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市场回顾：自2016年年初以来，市场整体一直维持在低位，叠加在“去杠杆、防风险”背景下的强力监管，使得券商行业近两年表现不佳，2018全年下跌-26.15%。 行业2018：我们认为影响2019年券商行业投资机会的核心因素为“监管力度+业务转型”：监管力度的松紧将会直接影响股市、债市、大宗商品等核心资产的市场情绪，从而影响券商核心业务的开展和盈利；而在监管加强的压力下，对遭遇严监管的业务线顺应监管及行业变革方向提前布局、预先转型的券商将会获得竞争优势。目前看来，随着2018年市场的激烈回调以及市场中不绝于耳的呼声逐渐发生，对于前期去杠杆等一系列政策的纠偏已经开始，决策层及监管层对于资本市场的重要作用及持续发展有着一定的认识，我们认为券商这一行业的寒冬已经接近尾声，目前低估的整体估值和行业出现的积极因素支撑着板块长期的配置布局机会。 展望2019：关注变化，布局未来。我们认为，严监管执行过程中出现的边际变化值得关注；股权质押风险初步缓释，券商盈利及估值修复有望近两年来，证券行业发展经历了严监管所带来的压力，但长远来看，一个行业面临的压力往往也同时意味着变革的动力正在萌发：“投行+私募股权”模式以及未来即将落地的科创板等投行业务变革以及场外个股期权等交易业务变革是最值得关注的方向。 投资建议：低估值下配置机会明显，须关注大型龙头券商。综合来看，2019年券商板块在政策监管预期发生变化的背景下，行业盈利能力有望迎来好转，中长线的估值修复之旅或已经启动。经过年初至今整个板块乃至整个市场的剧烈下跌，券商板块目前估值水平较低，对应2018年PB仅为1.35倍，明显低于2010年1月以来的平均值2.90及中位值2.76，长期配置价值明显。建议配置中信证券、华泰证券、招商证券等具有头部优势的大型综合券商及天风证券等在细分领域有特色及竞争优势的中型券商。 一、市场回顾 2018年的A股市场整体是明显的弱势行情，市场主体投资主线风格切换十分频繁，1月份主要延续了2017年大盘权重股的价值投资风格，而市场在2月初迎来下行反转走势并持续至今，期间成长板块、消费板块、房地产及金融板块等板块竞相出现上涨行情，但风格转换剧烈、各板块持续性明显较差。即便如此，各大行业中市值相对较高、竞争优势明显、业绩增长确定性高的龙头股表现仍然明显优于对应行业中的中小市值与成长股。全年来看，市场主要指数皆严重下跌，上证50全年跌幅为-19.83%，上证综指及沪深300指数全年跌幅则分别为-24.59%及-25.31%。 2018年内非银金融行业跌幅为-25.37%，其中券商则表现相对较弱，全年下跌-26.15%，主要由于证券行业受今年以来严监管和去杠杆的影响、以及A股市场整体交易量贫弱的表现，整体走势较为低迷。  二、行业2018：寒冬尾声已近，长线机会凸显 自2016年年初以来，市场整体一直维持在低位，叠加在“去杠杆、防风险”背景下的强力监管，使得券商行业近两年表现不佳，尤其是2018年券商板块年初以来已经累计下跌-26.15%。 我们认为影响2019年券商行业投资机会的核心因素为“监管力度+业务转型”：监管力度的松紧将会直接影响股市、债市、大宗商品等核心资产的市场情绪，从而影响券商核心业务的开展和盈利；而在监管加强的压力下，对遭遇严监管的业务线顺应监管及行业变革方向提前布局、预先转型的券商将会获得竞争优势。 目前看来，随着2018年市场的激烈回调以及市场中不绝于耳的呼声逐渐发生，对于前期去杠杆等一系列政策的纠偏已经开始，决策层及监管层对于资本市场的重要作用及持续发展有着一定的认识，我们认为券商这一行业的寒冬已经接近尾声，目前低估的整体估值和行业出现的积极因素支撑着板块长期的配置布局机会。 （一）收入利润企稳，2019年整体业绩预计稳中有升 2018年，在政策持续严监管、市场持续下调、股权质押风险骤至等负面因素的影响下，券商行业整体营收在上半年增长仍然较为强劲，但同时利润表现则不尽如人意，主要原因为经纪业务佣金率的持续下跌、投行、自营等高利润率业务线收入收缩所致。