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近期券商大涨的原因是什么？ 近日，券商振幅较大，股价自2018年10月19日以来大幅上涨，证券指数一月之内上涨45.26%，并于上一周有所回调。 复盘近期券商走势，我们认为主要由以下事件驱动： 2018年以来券商股的估值屡创新低，10月18日券商指数的PB估值下跌至1.06倍，创下历史最低估值水平。 10月20日，国务院金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险第十次专题会议，会议强调稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五方面政策，要快速扎实地落实到位。 金稳会过后，央行、证监会、银保监会、中证办、中基协等监管机构集中出台一系列针对上市公司股票质押风险的举措，股票质押风险有所缓解，因股票质押风险带来的超跌部分估值得到修复。 11月5日，主席宣布推出科创板。 11月16日，证监会简化并购重组的信息披露要求。 总体看，监管适度灵活，活跃市场交易，稳定市场发展的意图较为明显。证券行情或是本轮政策底确立的标志性事件。 那么，每个投资者自然会关心证券股上涨可持续吗？ 首先，我们需要解决下面这个问题。 券商行情有哪几种姿势？ 证券业是一个周期性行业，供给取决于牌照发放，需求周期性波动明显，股价走势呈现高β特点。 影响需求的因素看似很多，总结下来无非监管政策和流动性，经历过“改革牛”和“水牛”的老股民想必会认同这一点。 历史经验表明，利好政策出台、市场流动性边际宽松等积极信号，可引导券商经营环境发生边际改善，从而为板块带来波段性投资机会。 而如果利好不断叠加，将引导券商业绩预期的大幅改善和板块行情的趋势性机会。虽然股市未必是经济的晴雨表，但券商翻倍一定是牛市来袭的冲锋号。  2004-2018 年券商指数：2006、2009 和2014 年券商板块出现三轮趋势性行情 / 数据来源：Wind，华泰证券研究所 参考华泰证券的总结，历史上，政策和流动性环境拐点性优化，曾驱动券商指数在2006年、2009年和2014年分别出现过三轮趋势性行情： （1）2006年初-2007年末，股权分置改革基本完成，吸引各路资金入市，叠加居民集聚财富持续进入股市，市场流动性供给宽裕。 流动性显著改善带动券商指数由704点最高涨至14442点，涨幅高达1951%，超过上证综指同期涨幅1535pct。 （2）2009年初-2009年8月，政府“四万亿”经济刺激计划和宽松货币政策释放大量流动性并推动A股上涨； 政策信号释放，市场对融资融券和股指期货等券商创新业务推出预期也进一步强化。 大幅宽裕的流动性和政策预期强化，驱动券商指数由4518点上涨至9896点，涨幅119%，超过上证综指同期涨幅33pct。 （3）2014年6月-2015年6月，沪深两市交易所大量调入融资标的，推动券商两融显著放量，场内股票质押业务开闸后规模迅速扩张，政策引导下券商创新业务崛起有望增厚盈利； 同时，沪港通正式开启为市场引入增量资金并提振交投活跃度。券商指数自4381点上涨至17178点新高，涨幅达292%，超过上证综指同期涨幅150pct。 当然，利好政策经常有，而大行情不常有。 比如12年以来，真正能让多数人赚到钱的券商行情还是14年牛市的冲锋号，其余多是尘归尘，土归土。 其中的核心差别，在于政策的利好程度和持续性。  利好政策可能带来券商股的超额收益 / 资料来源：天风证券，个人整理 那么这一次行情又如何呢？ 本次区间涨幅如此之大，除了是对“解决股权质押风险+并购重组放松+科创板推出”实质性利好的反应外，更有大家对监管持续放松，利好持续出台的预期。 我们认为本轮券商行情的核心是政策的风动，跌久思涨的心动，至于流动性的幡会不会动、会怎么动还要继续观察。 幡不动，都是唯心的。 G20会议召开在即，全球市场都面临着巨大的不确定性，保守一点，或许会等到更好的机会。 券商到底是门怎样的生意？ 说了很多形而上的东西，但是如果不理解券商的生意模式，总是让人摸不着头脑，投资决策会似是而非。 下面我们围绕券商的资产负债表和利润表讲讲券商到底是干啥的和行业的发展趋势。 券商业务主要可以分为四块，证券经纪、投行、自营、资管业务和其他。 证券经纪业务是大家平时接触最多的，也是券商的起家业务。大家交易股票、基金，券商从中收取佣金。 投行业务包括企业IPO、并购重组，给企业打工的一系列承做、承销业务，也包括地方债和ABS的发行承销等。 自营业务是用券商自己的钱去投资，通常被理解成券商自己下场炒股，但其实权益类的投资占比并不高，主要是投固收类产品。 