 作者：上海市锦天城律师事务所 赵艳春 郭夏菁 目录 一、会计准则下的金融资产计量方式 （一）会计准则对金融资产的分类 （二）各种计量方式的简单介绍 1.摊余成本计量 2.公允价值计量 （三）以摊余成本计量的金融资产的判断标准 （四）以公允价值计量的金融资产的判断标准 二、一些金融产品的估值（计量）方式 （一）针对基金本身的估值 1.货币市场基金 1.1摊余成本计量法可能引发的风险 1.2影子定价的运作机制 1.3影子定价机制的意义 2.基金中基金（FOF）的估值方式 2.1各类FOF基金的估值方法 2.2估值日 2.3特殊情况下的估值处理原则 （二）私募股权基金非上市股权投资的估值准则 1. 私募投资基金非上市股权投资估值方法的基本解读 1.1参考最近融资价格法 1.2市场乘数法 1.3净资产法 1.4现金流量折现法 1.5行业指标法 1.6有效市场价格 2. 私募投资基金非上市股权投资估值方法的运用 2.1不同发展阶段企业的最佳估值方法 2.2估值指引的具体运用 （三）公允价值的其他估值方法 1. PEG估值法 2. 市销率(P/S)估值法与EV／销售收入估值法 3. 重估净资产法 4. 实物期权法 三、归纳与总结 二、一些金融产品的估值（计量）方式 （一）针对基金本身的估值 基金一般实行净值管理，即每个报告日都会向外公布净值，对于上市基金，在严格估值机制的限制下，公允价值是估值的最主要方式；而对于一些较不易受市场波动影响的基金而言（如货币基金），则可采取以摊余成本法计量、以公允价值修正的估值方法。下文将以货币市场基金及FOF基金为例，介绍针对基金本身的估值方法。 1.货币市场基金 2015年12月17日，证监会发布《货币市场基金监督管理办法》，在基金份额净值计价时，可采用摊余成本法计量，也可以采取公允价值计量。但采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算时，应当披露该核算方法及其可能对基金净值波动带来的影响。如基金估值核算方法在特殊情形下不能公允反映基金价值的，货币市场基金可以采用其他估值方法。 1.1 摊余成本计量法可能引发的风险 《货币市场基金监督管理办法》规定了货币基金可以采取摊余成本法进行会计核算，但是摊余成本计量法对市场波动的反应较为迟钝，资产减值核算需要一定的会计核算期间。如果市场出现较大变化时，市场利率发生较大波动，以公允价值确定的基金净值和以摊余成本法确定的基金净值会有较大的差别。在市场恶化时，若仍然采取摊余成本法计算净值，将可能发生以下风险[1]： 第一， 对于开放型货币基金而言，采用摊余成本法计量时，投资者的赎回与资产减值准备具有一定的滞后性，先行赎回的投资者将获得更大的优势，在市场持续走低时，后赎回者将承担更多的损失，此时，投资者都害怕成为后者，从而造成“挤兑式”赎回。 第二， 在投资者大量赎回的情形下，基金管理人为满足赎回需求，将大量抛售投资标的，投资标的价格的下跌造成市场的进一步恶化，从而再次加剧赎回需求，最终导致市场“雪崩效应”。 所以，在市场不稳定的情形下，为了防止挤兑式风险，保持货币市场基金采用摊余成本法计量的公允性，《货币市场基金监督管理办法》规定了影子定价机制，即以市场公允价值为衡量基准，规定以摊余成本法计量的货币基金的净值核算需保持在一定的范围之内，若超过允许的范围，则应采取不同的措施（包括但不限于采取公允价值计量、暂停赎回与申购等）调整货币基金的净值。 1.2影子定价的运作机制 影子定价的具体运作机制如下图所示： 根据影子定价机制，以摊余成本法计价的货币基金的允许波动范围为正偏离度0.5% — 负偏离度0.25%，偏离度=（货币基金净值-市场公允价值）/市场公允价值×100%，结果为正即为正偏离，结果为负即为负偏离。 为便于理解，以两只货币基金为例，对上述影子定价机制进行说明： 货币基金1的净值在2日处于允许的波动范围内，但在3日，该货币基金的负偏离度的绝对值已经超过了0.25%，但未超过0.5%，管理人只需在下一交易日对货币基金净值进行调整即可；4日，该货币基金的负偏离度越来越大，绝对值已经超过了0.5%，需进行减值准备；5日，该货币基金的负偏离度绝对值仍超过0.25%，管理人仍需调整基金净值；6日，货币基金净值回到正常水平，继续采用摊余成本法计量。 