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华创证券：A股纳入MSCI对大众消费龙头影响几何？ 1. 市场结构——以湾湾、韩国为鉴，A股纳入MSCI中长期影响。 就中长期而言，A股纳入MSCI后，确定性的将增大外资对于A股的配置，我们测算，短期和中长期带来的增量资金将分别达到700亿元与17000亿元。 参考湾湾、韩国经验，纳入MSCI之后，主要会有以下特征： 1）外资持股占市值比例明显上升。XX从7.01%逐步提升至24%，韩国大幅提升至30%； 2）整体波动率，换手率收敛至原先的一半左右。年化波动率XX、韩从35%-50%下降到15%-25%，换手率下降2-3倍。 3）与国际接轨程度提高至原先的一倍以上。XX加权指数与标普500指数的相关性由加入前21%-24%提高至51%-65%，韩国自全面加入MSCI后，相关性从15%提升至60%左右。 2. 行业偏好——外资消费股持仓稳定，青睐“强者恒强”。 从行业表现上看，两个地区消费类板块，如：食品、医药等，均是加入MSCI后领跑的行业，韩国，92年首次纳入后6个月，纺织服装、医药及食品饮料涨幅分别为34.91%、25.39%及14.71%。90年代是韩XX信息科技及半导体造业快速发展的时期，但消费板块在渐进式入摩过程中涨幅均属前列，背后的逻辑或在于90年代宏观经济周期向上，中产阶级的扩大及消费习惯向西方发达国家的靠拢。MSCI中国指数最终成分分布和近期沪港通等海外表征性资金行为也验证了上述趋势，金融、医药、食品是A股纳入MSCI标的中行业占比最高的前三大行业和增量资金影响最大的前三大行业。 同时，从沪股通北向资金行为分析来看，尽管年初以来消费白马出现调整，但从沪港通北向资金最新持仓变化来看，食品饮料、医药生物仍是其超配行业，其持仓相对国内机构呈现：重仓个股相对稳定且集中度较高（CR20占比近60%）、持仓风格及个股较为稳定、青睐“强者恒强”特点。 3. 消费龙头——以XX的统一企业、韩国现代为例：外资占比持续上升下，波动率下降，估值溢价驱动股价上升通道。 统一企业是XX MSCI指数前十大重仓股，XX 05年全面纳入MSCI后，统一企业流通股中外资持股比例从14%增加至07年的44%，股价随估值水平上升（PB由1.2上升至2.34-3.2）而不断走高（股价中枢由9元提升至70元）且波动率降低（下降5%），这期间，08年以来，受消费环境变化，统一企业经营的方便面及饮料销量受到冲击，营业利润增速变缓但股价仍在上升通道，反映出纳入MSCI后，公司估值溢价持续提升或是驱动股价的主因。 同时，韩国MSCI指数中重仓股—现代汽车在入摩后五年也呈现出同样的规律（波动率下降4-5%；PB从0.5倍增加0.69-1倍）。 4. 投资建议：外资重塑市场结构利好消费品龙头中长期估值溢价提升，掘金六大行业大众消费主线。 参考湾湾、韩国经验，中长期看，A股纳入MSCI后，外资对于消费品龙头的持续配置或将使得其估值溢价得到翻倍式提振。同时，考虑到中短期“类滞胀”预期发酵，以及当前宏观政策向“扩内需”“微调”年初制定的减税等措施落地对消费的提振，我们全年仍看好大众消费主线，同时，结合我们消费组六大行业分析师的观点，我们关注： 1）食品饮料中的调味品（海天、安琪酵母和安井食品）、休闲食品（绝味食品）、乳制品（伊利股份）； 2）农业中的禽链（益生股份）； 3）轻工中的家居（喜临门）； 4）商社中的免税（中国国旅）、酒店（锦江股份）； 5）纺织中的品牌服饰（歌力思）； 6）医药中的药店（益丰药房）和品牌中药（广誉远）等。 社长点评 关于A股入摩之前已经讨论数次，感兴趣的同学可以翻翻历史文章。 本篇文章独辟蹊径，结合湾湾和韩国入摩的经验，重点解读了A股入摩、增量外资进入对消费板块的影响，并总结指出：中长期看，A股纳入MSCI后，外资对于消费品龙头的持续配置或将使得其估值溢价得到翻倍式提振。 2 医疗 行业 广证恒生证券：从龙头爱尔眼科和通策医疗年报数据，看医疗服务连锁行业！ 