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长江家电 一：本次调研核心交流要点 1、公司最新动态：“双十一”期间公司销售增速为5%左右，线下渠道表现与此前相仿，预计四季度收入增速为5%-10%； 2、量价趋势指引：公司今年整体零售渠道均价仍有5%增长，出厂价格涨幅基本一致；预计明年产品均价还可以实现小幅增长，销量方面预期会谨慎一些；虽然行业景气有所承压，但老板及方太不会在价格及品牌定位上有调整； 3、分渠道盈利：电商渠道占比30%左右，盈利能力最高，毛利率可以达到70%，净利率达到20%+；零售毛利率达到50%，净利率10%+；工程盈利能力最弱，毛利率45%，净利率达到10%左右；工程渠道占比提升及精装修中战略客户占比提升对公司盈利能力会有一定压制； 4、后续发展战略：公司三大核心战略还是多品类、多品牌及技术驱动；今年嵌入式增速低于预期，明年公司将主推蒸箱产品，并开创性的推出对应事业部，或考虑配合新品牌推行；此外洗碗机预计于明年春节开始生产，渠道下沉方面预计明年继续铺设200-300家专卖店。 基于老板电器三季报经营表现结合本次调研，我们认为： 厨电行业景气度仍有所承压，预计公司收入整体仍维持小幅增长，短期经营相对稳健；长期来看，尽管厨电地产周期总难以避免，但考虑到行业的长期空间未变、公司高端厨电龙头行业地位稳固以及其在品类扩张和渠道下沉等方面的持续努力，老板电器值得市场更多的耐心；且经历18年以来市场的大幅调整之后，目前公司股价已经较为充分地反映了当前悲观预期；综上，我们预计公司18、19年EPS分别为1.64、1.80元，对应当前股价分别为13.50及12.30倍，维持公司“买入”评级。 二：Q&A 今日我们来到老板电器，就公司近期经营表现以及未来经营展望与公司副总裁兼董秘王总进行了深入交流，以下为交流详细情况： Q1、“双十一”期间公司销售增速如何？ 答：公司“双十一”期间获得5%增长，“双十一”当天增速也比较快；很多公司会将之前预售部分在最后“双十一“当天结算，且部分公司预售期在拉长，即往年在11月初开始预售，现在提前至10月20号左右开始；线下各方面的情况跟此前表现差不多。
Q2、精装修渠道影响如何？老板这方面如何发展？ 答：B2B是无法改变的趋势，海外新房精装修占比相当高，中国也将这样发展；并且精装修房中大地产公司占比不断上升也是一个趋势；老板内部分别将工程渠道客户区分为战略客户，比如万科、碧桂园，另一部分为区域客户，即地方性小地产商等；目前来看一方面精装修整体占比提升，另一方面精装修渠道中战略客户占比提升。 两个趋势从公司利润来讲都有一定不利影响，工程渠道毛利较低，战略客户相对区域客户毛利水平也较低（由于竞争优势，话语权更大）；对此老板战略是：在老板与战略客户合作相对稳定背景下，一个路径是积极探讨使用更为高端的机型配置，另一个路径是老板积极寻求战略客户中高端楼盘装修机会等，但与以往高端楼盘选择的品牌相比，老板进入还是有一定难度，比如以前他们会用美诺（Miele）、博世（BOSCH）等，所以老板策略是用自己的CCS中央油烟机增强竞争优势。 老板中央油烟机目前在行业内是排他性竞争，没有其他家在做，中央油烟机不论是排烟效果还是环保角度，效果提升都非常明显；共有两种安装方式：集中式主要吸烟在中央油烟机，家里主机不带电机；分布式是家庭油烟机安装之后（不限制油烟机品牌），叠加老板中央油烟机安装；中央油烟机优势在于吸烟效果更优，尤其体现在较低楼层区域，以前无中央油烟机的情况下，低楼层的吸烟效果有所打折，安装中央油烟机对低楼层吸烟效果提升明显。（附此前调研老板电器中央油烟机产品具体介绍：https:///I800qsVi））
Q3、如何看待竞争环境的变化和老板的对应战略？ 答：目前时点再看当时公司制定的17-19年战略，还是没有问题的，但市场环境变化当时无法预料，甚至去年年底对于厨电行业判断与现在真实情况出入也较大；但是竞争策略是长周期的，不会因为短期变化而改变。 核心一是多品类策略，以前坚持烟灶，往后发展趋势是厨电多品类搭配销售；第二是多品牌，产品线拓展之后需要多品牌带动，目前决定明年要力推蒸箱，成立蒸箱事业部，还在探讨是否为此多推出一个品牌，再比如金帝作为集成灶品类的品牌；第三是技术驱动，以前享受了较多渠道红利，09年以前主要依靠KA，09年之后多渠道发展，现在专卖店占比超过了KA，目前KA占比只有20-30%左右；电商占比达到30%。 17-19年战略来看，嵌入式产品增长低于预期，今年以来烟灶下滑在预期内，但嵌入式的增速下滑比较低预期。
