1所示。可以看出，到目前为止，债券市场指数都取得了较好的涨幅，其中10年期以上金融债指数和企业债总财富指数涨幅明显，涨幅分别为为6.72%和6.16%。从表格1也可以看出，信用债指数涨幅好于利率债，长期限利率债指数涨幅好于中短期限利率债。 表格 1 2016年债券指数表现 2016年债券市场在投资者情绪、宏观经济、国际市场、债市杠杆监管、银行理财、信用违约事件、美联储加息预期、货币政策、资金面等诸多因素的影响，整体波动较大，对于前三季度债市的运行特点，可以用“四三二一”总结如下： 1、“四个利差压缩”：即信用利差压缩、评级利差压缩、期限利差压缩和流动性利差压缩； 2、“三个背离”（略显牵强）：一是信用债走势与宏观基本面走势相背离；二是中国国债收益率与国际主要国家国债收益率走势相背离；三是钱多与高杠杆的背离； 3、“两个好于”：即信用债表现好于同期限利率债，超长期利率债（10年以上）表现好于中短期利率债； 4、“一个大逻辑”：即钱多的逻辑，上述所有的债市表现几乎都可以用“钱多的逻辑”解释。 二、“四个利差压缩” 截至2016年10月21日，债券市场收益率数据如表格2所示。现对“信用利差、评级利差、期限利差、流动性利差”四个利差进行分析。 表格 2 收益率数据（2016年10月21日） 1、信用利差分析 将信用利差定义为信用债与同期限国债的收益率之差，由表格3可知，从年初到10月21日，信用债收益率下行幅度整体大于同期限利率债，从而带来信用利差的压缩。具体信用利差压缩幅度可见表格4，由表格4可知，评级越低，信用利差压缩幅度越大，期限越长，信用利差压缩越大，这直接带来了“期限利差压缩”和“评级利差压缩”。 表格 3 收益率变化（年初至2016年10月21日）
表格 4 利差变化（年初至2016年10月21日）
2、评级利差 将评级利差定义为低评级信用债与高评级信用债的收益率之差，由表格3可知，从年初到10月21日，低评级信用债收益率下行幅度整体大于同期限高评级信用债，从而带来评级利差的压缩，此外，评级利差的压缩幅度与债券期限呈正比，即期限越长，评级利差压缩幅度越大。
3、期限利差 将期限利差定义为长期限债券与中短期债券的收益率之差，针对信用债，用10年期与3年期、7年期与3年期、5年期与3年期信用债的期限利差进行分析，针对利率债，用20年期与10年期、10年期与5年期、7年期与3年期、5年期与3年期的期限利差进行分析，期限利差的变动结果如表格5所示，可以看出，除国债外，其他债券的期限利差均压缩，且基本呈现出期限越长，期限利差压缩幅度越大的特点。 表格 5 期限利差变化（年初至2016年10月21日）
4、流动性利差 将流动性利差定义为非国开（农发与进出口）与同期限国开债收益率的利差，之所以如此定义，主要是同期限的国开债由于流动性较好，通常较同期限的农发债和进出口债收益率要低，有一定的流动性溢价。由表格6可知，从年初到10月21日，不同期限的非国开与国开债的利差均压缩，即流动性利差压缩。 表格 6 流动性利差变化（年初至2016年10月21日）
三、“三个背离” 一是信用债走势与宏观基本面走势相背离，即在宏观经济走弱及信用违约事件增加的大背景下，理应走高的信用债收益率却不断走低，信用利差不断缩窄。 二是中国国债收益率与国际主要国家国债收益率走势相背离，截至9月底，我国10年期国债收益率与年初相比，下行幅度在10bp左右，但美国、日本、欧洲和英国10年期国债收益率下行幅度在30—110bp之间，国内10年国债收益率末开始至10月中上旬，国际上主要地区10年国债收益率大幅反弹，但国内10年国债收益率却一路下行，收益率创2002年8月份以来的新低，与国际市场主要地区国债走势再次背离。 三是钱多与高杠杆的背离，2016年的债市，大家普遍觉得钱多，在“钱多资产少”的大背景下，杠杆倍数理应较低才对，但市场上到处充斥着“去杠杆”的声音。钱多带来的高杠杆一定程度上与债券收益率走低有关，在“钱多”带来的“资产荒”的大背景下，收益率不断走低，投资者为了完成业绩考核，不得不加杠杆获取更高的投资收益，带来了债市的高杠杆。 