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宏源专题：股指期货放开后我们可以做什么？ 2017-02-17 来源：宏源研究 作者：杨文璐 报告摘要： 股指期货松绑。中金所2月16日公告，下调交易手续费、降低保证金比例、放宽持仓数。公告上对保证金标准、手续费标准以及持仓限制均进行了调整：1.IF、IH非套保持仓保证金比例由目前的40%调整到20%，IC的非套保持仓保证金比例由目前的40%调整到30%；2.平今仓手续费由目前的万分之二十三下降到万分之九点二；3.非套保客户单个产品单日开仓交易限制从10手放开至20手。 股指大幅波动下，股指期货交易管控层层升级。2015年7月起到2015年9月，中金所三次发文，宣布实施股指期货管控措施，从最初的仅仅对手续费标准进行调整，到最后对非套保持仓限定开仓交易量，力度层层升级，目的在于进一步抑制市场过度投机，促进股指期货市场规范平稳运行。 股指期货交易管控下市场变化。由于股指期货最严管控措施中对非套期保值开仓量进行了较为严格的限制，要求单个产品单日开仓交易量不得超过10手，管控措施实施之后，股指期货成交量与成交额大幅萎缩到限制之前1%-5%的水平。基差由负转正，目前期货贴水幅度仍高达5%-15%，导致较高套保成本。远月合约相对近月合约贴水幅度亦有所扩大。 股指期货松绑过程中的套利机会。股指限制交易前IF隔季合约--主力 合约价差平均值为56，目前IF隔季合约--主力合约价差维持在-100点的水平，超出了限制之前价差分布的95%置信区间。股指期货松绑后，IF隔季合约-主力合约的价差较大概率恢复到正常水平，再结合对于股指中长期看好的判断，可以对IF期货合约进行牛市跨期套利。 即当中金所正式发文，宣布松绑股指期货管控后，可买入IF远月合约，卖出IF近月合约。此外，由于期货松绑后，保证金比例标准有望下降，4.5%的套利空间加上一定的杠杆放大利润，该套利操作收益水平较为可观。 中金所2月16日公告，下调交易手续费、降低保证金比例、放宽持仓数。公告上对保证金标准、手续费标准以及持仓限制均进行了调整：1.IF、IH非套保持仓保证金比例由目前的40%调整到20%，IC的非套保持仓保证金比例由目前的40%调整到30%；2.平今仓手续费由目前的万分之二十三下降到万分之九点二；3. 非套保客户单个产品单日开仓交易限制从10手放开至20手。 回顾过去一年半的时间，股指期货在严格的管控措施下成交量与成交额显著萎缩，期现基差以及跨期价差大幅偏离正常水平，这些已经严重影响到指数期货市场功能的发挥，期指松绑自然成为题中之义。若上述文件属实，股指期货松绑后，其成交量会有所恢复，期现基差以及跨期价差也有望修复到正常水平。即使事实与文件内容有所出入，考虑到股指期货松绑为大势所趋，目前讨论届时可能出现的市场变化依然是有指导意义的。 一、 股指大幅波动下，股指期货交易管控层层升级 2015 年股市牛市泡沫破灭后，股指大幅波动，资本市场风险暴增，为了平滑市场波动，稳定市场情绪，监管层采用多种手段进行救市，股指期货交易管控措施就是其中一项。 2015 年 7 月起到 2015 年 9 月，中金所三次发文，公布股指期货管控措施，从最初仅仅对手续费标准进行调整，到最后对非套保持仓限定开仓交易量，力度层层升级，旨在进一步抑制市场过度投机，促进股指期货市场规范平稳运行。 2015 年 7 月 31 日，中金所发文，自 2015 年 8 月 3 日起，股指期货手续费以及申报费标准进行调整，手续费标准调整为成交金额的万分之零点二三；申报费根据客户沪深300、上证 50 和中证 500 股指期货各合约的申报数量收取，每笔申报费为一元。会员应当根据客户申报量向客户收取。申报是指买入、卖出及撤销委托。 2015 年 8 月 28 日，中金所再次发文表示自 8 月 31 日期，沪深 300 和上证 50 股指期货各合约的非套期保值持仓的买入持仓交易保证金，由合约价值的 20%提高到 30%。8 月25 日，中金所发文表示自 8 月 26 日，沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货各合约平今仓手续费标准调整为成交金额的万分之一点五。 