2017年上半年，券商行业营业收入累计实现1925.36亿元，同比上升33.99%，净利润累计值为564.2亿元，同比上涨2.1%，相比较2016年行业业绩的大幅下降及2017年行业业绩的萎靡不振，券商板块的营收与净利润等指标同比已出现明显改善的迹象。我们认为2019年，在监管层已经出现部分政策转向的前提下，券商行业整体业绩将维持稳中有升的状态。  从行业收入结构来看，各业务线收入占比的变化趋势不复2017年的相对均衡状态，分化明显，经纪业务、资管业务及投资咨询业务收入占比在2018年上半年出现上升，尤其是经纪业务在上半年经历A股阶段高位的过程中扩张明显，暂时重新成为支撑券商业绩的第一大来源；投行业务、自营业务及两融业务收入占比则在上半年出现下滑，投行业务仍处于2016年上半年以来的下滑趋势中，而自营业务则主要受上半年权益类市场低迷及一季度投资风格剧烈切换影响。目前看来，券商在本轮行业寒冬中已经无暇顾及自身业务条线的均衡及完整性，将可以带来短期盈利的业务线放在了首位，积极寻求各项业务的转型。  （二）经纪业务：收入加速下滑，转型中蕴藏机会 2018年前三季度上市券商经纪业务净收入同比下降-16.93%。经纪业务收入的下滑仍然主要来自于成交额与佣金率的双重下降，2019年1-9月，两市累计成交额78.84万亿元，同比下滑13.8%。同时，行业佣金率持续走低，8月单月交易净佣金费率约在万分之3.18，环比下滑5.4%，1-8月累计净佣金费率约为万分之3.39，较2017年年末略降3.2%，且佣金率下降具有一定惯性，短期内难以反转。 从券商间经纪业务的横向对比来看，华泰证券仍然稳坐经纪业务龙头，2018年迄今股基合计成交额4.55万亿元，占全市场7.71%，主要原因是公司自2014年便开启的互联网券商转型成功引领行业发展潮流，并于近年来深耕智能投顾领域，于2016年4月收购AssetMark智能投顾平台。我们认为布局智能投顾将是经纪业务行业形势所趋，一方面，通过智能投顾的系统分析可以降低对于低净值客户投顾服务的成本；另一方面，智能投顾系统前期高投入与后期高回报的特征更加凸显大券商优势，缺少资金投入研发的小型券商或将在行业洗牌中遭遇淘汰。 同时，不少券商也将传统以交易为主经纪业务向客户财富管理业务发起转型，积累高净值与机构客户资源。中国高净值家庭财富规模的增长，催生了财富管理市场的形成：中国财富管理发展报告中数据显示，目前中国的富裕家庭财富排名全球第三，仅次于美国与日本。高净值人均的财富规模不断增长，为经纪业务转型财富管理奠定了基础。转型财富管理不仅可以带动资产管理、代理销售金融产品等业务，也为经纪业务带来发展空间。例如中信证券，通过深入发展上市公司、同业机构、资产管理机构等客户，提供综合性财富管理业务，佣金率及经纪业务盈利保持在行业领先水平。尤其是在经纪业务佣金率持续下滑的当下，如何挖掘客户的终身投资价值是重要的行业命题。 （三）投行业务：IPO等传统融资萎缩，可转债及ABS高速增长 2017 年金融工作会议明确了金融工作将围绕“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务展开。针对券商在投行业务中暴露出的风险管理流程不完善、项目专业化精细化程度不高、风险意识薄弱、风险管理能力与投行业务发展不匹配等问题，2017年以来监管层在监管制度改革及执法力度上都对券商投行提出了更高要求，进入2018年，这一趋势在资本市场发行工作中仍然持续，对投行业务影响十分剧烈。 从传统业务来看，股权市场中，IPO发行规模断崖式下滑，审核通过率连创新低。2018年全年IPO发行规模累计1378.15亿元，相比2017年全年下滑40.11%，出现了断崖式的下跌。从月度数据来看，从10月份开始，IPO发行规模发行家数都相应下降。其主要原因是监管部门对于IPO的审核更加严格。