企业海外上市重组国有股份退出的实务探析

由于特定的生存条件和法律环境,中国民营企业在海外上市过程中面临着一系列的实际问题，这些问题主要体现在海外重组过程中。如果不能很好地解决这些问题,企业海外上市就会面临许多困难甚至失败。海外重组是红筹上市的基本步骤。海外重组的目的,就是要通过合法的途径,对企业的权益进行重组,将境内企业的权益转移注入海外公司,即将来的上市主体。而解决海外上市公司主体的国有股份退出问题，是目前非常棘手的一个难题。在此笔者根据亲身经验对企业海外上市国资股份退出问题进行简要的分析。

相关案例情况

某公司（以下简称“A公司”）拟进行重组，搭建红筹架构，以便在境外上市。在重组后拟实现的目标架构如下：

或者

按照重组惯例，A公司的境内投资人需退出，同时在Cayman公司持有相应比例的股份，再由Cayman公司间接持有或通过VIE控制A公司等一系列境内公司100%的股权。由于我国对国有企业参股海外上市公司的红筹结构一直存在政策限制，一般在这个阶段国资股份都需要整体退出。为实现上述重组的目的，结合A公司实例，有以下一系列法律问题需要注意：

红筹架构海外上市企业的国有股份减资退出需履行的相关审批程序

按照《国有资产评估管理办法》的相关规定，通过A公司定向减资退出，应当进行资产评估，防止国有资产流失。退出方案需要A公司召开股东大会形成决议并履行公告和通知程序，同时还应得到相关国资管理部门的批准。

国资成分的股东通过将其持有A股权转让给HK公司/WFOE退出需履行的相关审批程序

按照《企业国有产权转让管理暂行办法》第二条规定：“国有企业产权是指国家对企业以各种形式投入所形成的权益、国有及国有控股企业各种投资所形成的应享有的权益，以及依法认定为国家所有的其他权益。企业国有产权转让依法应当通过产权交易机构挂牌转让，并经国有资产管理机构批准。”因此国资成分的股东将其持有A公司股权转让需要履行相关国资管理部门的批准和产权交易机构挂牌转让程序。

国资成分股东的境外子公司向Cayman公司增资或受让Cayman公司股份，需要履行的审批程序

（1）向Cayman公司增资审批主管单位为商务部门，其进行核准的法律依据为《境外投资管理办法》（以下简称 “《投资办法》”）。《投资办法》第六条规定 商务部和省级商务主管部门按照企业境外投资的不同情形，分别实行备案和核准管理。企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的，实行核准管理。企业其他情形的境外投资，实行备案管理。

（2）按照《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，国资成分股东的境外子公司受让Cayman公司股份仍然需要履行相关国资管理部门的批准程序。

国有股份退出后的相关法律后果

笔者认为海外重组并不是股东的简单变更，国资股份退出可能导致海外企业控制的境内企业的外商准入问题。因此企业的海外重组必须符合中国对外商投资的产业政策,海外控股公司应当根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》(2004年修订)的规定,进行海外重组,以进入境内企业所在的行业,并根据企业所在行业对外资的开放程度,确定该行业是否允许外商独资或控股。

外商准入问题直接影响到公司海外重组的方案。在企业所在的产业允许外商独资控股的情况下,重组的方案较为简单,一般通过海外控股公司进行返程投资,收购境内企业全部的股权,将企业变更为外商独资企业,实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。但是在境内企业所在的产业不允许外商独资的情况下,重组则需采用不同的方案。一般的做法是根据美国会计准则下可变利益实体的要求,通过海外控股公司在境内设立外商独资企业,收购境内企业的部分资产,通过为境内企业提供垄断性咨询、管理和服务类和(或)垄断贸易等方式,取得境内企业的全部或绝大部收入。同时,该外商独资企业还应通过合同,取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权。通过以上安排,将企业成为海外控股公司的可变利益实体,实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。

企业海外上市重组国有股份

通过转让而退出较为可行

国有股份是否可以通过海外重组进入海外控股公司?我们在实践中经常遇到这个问题。在境内企业准备进行境外红筹上市时,国有股东往往希望能够与其他非国有股东一并参与海外重组,并将其股权注入海外控股公司,持有海外控股公司的股权。国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》规定,将国有股份转移到境外公司在境外上市,境内企业或境内股权持有单位按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意,报中国证监会审核,并由国务院按国家产业政策、有关规定和年度总规模予以审批。因此,从规则的层面上讲,将国有股份注入海外控股公司是可能的,但是,从实务操作上讲,审批程序复杂,耗费时间长,且结果不可控,是该种方案的最大问题。上述问题,直接影响了企业红筹上市的进程和时机的选择。因此,在实践中,上述方案一般不具有可行性。较为可行的方案是,在海外重组过程中,国有股份通过转让而退出。

境内企业国有股份向海外控股公司转让而退出,必须委托具有相应资格的资产评估机构根据《国有资产评估管理办法》和《国有资产评估管理若干问题的规定》等有关规定进行资产评估,并经核准或备案后,作为确定国有产权、资产价格的依据。因此,在海外重组过程中,海外控股公司对境内企业国有股份的收购,应当遵循评估、备案的原则和不得低于评估值确定转让价格的原则。