资管业务容易理解成代客理财，其实历史上有很多政策管制造成的通道业务，收资金过路费的成分比较高。目前去杠杆、严监管下，还是要看实实在在的资管能力。 这个其他，就是最近两年发展壮大的融资融券、股权质押业务和正在兴起的做市等业务。 以上业务按照利润来源的不同，可进一步划分为轻资产业务和重资产业务。 轻资产业务指经纪业务、投行业务和资产管理业务等，主要依靠券商牌照来实现利润的业务； 重资产业务指自营、做市、直投以及资本中介业务等，更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务。  券商轻、重资产业务比较 近年来，证券行业经历了显著的“重资产化”过程，在资产负债表和利润结构方面均有所体现。我们先从资产科目表入手。  上市券商简易资产科目表（单位：亿元）/ 资料来源：Choice，Wind，个人整理 （注：因数据口径变化及新券商上市等原因，2017年数据纵比不足参考） 从上表可以看出，上市券商2010-2016年总资产增加3.1万亿，其中经纪业务仅贡献0.5万亿，资本中介和投资类业务贡献了2.3万亿。 也就是说，在券商的资产扩张中，重资产业务贡献72%。 重资产业务资产占比也由2010年的仅23%增加到2016年的59%，直至2017年的66%。 其中，资本中介业务在2010年开始起步、2013年开始爆发，对应资产科目为“融出资金”和“买入返售金融资产”，资产总量从2010年的195亿增长到2016年的10877亿，占总资产比重由2%提升至26%。 投资类业务对应资产科目为“交易类金融资产”和“可供出售金融资产”，资产总量从2010年的2311亿增长至2016年的13966亿，占总资产比重由21%增至33%。 重资产化在利润表上相应表现为收入的多元化趋势。 总体看，作为轻资产业务代表的经纪业务收入占比下滑明显。  行业收入结构演变 / 资料来源：中国证券业协会、银河证券 那么行业重资产化是怎么造成的呢？ 两方面原因，一是监管放开牌照管理，券商牌照稀缺性不再，轻资产业务价格竞争激烈，典型如经纪业务佣金率，从当年的千三下滑到如今的万二。 另一方面是监管层2010年以来对资本中介业务的放开，直接引到了重资产化过程。 从近几年的行业实践来看，2010年3月和2013年5月开始试点的融资融券和股票质押式回购业务对行业产生了深远影响，券商的资产负债表得以快速扩张，同时盈利模式也开始经历显著的重资产化过程。 所以，券商的重资产化过程不是简单的借债加杠杆造成的，而是随着监管政策变化，资本中介等业务的自然推进而提高的。 重资产化让券商告别了躺在牌照上面赚钱的美好时光，市场竞争更加激烈，强者恒强格局将是未来的大趋势。 什么样的券商更有机会？ 既然券商的投资机会多来自监管政策的边际放松和流动性改善，那么这个问题的核心就变成了机遇有哪些，谁又有能力抓住机会。 目前来看，主要机遇如下： 一，投行资本化，科创板来袭叠加并购重组放松，直投收益兑现将增厚券商利润。 “投行+直投”模式，近年来成为券商新的盈利增长点，围绕上市公司需求开展的产业基金、并购基金本质上也是投行业务的延伸，中金、中信、中信建投在投行业务竞争力上优势突出，其中中金、中信、华泰的私募股权基金管理规模位于行业前三。 二，场外衍生品，如场外期权等不一而足。 今年8月，证监会发布了场外期权业务交易商名单，中信证券、中金公司等7家券商入列一级交易商名单，且中信、中金市占率持续位居前三。海通证券、申万宏源等9家券商成为了二级交易商。 在业务操作上，一级交易商可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。而二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。 场外期权竞争优势主要取决于规模经济和信息优势，大型交易商市场地位将持续巩固。 三，高净值经纪客户向财富管理转型。 经纪佣金率下行大势所趋，如何更好挖掘客户的终身价值成为券商的重要命题，而向财富管理转型无疑是一个重要方向。 这一转型综合考察券商的高净值客户储备情况、投研能力、产品储备等综合能力。 总体上看，未来有较大看点的增量业务都集中到了中信证券等龙头券商身上，这也暗合了证监会在股灾后扶持系统重要性券商的监管思路。 当然，小券商也不是没有出路了，只是聚焦轻资产业务（如精品投行、资产管理、低佣金经纪商等）是个别公司差异化的路径，而非行业性趋势。 |
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