货币基金2在2日的正偏离度超过了0.5%，管理人需暂停申购，将基金的正偏离度调整至0.5%才可继续开市；3日，由于管理人调整不利，该货币基金的负偏离度绝对值超过了0.25%，但未超过0.5%，管理人只需在下一交易日对货币基金净值进行调整即可；4日，该货币基金的负偏离度的绝对值超过了0.5%，需进行减值准备；5日，该货币基金的负偏离度的绝对值仍超过0.5%，根据规则，为防止大量赎回，在将基金的账面价值调整至公允价值后，只能对基金进行清算。 1.3影子定价机制的意义 影子定价机制是使用摊余成本法估值的必要保障措施，也是一种风险控制手段。它不仅承认了历史成本对货币基金的影响，也要求货币基金的净值核算不能偏离市场运作规律。影子定价机制不仅可以防止“挤兑式”赎回，还可以防止基金出现“刚性兑付”。在摊余成本法下，即便市场恶化，投资者仍可以按照成本加买入时的市场利率赎回，无法体现产品的真实价格和风险。许多基金管理人利用摊余成本法的滞后性保持基金的账面价值，从而实现稳定收益，以“摊余成本”之名行“刚性兑付”之实。影子定价机制要求货币基金紧跟市场趋势，在一定程度上遏制了刚性兑付。 相关的计量调整方法也出现在《资管新规》中，《资管新规》第十八条规定，金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。 实际上，相比于市场较为稳定的货币基金市场来说，《资管新规》规定的可允许偏离度已经远大于货币基金，所以笔者认为《资管新规》确定的可容忍偏离度是市场的一条“红线”，但具有不同波动性的金融产品仍需根据产品的实际情况确定可允许的偏离度。 2.基金中基金（FOF）的估值方式 2017年5月4日基金业协会发布《基金中基金估值业务指引（试行）》（以下简称“FOF估值指引”，明确规定了投资于场外基金及场内基金的估值方法，以及净值披露时间。 根据FOF估值指引，基金中基金是指将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金。FOF基金主要投资于交易所交易型开放式指数基金（ETF）【注1：ETF，即交易所交易基金（Exchange Traded Funds）。投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖ETF份额，不过，申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票】、境内上市开放式基金（LOF）【注2：LOF，即上市型开放式基金，（Listed Open-Ended Fund）。该基金发行结束后，投资者既可以在指定网点（场外）申购与赎回基金份额，也可以在交易所（场内）买卖该基金】、境内上市的其他开放式基金等提供二级市场交易方式和一级市场份额申购赎回方式的标的基金。 2.1各类FOF基金的估值方法 在FOF估值指引中，相关的基金分类和估值方法如下表所示：
2.2估值日 根据FOF估值指引，估值日是指基金份额净值和基金份额累计净值的归属日。该指引将FOF基金于标的基金的估值日进行了匹配，排除了实践障碍。比如某FOF基金在T日开始计算净值，在T+1日进行估值并在T+2日进行披露，那么T日则是FOF基金的估值日。 在FOF估值指引发布之前，LOF基金的估值方式采取“场内（交易所）部分的份额，按照交易所最近的收盘价进行估值，如市场有重大变动则考虑调整；场外部分的份额，按照份额净值进行估值”。由于LOF基金可以在短期内进行场内外转化，这可以为套利创造空间。所以，FOF估值指引考虑到了这个问题，进行了完善。 2.3特殊情况下的估值处理原则 根据FOF估值指引，特殊情况主要包括三类： 一是所投资基金与基金中基金的估值频率一致但是未公布净值的情形，应按最近公布的基金份额净值为基础估值。 二是所投资基金以收盘价估值而估值日无交易，若未发生重大变化，按最近交易日的收盘价估值；若市场环境发生重大变化，可使用最新的基金份额净值并结合相似投资品种确定公允价值。 三是所投资基金前一估值日至估值日期间发生分红除权、拆算或拆分的估值处理，应根据各种因素综合确定公允价值。 2.4 FOF基金估值处理时点 可以看到，FOF基金的投向限定在了几种特定的市场化较强的公募基金上，相比于私募基金，公募基金存在市场的价值标尺，可以较为公允的价格进行估值。如果FOF基金的形式是私募基金，而标的基金又是私募基金，则无法进行公允的估值，这也是监管部门严格限制投向的原因之一。 [1] [1]参考来源： |
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