Q4、烟灶行业高利润率还会持续吗？定价策略会不会变化？ 答：厨电跟白电有差异，目前厨电领导者方太、老板非常明确不会把价格和品牌降下去；随着今年明年形势的变差，或者将迎来厨电行业第一次洗牌，一些小品牌逐步出清，历史上来看厨电行业确实没有经历过这样的过程，但老板和方太高端定位还是不会变化。 苏泊尔可以把它看作个例，它销售最快是燃气灶，不是烟灶套装，销售价格也只在400-500左右，而且主要在网上销售；究其原因，一是苏泊尔品牌较好且具备延展性，另一个就是它确实契合了当前部分消费需求；但这部分需求不是主流的，苏泊尔战略与老板差异较大，目前不在老板的对手范围内。
Q5、新进入者还在不断加入吗？ 答：厨电行业竞争格局目前还是比较分散，在售的油烟机品牌全国有475个品牌。
Q6、制造端高毛利、渠道高加价的产品线上销售较好，老板怎么看待？ 答：老板一直认为线上渠道就一个普通的渠道类型，线上增速在环比放缓，线上平台也开始在线下布局渠道，对品牌的线下专卖店体系有所影响，整体上渠道之间的边界越来越模糊。
Q7、京东等电商平台的线下布局和大KA的渠道下沉，对行业的影响？ 答：不需要过多将渠道割裂来看，我们认为就是不同的渠道销售不同的产品型号，老板内部渠道划分只划分2B和2C，2C再划分电商和代理商；长远角度考虑，不去细致划分电商平台和代理商的区别，都整体以2C战略发展；2B就是地产公司，创新渠道还有装修公司、橱柜公司等。
Q8、各渠道盈利水平如何？ 答：如果公司费用平均分摊，目前电商渠道盈利能力最高，毛利率可以达到70%，净利率达到20%+，零售毛利率达到50%，净利率10%+，工程盈利能力最弱，毛利率45%，净利率达到10%左右。
Q9、厨电渠道加价率比较高？如何扁平化？ 答：目前看老板加价率还是不会变化；扁平化主要是经销商层面，去除多层批发，以城市公司为手段，三四线终端零售价格过高对于老板的渠道下沉是不利的。
Q10、线上体量提升后，打性价比专攻线上渠道的品牌对行业利润率的影响？ 答：目前没有感受到对于行业利润率拉低的变化，比如苏泊尔为什么只出灶具，小米先后跟我们和方太都有谈过合作，但用户没有任何重叠因此并没有达成合作，后来小米和美的进行合作但也并没有过多动作。
Q11、厨电行业会有服装中“优衣库”这类品牌出现吗？ 答：不会的，耐用品和快消品的区别很大；厨电企业虽然技术壁垒不明显，但品牌壁垒很高，高端定位的品牌需要长期的经营。
Q12、电商平台主营低价产品进行三四线渠道下沉，和老板三四线渠道下沉的矛盾如何解决？ 答：暂时没有很好的办法，三四线目前专卖店压力确实比较大，今年老板400-500家专卖店铺设没有问题，明年专卖店铺设数量肯定会下滑，到200-300家左右；一方面由于老板品牌定位对开店地区的人口总量和经济水平有要求，目前可开的地方在减少，另外一方面线上平台的线下渠道下沉也有冲击。
Q13、线上线下价差是短期还是长期？ 答：现在线上增速环比下滑，其整体份额已经逐步趋稳了，老板现在基本稳定在30%左右；但目前渠道融合对于销售还是有一定扰动，经销商层面意见较大，二级经销商有部分开始换门头，变成京东或者苏宁。
Q14、经销任务完成情况如何？ 答：半年度的时候公司就根据当时情况对任务打了9折，三季度来看完成度可以；目前线下渠道销售和之前情况差不多。
Q15、嵌入式低于预期，拆分来看？ 答：嵌入式销售收入占比整体10%，目前来看，净水器完成目标，蒸箱差不多，其他嵌入式品类都低于年初预期。
