低波动性策略不同于价值、盈利能力策略

Ane誰懂 2018-12-06

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一般对防守性股票（低波动性）策略的一个批评，是指它们只是重新包装坊间两种投资风格：价值和盈利能力。这说法暗示防守性策略并不是甚么新鲜事，投资者应放弃它们，转而采用其他明确针对价值和盈利因素的策略。

这个陈述也不无道理，但背景却很重要。低波动性策略在价值和盈利能力方面具有显著但不一致的效果。因此，希望捕捉这些因子的投资者，最好采用明确针对这类型股票的策略。而那些想降低风险的人则应坚持采取防守策略，但不应假设策略能直接捕捉价值、盈利能力，甚或两者兼而有之。

重新包装因子？

罗彻斯特大学教授和Dimensional Fund Advisors顾问Robert Novy-Marx，在论文《理解防守性股票》(Understanding Defensive Equity 1) 中，对防守性股票进行了详尽的分析。他认为低风险股票（波动性较低及市场风险较低）也倾向以较低的估值进行交易，并且比整体市场更有利可图。因此，它们的价值和盈利能力特性推动了它们的表现，相反，其低风险特性并没有带来新现象。

我利用Ken French Data Library，测试了Novy-Marx在论文中提到的因子重迭，分析了5个回报驱动因子，包括：市场、规模（小型股）、价值、盈利能力和动量。大多数低波动率指数的往绩有限，因此我使用了French网站提供的低差异（low 20）投资组合。该投资组合的每月回报率可追溯至1963年7月 — 比任何策略性啤打低波动率基金或指数的回报往绩都要长得多。

图1显示了回归结果。用来衡量投资组合市场风险的指针 — 市场系数 — 小于1，代表投资组合的风险低于美国广泛市场。投资组合在价值（高减低，或HML，系数）和盈利能力（强减弱，或RMW，系数）方面也具有统计显著性。简而言之，这些结果支持了Novy-Marx的观察，即防守性股票在往绩上与价值和盈利因子重迭。

但是，在单次回归中所得出的结果还有更深层的意思。为了补充上述分析，我用1963年7月到2018年9月数据进行了36个月的滚动回归，看看低差异投资组合的因子如何随时间而变化。低差异投资组合的价值和盈利能力系数的结果显示在图2和图3中，图中还列出个别组合的价值和盈利能力系数结果。

这一更详细的分析显示，随时间推移，低差异投资组合的价值和盈利能力因子比着重个别价值和盈利能力因子的投资组合较少一致性。需要注意的是，投资者不应将防守性股票视为捕捉价值或盈利能力因子的一种方法。防守策略没有明确针对以较低估值交易的股票或相对于大市更有利可图的股票。随着这些因子的风险增加或减少，防守策略捕捉它们的能力也会消退。

目标是降低风险

防守策略不应该被抛弃。顾名思义，低波动性策略试图建立风险低于市场的投资组合。这样来看，他们一直很有效。图4比较了美国上市的iShares Edge最低波动率ETF与其各自的母指数的表现。这三只基金的标准偏差均低于其母基准。较低风险（即较低标准偏差）也意味着这些基金的风险调整回报率（以夏普比率衡量）较高。

这三只基金的表现说明了防守策略的优点和缺点。从总回报的角度来看，iShares Edge MSCI Min Vol USA ETF（USMV）的表现落后于MSCI美国指数。在强势牛市中承受较低风险是其滞后于加权基准的主要原因。另一方面，iShares Edge MSCI Min Vol EAFE ETF（EFAV）和iShares Edge MSCI Min Vol Emerging Markets ETF（EEMV）的总回报率超过各自的母基准。期内已发展市场和新兴市场指数均挺具挑战性压（按历史标准）。因此，采取比市场较低的风险，会导致总回报稍优。

总之，低波动性策略应该在牛市期间滞后于市值加权指数，但在经济衰退期间表现会较好。他们更适宜被视为风险低于整体大市的策略。因此，它们的市场系数或市场啤打应低于1。图5显示，低差异投资组合的市场啤打在1963年7月至2018年9月期间一直低于1。