2015 年 9 月 2 日晚间，中金所公布一系列股指期货严格管控措施，将股指期货非套期保值持仓保证金比例提高到 40%，平今仓手续费提高至万分之二十三，且单个产品单日开仓交易量超过 10 手即认定为异常交易行为。 二、股指期货交易管控下市场变化 （一） 股指期货成交量与成交额大幅萎缩 由于股指期货最严管控措施中对非套期保值开仓量进行了较为严格的限制，要求单个产品单日开仓交易量不得超过 10 手，管控措施实施后股指期货成交量与成交额大幅萎缩。沪深 300 指数期货在限制交易后，成交量与成交额维持在之前成交量与成交额 2%的水平；上证 50 指数期货在限制交易后，成交量与成交额维持在之前成交量与成交额 5%的水平；中证 500 指数期货在限制交易交易后，成交量与成交额维持在之前成交量与成交额 1%的水平。可见，即使只是对非套期保值持仓进行开仓限制，管控措施依然使得股指期货流动性大幅萎缩。套保盘大部分是进行做空操作，对投机盘进行限制交易，也就是减少了套保 盘的对手盘，势必会造成股指期货流动大幅萎缩。在这种流动性极其匮乏的情况下，投资者进行套期保值的难度加大。 （二） 基差由负转正，期货贴水幅度高企导致套保成本 较高 上证 50 股指期货以及中证 500 股指期货上市后不久，就进入股指期货交易管控阶段，由于样本较少，可比性较差（见图 6-9），我们只以上市较高的沪深 300 指数期货为例，观察其在股灾前、股灾期间、以及股指期货实施管控后的基差变化情况。图 4 显示，在股指期货交易实施管控之前，IF 当月合约贴水幅度保持在合理区间，在一些时间点相对现货处于升水水平，套保成本较为合理。在股指期货交易限制后，期指基本上相对现货一直处于贴水状态，且贴水幅度较大，投资者是难以承受如此高的套保成本的。再观察 IF 远月合约，基差由负转正的现象更加明显，在 IF 合约上市后的大部分时间里，远月合约相对 现货一直处于升水状态（基差为负），投资者进行套保操作成本较低，甚至可以获得基差收敛的正收益。自股指管控后，这一现象完全逆转，远月合约相对现货一直处于贴水状态，且幅度较大。2016 年三季度以来，随着股指底部不断抬升，走势向好，贴水幅度过大的窘境得到一定改善。 股指期货贴水现货幅度过大，一方面是由于市场对于股指行情的悲观预期，但是随着股指行情的好转，股指期货贴水幅度有所收敛，但依然较大，说明流动性的流失也是较大正基差的原因之一。交易限制是主要针对投机盘，投机盘作为套保盘的对手盘，主要以做多为主，对其进行限制必然导致抑制做多力量，基差大幅增加也就不难理解。随着股指期货管控措施的放开，基差水平将恢复到正常水平，套保成本也将恢复到合理区间。
（三） 近远月合约价差由正转负 股指期货在限制交易后，异常的变化同样体现在近远月合约价差上。远月合约相对近月合约贴水幅度加深。以沪深 300 股指期货为例，目前 IF 隔季合约-IF 当月合约的价差基本上在-100 左右的水平，而在期指限制交易之前，同时排除掉股灾期间，IF 隔季合约-IF当月合约的价差平均值为 56。股指期货松绑之后，远月相对于近月的贴水水平有望恢复到正常水平，这一修复过程提供了较好的套利机会。从图表 10 中，我们看出近远月价差中，期限最长的合约减去期限最短的合约价差绝对值最大，其恢复到正常过程中价差收敛的幅度最大，套利空间也最大。 需要注意的是，股指远月合约相对近月合约存在一定贴水有可能是现金股息发放导致，这里我们观察过去 6 年沪深 300 指数板块的股息率水平，发现股指限制交易的这一年即 2016 年，股息率并未明显升高，处于 6 年间的平均水平。因此我们认为现金股息的发放并不是近远月价差变化的原因。
同样的，对于上证 50 指数期货以及中证 500 指数期货而言，在股指期货限制交易后，远月合约相对于近月合约的贴水程度也有所加大。同样由于样本过少的问题，相比股灾前近远月价差水平，限制交易后的价差水平变化并不是很大。上证 50 指数期货隔季与当月合约价差水平变化相对大些。综合三大股指期货，沪深 300 指数期货价差恢复到正常水平的套利空间更大。此外考虑上证 50 指数期货、以及中证 500 指数期货上市的时间点正处于股市的牛市期间，样本质量不高，一定程度上会对分析结果造成一定影响，因此下文分析套利机会过程中，将以沪深 300 指数期货为主。