1. 行业对比：收入、规模及盈利优势助力眼科和口腔率先证券化。 1）眼科和口腔专科医院的市场增长为其率先证券化铺平了道路。 2005 年至2016 年眼科专科医院及口腔专科医院收入的 CAGR 分别为 23.59%和 19.42%，所有类型的专科医院收入的 CAGR 的中位值为 19.42%。 2）综合对医生资源的依赖程度和基础单元的固定资产投资额来看，眼科和口腔因相对较低的复制壁垒走出快速扩张道路，规模的迅速壮大是眼科和口腔率先证券化的基石。 3）盈利能力强劲是眼科和口腔突出重围的根本原因。2017 年爱尔眼科净利润（ 7.93 亿元）和通策医疗的净利率（ 19.22%）分别位于行业首位。 2. 爱尔眼科 2017 年报数据深度分析及同业公司比较。 1）爱尔眼科基础单元扩张能力强于行业，网点分布广，基本覆盖全国。 爱尔眼科网点扩张速度是眼科专科行业整体水平的 3 倍，是新三板阳光眼科的 2.2 倍。 2）爱尔眼科净利与营收增长匹配。 2017 年爱尔眼营收同比增长 49.06%，毛利同比增长 49.67%，净利润同比增长 39.86%。 3）爱尔眼科营收和盈利结构日趋平衡。 爱尔眼科上市前建立的七家医院营收占比从 2009 年的 72.30%降至 2017 年的 28.17%，净利润占比从 116.81%降至49.88%。阳光眼科和新视界眼科的营收及盈利均较大程度上依靠几家早期的重点医院。 3. 通策医疗 2017 年报数据深度分析及同业公司比较。 通策医疗盈利能力一枝独秀。 通策医疗 2017 年毛利同比增长 34.08%， 净利润同比增长 70.68%，而多数新三板挂牌口腔企业处于亏损状态。 4. 总结：四大竞争壁垒。 1）基石稳健：单体盈利能力出类拔萃。爱尔眼科的单体盈利能力远超行业。爱尔眼科扩张后规模效应逐渐体现，单位面积和单体医院的盈利能力无人能及。随着爱尔眼科基础单元标准化的成熟，其扩张的规模效应大于成本增长，单体盈利速度加快。目前新三板挂牌口腔专科企业盈利能力弱，通策医疗单体盈利远超行业。 2）战略精准：专注主业，抢占市场。我国医疗支出上升空间大，眼科和口腔专科的市场规模潜力强劲。自 2005 以来年我国医疗支出占 GDP 比重一直处于中低收入国家之下，远不及高收入国家。2014 年我国医疗支出占 GDP 比重为 5.5%，中等收入国家医疗支出占 GDP 比重为 5.80%，高收入国家医疗支出占 GDP 的比重为 12.26%。据爱尔眼科披露，在综合性医院里眼科的收入通常占医院总收入的比例为 2.5%-5%，这里取其 3.75%作为计算基础，估算 2016 年眼科市场规模为 882 亿元。据同步齿科披露，至 2020 年口腔专科医院市场规模将达到 2020亿元。眼科和口腔的市场规模巨大，未来还有巨大的市场待发掘。面对极具潜力的市场，爱尔和通策均选择专注于不断完善自身专科的经营模式，提高网点扩散能力。网点模式的标准化，能够减少新设医院成长时间，保障扩张与业绩增长的同步。 3）平衡发展：网点扩张伴随业绩增长。爱尔眼科与通策医疗自上市以来就以快于行业整体水平的速度进行扩张，区别于其他眼科专科企业的是，爱尔与通策在进行扩张的同时保证了自身强劲的盈利能力。自上市以来爱尔眼科的规模扩张速度与净利润增长速度基本匹配，规模扩张带来的是业绩有效增长、基础单元发展快速，新设医院的营收基本能覆盖成本，通策医疗扩张的过程中保持了远超行业的盈利能力。 4）软件出色：重视人才储备与科研能力。 社长点评 广证恒生通过对爱尔眼科及通策医疗 2017 年报数据深度剖析，指出收入、规模和盈利能力的领先是眼科和口腔快于其他专科证券化的重要原因。在单体盈利能力、经营理念、平衡扩张和业绩增长的能力以及人才和科研技术四个方面均存在竞争壁垒，这也是爱尔眼科、通策医疗以及行业其他牛股牛气冲天的原因！ |
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