据统计2018年初至今，IPO审核199家，过会111家，过审率仅为55.78%，与往年相比下降明显。 另一方面，受市场估值持续下调及政策影响，再融资市场也急剧萎缩。2018年累计增发规模仅为7523.53亿元，相对2017年全年下滑40.78%，已经连续两年加速减少。主要原因仍为2017年2月份发布的再融资新规，明确规定了发行期首日定价、定增发行股份不能超过发行前总股本的20%，两次定增间隔不少于18个月等标准，并且在2017年5月份发布的减持新规也增加了定增锁定期。在这些规定影响下，定增发行难度大大提升，增发规模同比下滑更趋严重。  为弥补定增市场的冷却，配股、可转债、优先股、ABS等产品发行逐步成为公司再融资途径的替代品。2017年5月，证监会调整可转债和可交换债发行方式，将申购时预先缴款调整为确定配售数量后再进行缴款，进一步提高了可转债与可交换债一级市场的活力。2018年可转债累计发行1071.10亿元，相比2016年全年提高77.71%。主要原因是可转债发行与定增存在较强的可替代性，在定增市场萎靡的情况下，可转债受到有对应融资需求的企业的青睐；另一方面，由于可转债存在“累计债券余额不超过最近一期期末净资产 40%”的限制，融资规模有限，于是目前可转债发行市场上多为短期限、小规模的产品。因此我们建议关注在承销可转债上存在优势的券商。 资产证券化产品得益于其服务实体经济的特性，2017年以来发行较为火爆，2018年累计发行2687支，累计发行金额20056.03亿元，相比2017年全年提高35.70%。同时，由于其基础资产主要分布在以“阿里系”花呗、借呗为代表的小额贷款等消费类贷款产品上，未来与供应链金融相关的应收账款类ABS有望迎来较快增长。在消费升级以及国民可支配收入不断提高的大环境下，ABS的市场前景也较为乐观.  （四）自营业务：权益市场回调剧烈，投资收入下滑明显 截至2018年第三季度，上市券商自营业务收入为479.24，同比下滑-13.05%，主要受二季度以来权益市场剧烈回调所致。从2018年的股债市场来看，债市表现明显优于股市，中证全债指数累计涨幅8.85%，而沪深300指数累计下调-25.31%。从整体收益率来看，2018上半年券商年化投资收益率为1.57%，相对去年同期下降了0.94个百分点。总体来看，上市券商的自营投资风格以债为主，但受2017年股市蓝筹风格走势良好的影响，在年初加仓权益市场的不在少数。我们认为2018年的权益市场总体来看将好于2017年，券商自营收入及收益率情况有望出现好转；另一方面，我们认为随着股指期货、融资融券、期权的推出和常规化及转融通业务发展、融券标的进一步放开，证券行业传统投资将逐步迈向跨市场、多品种以及结合投研驱动的多元投资体系，跳出原有严重同质化的格局。  （五）资管业务：资管新规下行业仍处调整期 受严监管、去杠杆政策影响及资管新规的出台，从2017年第二季度起，券商资管规模开始下降。2018年第三季度，资管管理规模降为14.18万亿元，同比下降18.36%，下滑势头不改。其中，三季度定向资管减少19.52%，集合资管计划减少12.09%。其主要原因为去年年初以来银监会规范银行表外理财，银行委外业务规模收缩，并且证监会近年来多次下发有关“去通道”监管文件，并提及将全面禁止通道业务，倒逼券商转型主动管理。随着一行三会以及外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，资管业务迎来统一监管的新阶段，明确规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。 在“去通道”大环境下，券商资管的竞争格局将变，综合投研能力与其他业务线的协同作用成为券商资管业务线竞争的关键因素。随着资管新规落地，资管行业将更加趋于健康化发展，在2019年，我们预计资管业务规模大、主动管理能力强、客户渠道广的券商将更具优势。  