Q16、城市公司体量占比如何？ 答：目前总共100多家城市公司；渠道下沉老板做了几次，这次以城市公司开始重新发力下沉原因一方面在于人事调整，总经理13年11月接任，14年11月左右全面接手运营，以前管理渠道的赵总离任；城市公司的下沉方式目前来看还是很有效的，主要是对以前经销商进行整改，公司一级代理全部是独家，二级经销商可能不是独家，推行城市公司就是对下面忠诚度不足的经销商进行改造，后续会继续坚持推行；厨源店主要是为了推嵌入式产品，它的品牌提升效果非常好，但成本也很高，对代理商压力也很大，因此三四级市场厨源店的建设不强求，主要看经销商意愿。
Q17、具体介绍下明年主推蒸箱的战略？ 答：明年老板力推蒸箱，专门成立对应事业部制，老板暂时还没有单独的品类事业部，管理体系是职能制的、比较传统，至于品牌是否要设立一个新的还未确定，对于规模暂时没有确定要求。
Q18、为什么是蒸箱这个品类？ 答：嵌入式角度来看，烤箱、蒸箱、微波炉、洗碗机以及水槽，微波炉已经开始下降了，烤箱与中国人的烹饪方式有差异，蒸箱的更合适中国烹饪方式，也可以替代微波炉进行加热，效果也好于微波炉；适用范围主要在新房、旧房重装。
Q19、洗碗机的预计生产时间？ 答：明年春节开始生产，主要在于老板比较追求质量；今年出了蒸烤一体机，售价在1万以上，各种烹饪方式都有；产品的集成化是未来发展的趋势，比如方太的水槽式洗碗机等，主要原因是厨房面积有限。
Q20、新品推行的计划等？ 答：原则上每年都要推新品，这是战略不会改变。
Q21、分红比例的情况如何？ 答：分红比例不会低于50%；从现金流来看，我们目前没有受到影响，老板当前没有过大资本开支。
Q22、2B业务占比提升，跟经销的矛盾如何解决？ 答：2B这部分的业务也是代理商来执行的，新房部分精装新占比肯定会提升，广州区域的代理商反馈的数据是精装修占比达到60%、20%电商、20%零售；武汉明年要求新房精装修占比达到80%。
Q23、老板的渠道下沉进展如何？ 答：杭州代理商近年表现很好，主要是因为渠道下沉得很彻底，一直到乡镇，当然另一方面也是杭州经济条件不错；老板下沉指的是老板品牌的渠道下沉，价格不会变化；名气因为体量比较小，但名气质量很有保障，因为都是老板的生产线生产的，价格定位是跟华帝差不多，比美的贵一些，毛利率大概在40%+。
Q24、名气推进相对慢于预期的原因？ 答：此前老板品牌增长很好，所以并没有过于关注名气，另一方面名气本身价格在三四线还是高一点；现在名气价格确定了下行方向，不排除会跟华帝在三四线市场有价格战的可能性，老板没有对名气要求利润指标。
Q25、工程渠道的市场份额？ 答：工程渠道占比行业第一，大约份额在35%-40%之间，今年西门子份额下滑很厉害，其他品牌接的比较少，海尔现在还有一部分，明年应该就没有了；工程渠道以后小品牌应该就没有，主要是老板、方太、西门子三家竞争。
Q26、精装修渠道的产品质量？ 答：产品主要是中低端机型，现在正在商量上较为高端的机型，开发商也有意愿更换，出于提升自身竞争优势；近年来恒大、碧桂园等战略客户的占比上升使工程渠道本身的毛利率也下滑明显，后续公司希望通过高端机型占比提升拉动盈利水平，工程渠道毛利率目前在45%左右，战略客户毛利率在30%，区域客户在50%左右。
Q27、渠道的区分，直销和经销占比？ 答：三大渠道分别是零售、电商和工程，工程中又有战略客户和区域客户，区域客户由经销商负责，公司不干涉，战略客户公司谈，但是由区域经销商完成售后的安装服务等；这样来看，直营和经销大概4：6左右的比例。
Q28、如何看待明年厨电行业？ 答：不确定性更多一些，经济周期的拐点感受比较明显，国家政策的走向也有影响；房地产政策需要观察；四季度公司收入预期在5%-10%。
Q29、集成灶发展情况如何？ 答：金帝如何发展还有待观察，但确认是不会让老板品牌来做；整体厨电烟灶需求变化并没有很大，集成灶消耗了其中部分的三件套需求。
Q30、工程渠道回款周期？ 答：恒大一年支付一次，工程渠道半年回款周期比较正常，所以其占比提升对应收账款也有影响。
Q31、今年均价的变化如何？ 答：整体零售渠道均价提升5%，区域区分是有的，但是会有零售价格指引，出厂和零售价格都是这样的增长幅度；明年在价格方面还是这样的增长预期，量的方面增速预期更谨慎一些。 |
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来自： learnmachine > 《商业和公司》