四、“两个好于” 今年债市的收益表现可以用“两个好于”来总结，即信用债表现好于同期限利率债，超长端利率债（10Y以上）表现好于中短端利率债。 信用债与同期限利率债相比，具有票面利息高、到期收益率高、久期短的特点。由表格3可知，信用债年初至10月21日的收益率下行幅度远大于同期限利率债，虽然同期限的信用债基点价值小于利率债，但收益率的下行幅度完全可以抵消基点价值较低的劣势，从而信用债的资本利得收益要大于利率债，结合信用债的高票息和高收益率特点，使得信用债收益率表现完败利率债。从表格1的中债指数涨幅看，中债企业债总财富(5-7年)指数6.72%的涨幅要远大于中债国开行债券总财富(5-7年)指数3.78%的涨幅。 今年利率债市场比较火的品种就是超长端利率债，一则与超长端利率债供给增加有关，二则与资产荒背景下投资者追求高收益有关。从表格3也可以看出，20-30年的利率债收益率下行幅度在50-60bp之间，远大于10年内利率债10-20bp的下行幅度，结合超长利率债的高久期特点，造就了超长利率债的优异表现。从表1的债券指数涨幅也可以看出，中债金融债券总全价(10年以上)指数涨幅为6.16%，大于中债国开行债券总财富(5-7年)指数3.78%的涨幅。 五、“一个大逻辑” “一个大逻辑”：即钱多的逻辑，上述所有的债市表现几乎都可以用“钱多的逻辑”解释。今年债市的走势与宏观经济基本面的相关性较弱，所以传统的分析债市走势的框架难免显得捉襟见肘。从宏观经济数据来看，今年前三季度GDP增速维持在6.7%，表现出非常平稳的增长速度（虽然中间有修改过GDP核算方法），预计四季度GDP增速将大概率维持在6.7%，另外CPI数据同比好于2015年全年，通缩压力较2015年减小很多，在宏观数据并不算太差的情况下，信用债收益率大幅下行，利率债收益率也有所下行，可以说债市走势基本无视基本面因素，更多的是一种“资金驱动”的债券牛市。 那么钱到底从哪里来呢？综合来看，在现阶段，债券市场的增量资金主要来源于银行委外资金、理财资金、实体资金、非标投资受限后的债市增量资金、跨市场资金（股票、大宗、房地产等市场回流债市的资金）及近期加入SDR之后外盘资金等，大家普遍觉得市场钱多，市场陷入了“买买买”的高潮中，甚至一度十分疯狂，其实仔细想想，市场上到底有多少欠配资金，或许没人说得清，大家知道的只是“钱多，配置压力大”。 在钱多的逻辑下，投资者大举买入债券，债券供给小于资金需求，在强大供给、高涨的投资情绪及“买买买”的市场呼声下，收益率节节走低，在配置压力的敦促下，投资者风险偏好被迫上升，为了完成投资业绩，被迫购买低评级、长期限、收益高的信用债、流动性较差的利率债及超长期限的利率债，压缩信用利差、期限利差、评级利差和流动性利差压缩。 六、小结 市场终究是理性的，在现阶段，四个利差都被压缩到如此地步之时，未来是否还有进一步压缩空间呢？四个利差好比弹簧，弹簧压缩到极限之后会是什么样的表现呢？ 二三季度，债券违约事件减少，投资者信用风险偏好有所上升，不容忽视的是，我国宏观经济环境整体处于下行通道，宏观经济悲观预期依旧较浓，在宏观经济走弱与信用债收益率迭创新低的大背景下，信用债收益率下行幅度还有多少，信用利差是否还会继续压缩？ 超长期利率债最近很火，但真正配置的机构有多少，需要密切关注，超长期利率债之所以如此火爆，很大程度上是在玩击鼓传花，总要有人去接最后一棒。另外，大家之所以敢玩超长债的一个重要因素是利率走廊机制的形成，投资者对资金成本较为平稳的预期浓厚，平稳的资金成本预期使得投资者敢于借钱买入超长债获取息差收益及资本利得收益。在接近年底的关键时刻，资金面波动势必加大，波动性加大后的资金面对债市影响几何，对超长债又是何种影响，也是目前需要考虑的重要问题。 最后，2015年监管层希望股票出现牛市，但不希望看到“快牛”和“疯牛”，对于债市，史上最长牛市基本已经定调，但目前来看，国内宏观经济及资金面是否能够支撑债市收益率继续走低呢？债牛是做债之人喜闻乐见的，但牛到如此地步，是否是相关监管机构喜闻乐见的呢？ |
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图 2 评级利差走势