三、展望2019：关注变化，布局未来 （一）严监管执行过程中出现的边际变化值得关注 10月30日，证监会发布声明，主要内容为：“证监会正在按照国务院金融稳定发展委员会的统一部署，围绕资本市场改革，加快推动以下三方面工作，回应市场关切。一是提升上市公司质量。加强上市公司治理，规范信息披露和提高透明度，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组。二是优化交易监管。减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者有公平交易的机会。三是鼓励价值投资。发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，引导更多增量中长期资金进入市场。”我们认为，这意味着随着2018年市场的激烈回调以及市场中不绝于耳的呼声逐渐发生，决策层及监管层对于资本市场的重要作用及持续发展有着一定的认识，稳定市场信心的重要性在政策取舍中的权重开始显现。被而监管层对于前期去杠杆等一系列政策执行过程中问题的纠偏已经开始，监管尺度有着边际放宽的趋势。 具体而言，例如证监会11月16日发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》为了鼓励和支持上市公司并购重组，该准则不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目等；在已明确交易标的的前提下，不再强制要求披露标的的预估值或拟定价，便于交易各方充分地谈判博弈。 我们认为，2019年在国内经济下行压力持续、外部贸易争端压力仍存、现今资本市场融资、投资等功能严重弱化的背景下，金融行业的监管力度有望出现边际放松和监管重点切换的情况，这将有利于市场的恢复信心和重聚人气，进而对券商经纪、投行、资管、自营、信用等多条业务线起到扭转悲观预期的作用。 但边际放松并不意味着监管层面的彻底放开，长远来看，监管趋严仍是全球金融行业的一大重要趋势。此前的行业整顿及从严监管也使股权质押等系统性金融风险持续化解，同时也是提升券商综合运营能力，以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措，有利于证券行业的规范发展，我们仍然认为在各业务线均衡发展、盈利来源多样化的大中型券商未来将更具优势。 （二）股权质押风险初步缓释，券商盈利及估值修复有望 股权质押风险是今年资本市场最为迫在眉睫的风险之一，但经过监管层一面积极呵护市场，稳住此前的下跌趋势，控制股权质押的市场风险；另一面积极促进行业自救。自11家证券公司于10月中下旬达成意向出资210亿设立母资管计划以帮助有发展前景的上市公司纾缓股权质押困难开始，股权质押风险初步得到缓释。截止2019年1月4日, 市场质押股数6328.94亿股, 市场质押股数占总股本9.88%，市场质押市值为42696.96亿元，已经自11月9日以来进入下行区间；大股东质押股数6058.41亿股, 大股东质押股数占所持股份比6.76%,大股东未平仓总市值11328.36亿元, 大股东疑似触及平仓市值28468.21亿元，各项股权质押业务风险指标下降明显。我们认为，股权质押风险的初步控制对A股市场的信心稳定至关重要，此前证券行业的连续下跌有相当一部分是对于股权质押风险的过度悲观预期所致，股权质押风险的进一步缓解有利于券商在盈利及估值两个方面得到修复。   我们认为，纾困基金是通过政府平台和资本市场募集资金，从风险缓释的角度来看，可以为企业注入现金流，提供流动性，修复企业资产负债表，直接有效地帮助企业缓解财务困境，以期恢复市场对上市公司盈利能力与资产负债状况的信心；从券商业务的角度来看，纾困基金既可以投资股权、也可以投资债权，还可以通过并购重组介入，对券商来说也意味着一定的业务机会，类似的市场化救助机制值得借鉴和鼓励。 （三）行业逆境中的积极变革方向 近两年来，证券行业发展经历了严监管所带来的压力，但长远来看，一个行业面临的压力往往也同时意味着变革的动力正在萌发，一些新的业态逐渐走入了我们的视野中，我们在这一部分中将梳理行业最激动人心的变革和最有可能迎来突破点的创新方向： 1. 投行业务变革：“投行+私募股权”模式以及未来即将落地的科创板 投行业务线与私募股权基金子公司（即传统的券商直投业务线）之间的协同作用，近年来是券商各项业态协同作用发掘中的亮点，也有望成为投行业务线的又一盈利增长点。此前围绕上市公司需求开展的产业基金、并购基金本质上也是投行业务的延伸，券商直投主要靠投资后的退出套现获利。相对而言，在和传统的投资PE机构相比时，由于强大的风控体系及这一优势所带来的高度资金安全性，券商直投业务的收益率要高于PE机构。在这一部分业务上，中信建投、中金、中信等投行业务强势券商有着明显的优势。 设立科创板并试点注册制，对投行业务是重大利好，也是资本市场的历史性创新。对于券商投行来说至少短期内会有一批不符合现有发行条件的企业在科创板完成发行上市，随之带来的业务收入对于目前低迷的发行市场来说可谓大旱之望云霓。具体来说，科创板的发行注册制下保荐机构的责任会更大，且承销机构如果必须参与认购会导致资本金占用并承担股价波动风险，因此保荐承销的收费标准应该高于目前水平。鉴于目前科创板的上市及投资者资质等细则仍未出台，我们认为由于目前较为低迷的A股氛围，种种细则中科创板的投资者参与门槛是最为关键的，投资者参与的门槛设置过高将不利于科创板市场的交易流动性及长远发展。 2. 交易业务变革：场外个股期权等业务 场外个股期权业务是一项依靠Delta动态中性对冲策略的做市业务。Delta指期权价格对于标的资产价格的一阶导数，主要用来衡量标的资产价格变动时，期权价格的对应变化幅度。这项业务的收入溢价较高，主要收入来源为期权费。根据估算，个股期权业务的费率是传统股指期权业务的15~25倍，约在8%~35%之间。 今年8月，证监会发布了场外期权业务交易商名单，中信证券、中金公司等7家龙头券商入列一级交易商名单，且中信、中金市占率持续位居前三。海通证券、申万宏源等9家券商成为了二级交易商。在业务操作上，一级交易商可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。而二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。 总体来看，场外个股期权业务是一项高壁垒、高利润、高要求的“三高”衍生品类业务。我们认为，在目前的起步阶段，业务利润率等指标在中短期内仍将维持在当前水平；由于机构业务强的券商优势平移及对冲交易成本规模效应显著等原因，场外个股期权业务中先发者的护城河既高且深。目前牢牢把握市场话语权的龙头券商如中信、中金等仍将在相当长的一段时间内占据该项业务的绝对优势。 此外近期中金所公布自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准由之前的15%统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准由此前的30%及套保持仓的20%统一调整为15%；同时进一步放开对过度交易行为的限制并下调平今仓的交易手续费标准2.3个BP。我们认为，这些在交易业务领域盘活市场动能的行为，有利于修复券商板块整体的政策预期。 四、投资建议：低估值下配置机会明显，须关注大型龙头券商 综合来看，2019年券商板块在政策监管预期发生变化的背景下，行业盈利能力有望迎来好转，中长线的估值修复之旅或已经启动。经过年初至今整个板块乃至整个市场的剧烈下跌，券商板块目前估值水平较低，对应2018年PB仅为1.35倍，明显低于2010年1月以来的平均值2.90及中位值2.76，长期配置价值明显。建议配置中信证券、华泰证券、招商证券等具有头部优势的大型综合券商及天风证券等在细分领域有特色及竞争优势的中型券商。 
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