外商投资企业的收购价款更具灵活性

海外重组过程,涉及到海外控股公司对境内企业权益的收购,因而涉及到价款的确定和支付的问题。在此方面,因境内企业性质的不同,其价款的确定和支付有所不同。

由海外控股公司收购内资企业进行海外重组,应当适用《外国投资者并购境内企业暂行规定》。该规定适用于外国投资者对境内非外资企业即内资企业的购并(包括股权并购和资产并购)。在定价方面,根据《并购规定》,海外控股公司和境内企业应聘请资产评估机构采用国际通行的评估方法,对拟转让的股权价值或拟出售资产进行评估,并根据评估结果作为确定交易价格的依据,双方不得以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产,变相向境外转移资本。对评估定价原则,《并购规定》没有给出例外的规定。在对价款支付期限方面,根据《并购规定》,海外控股公司应于并购后之外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内向转让方支付完毕。对特殊情况需要延长者,经审批机关批准后,应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内向转让方支付全部对价的60%以上,1年内付清全部对价。因此,海外控股公司的上述并购,应当实际按照合同的规定支付价款。在所转让权益生效期间方面,根据《并购规定》,在展期支付的情况下,外商对被并购企业的权益,应当根据按其实际缴付的出资比例分配收益。

在境内企业属于外商投资企业的情况下,海外控股公司对该外商投资企业的股权重组,属于外商投资企业投资者股权变更,应适用有关外商投资企业法律、法规和规定,特别是《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》。

有关外商投资企业法律法规对外资投资企业在海外重组中进行股权转让的有关定价及其支付问题,并无专门规定。尽管《并购条例》规定外国投资者股权并购境内外商投资企业,适用现行外商投资企业法律、行政法规以及《外资股权变更规定》,其中没有规定的,参照《并购规定》办理,但是,外商对境内外商投资企业投资人所持有股权并购的定价及支付期限,应当根据有关各方当事人的协议和公司章程的规定确定,并不能当然适用前述《并购规定》关于定价及支付期限的规定。

这是因为:第一,外商投资企业具有很强的人合性,外商投资企业出资人的出资,可以是货币,也可以是建筑物、厂房、机器设备或者其他物料、工业产权、专有技术、场地使用权等,其作价可由各方协商评议确定,因而其转让也可在投资方同意的情况下,由转让方和受让方协商确定,应为应有之意。

第二,有关外商投资企业法律、法规和《外资股权变更规定》除规定国有股份转让须经评估外,均仅规定投资人向第三人转让其全部或者部分股权的,经其他投资人同意即可,并未规定需进行评估,因此,上述规定实际上排除了《并购规定》中要求对非国有股份转让进行评估的要求。同时,外商投资企业的投资人可以自行约定股权转让的价款的确定方式,已为我国外商投资企业股权转让的实践所认可。

因此,笔者认为,在外商投资企业股权海外重组过程中,除国有股份的转让须经资产评估,并按照不得低于评估值确定转让价格外,海外控股公司对外商投资企业进行海外重组的股权转让价款,由转让方和受让方协商确定,并经其他投资人同意即可,不需进行评估。

对外资企业的海外重组,还有一个不同于内资企业海外重组的特点,在于根据《外资股权变更规定》,其股权转让生效的时间,在有权外商投资审批部门审批并核发或依法变更外商投资企业批准证书后即生效,与股权转让价款的支付与否无关。因此,只要海外控股公司对外资企业原投资人股权的收购,经外商投资审批部门批准后,海外控股公司即合法取得了对其所收购股权的合法权利。此点,对于在审计中确定收购生效时间具有较大的影响。

重组资金来源的主要解决方法

非国有企业在进行海外重组过程中面临的最大的问题,是用于收购境内企业权益的价款的资金来源问题。根据《并购规定》,海外控股公司应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向境内企业原股东支付全部对价。对特殊情况需要延长者,经审批机关批准后,应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上,1年内付清全部对价,并按实际缴付的出资比例分配收益。如何筹集海外重组所需要的大量资金,是在海外重组过程中必须考虑的实际问题。

由于中国对于资本项目外汇实行严格管理,资本项目下的外汇对外支付,均需经过外汇管理部门的核准，持核准件方可在银行办理售付汇。根据上述规定，境内企业的股东(包括实际控制人)将其现金资产跨境转移至境外控股公司的名下,就必须办理境外投资审批手续,并经国家外汇管理局批准,方可对外支付。同时,由于境内企业股东现金资产大量以人民币的形式存在，需首先转换为外汇，而中国对境内居民资本项下购汇使用予以严格限制，因此,对境内企业至股东而言，凭借自身的资产,合法完成上述海外重组中的重组价款的支付，较为困难。在红筹上市的实践过程中，为解决上述问题,通常采用以下两种解决方案。

第一，境外过桥贷款的方式。即由境外合格贷款机构向海外控股公司及其股东个人提供境外贷款，用于海外重组中收购价款的支付。此种方式所筹集的资金,通常仅用作海外重组股权转让价款的支付。

第二，境外发行可转换优先股的方式。即由海外控股公司以完成收购为条件,进行私募,向境外投资人发行可转换为海外公司普通股的优先股。海外控股公司股东和新私募投资人在海外控股公司之间的股权比例，由双方协商约定。此种优先股,可以在重组完成后，或在公司上市完成后，按照约定的比例,转换为普通股。此种方式，既可用于筹集海外重组股权转让价款，也可作为海外控股公司定向发行股份,筹措经营所需的运营资金。

以上两种方式的取舍，在很大程度上，取决于公司的经营状况和对投资人的吸引力。公司业务及经营业绩有爆发性增长,公司经营业绩对投资人具有足够的吸引力,海外重组的资金需要完全可以通过发行优先股的方式来筹集,海外公司原股东和新投资人之间的股权配比,由双方根据企业的经营和财务情况协商解决。

结语：随着境外资本市场体制的日益完善，可以预见拟海外上市公司“去国有化”的现象还会不断出现。以上分析虽然仅代表了笔者近期就此现象关注到的一些趋势和共性的问题，亦期望简短的总结能对实践提供一些参考。随着笔者实践的不断深化和拓展，本文对于中国企业海外上市“去国有化”的关注也将不断的修正和完善。

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