三、股指期货松绑过程中的 跨期 套利机会 报告第二部分分析了股指期货在限制交易后，流动性、基差水平以及近远月合约价差均出现较大变化，偏离正常水平。随着股指期货交易的松绑，这些不正常状况将逐渐恢复到正常水平，其中不乏存在套利机会。这里重点介绍近远月合约价差恢复到正常水平过程中的套利机会。由于上证 50 指数期货、以及中证 500 指数期货上市的时间点正处于股市的牛市期间，样本质量不高，一定程度上会对统计分析结果造成一定影响，因此我们主要选取沪深 300 指数期货进行套利机会分析。 （一） 股指期货跨期套利 理论 由于同时交易的不同交割月合约均是基于同一标的指数，一般来说，在市场预期稳定的情况下，不同交割日期合约间的价差应该是稳定的，一旦价差发生了变化，则会产生跨期套利机会，股指期货的跨期套利即为在同一交易所进行同一指数、但不同交割月份的套利活动。举例来说：在 2017 年 1 月 19 日，沪深 300 指数期货，即 IF 合约进行交易的有4 个不同交割期合约，分别是在 1 月、2 月、3 月，以及 6 月进行交割，合约编码为 IF1701、IF1702、IF1703、及 IF1706。当 IF1706-IF1701 的价差偏离正常水平时，有可能会产生套利机会。 跨期套利按照操作方向的不同又可以分为牛市套利和熊市套利，但无论采取哪种操作模式，其本质均是对不同交割期的合约同时进行低买高卖，即同时买入价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约。从价差的角度，做牛市套利的投资者看多股市，认为较远交割期的股指期货合约涨幅将大于近期合约的涨幅，或者说较远期的股指期货合约跌幅将小于近期合约的跌幅。做牛市套利的投资者会卖出近期的股指期货，并同时买入远期的股指期货。熊市套利与牛市套利相反，即看空股市，认为较远交割期合约的跌幅将大于近期合约，或者说是远期股指期货合约涨幅将小于近期合约涨幅。在这种情况下，远期的股指期货合约当前交易价格被高估，做熊市套利的投资者将卖出远期的股指期货，并同时买入近期的股指期货。由此可见，跨期套利能否获得收益决定于投资者对股指的走势的判断是否正确，如果判断有误，则依然可能在“套利”过程中遭遇亏损。然而与直接根据对股市走势的判断投机不同的是，跨期套利由于实际投资是价差，因此实际风险要远小于投机。根据目前对股指基本面的判断，我们认为股指中长期比较乐观（具体可参考宏源期货股指策略年报内容），进行牛市跨期套利盈利的可能性更大。 （二） 近远月合约价差恢复到正常水平过程中的套利机会 上文论述到基于对股指基本面的判断，我们认为对股指期货进行牛市跨期套利盈利的可能性更大。再结合报告第二部分对于 IF 近远月合约价差情况的统计，考察套利机会是否存在，以及套利空间多大。图 14 显示 IF 远月合约-近月合约基差为负值，且偏离股指限制交易前的正常水平程度较大，在市场对股指趋势预期好转的情况下，期指流动性缺失确实对近远月价差水平造成了一定影响，期指松绑后有望恢复到正常水平。股指期货限制交易前，IF 隔季合约-主力合约（当月或下月）价差平均值为 56，而截止到 2017 年 2 月 16 日，IF 隔季合约-主力合约（当月或下月）价差基本维持在-100 的水平，恢复收敛空间为 150 点，按照沪深 300当前 3300 的点位，套利理论目标收益率为 4.5%。图 14 显示了股指期货交易管控前，IF隔季合约-主力合约价差的分布情况，符合正态分布，均值为 56.03，95%的置信区间是（-35.75,147.81）。当前 IF 隔季合约-主力合约-100 的价差超出了上述置信区间，股指期货恢复正常交易后，收敛的可能性较大。
总结上述分析，我们认为股指期货松绑后，IF 隔季合约-主力合约的价差有望恢复到正常水平，结合对于股指中长期看好的判断，可以对 IF 期货合约进行牛市跨期套利。即当中金所正式发文，宣布松绑股指期货管控后，可买入 IF 远月合约，卖出 IF 近月合约。此外，由于期货松绑后，保证金比例标准有望下降，4.5%的套利空间加上一定的杠杆放大利润，该套利操作收益水平较为可观。 |
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