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 爱尔眼科成立于2003年1月，是一家眼科专科连锁医疗机构。2009年10月30日登陆A股创业板，以当日收盘价计——前复权3.06元，截至2018年6月15日收于29.95元，差不多刚好10年10倍。实际上，对于一家具备天时、地利、人和的成长型企业，这点涨幅算不上什么，今天的讨论，就是在爱尔2017年的这个里程碑上，更加全面、客观地认识这家称得上“独角兽”的专科连锁医疗机构。 打开爱尔眼科2017年报，我们会得到如下信息：报告期末，公司已在中国大陆30个省市区建立240余家专业眼科医院，覆盖全国医保人口超过70%，年门诊量超过650万人，同时，在美国、欧洲和香港还开设有80余家眼科医院。凭借以上数据，公司一跃成为全球最大的眼科连锁医疗机构。由于一直以来在眼科医疗服务事业的专注，公司终在2017年全面破土而出，进入了高速发展的快车道，预计到2020年，在当前320余家基础上，兴建1000家具有竞争力的专业连锁眼科医院。 喊口号在很多上市公司的年报并不鲜见，尤其是处于成长期的公司。那么爱尔眼科的口号是否靠谱，我们需先来了解一下公司的业务布局和行业前景。 一、业务布局 作为眼科专科医院，公司的主要业务就是治疗各种眼科类疾病，营业收入构成如下：  1.屈光项目：主要包括近视、远视和散光。其中最主要的就是我们常见的近视矫正手术。爱尔眼科飞秒激光 准分子激光是当前最完美的治疗近视手术方式。该项手术检查时间大约1个半小时，手术只需8~10分钟，由医生简单操作机器即可完成。2小时不到的时间，收费几千到2万元左右，不用医院设置病床，毛利率达到52%，的确是个好生意。 2.白内障项目：白内障是指任何先天性或后天性的因素，导致晶状体蛋白质变性而发生混浊，光线被混浊晶状体阻扰无法投射在视网膜上，导致视觉模糊。多见于40岁以上，且随年龄增长而发病率增多。随着中国人口老龄化社会的到来，这项业务的增长前景非常可观。 3.视光服务项目：其实就是眼镜配镜服务。眼镜业务自不必赘述，暴利。 4.眼前段项目：指涉及眼球前段结构，如角膜、结膜、巩膜、虹膜、瞳孔和睫状体等等部位疾病所进行的治疗或手术。 5.眼后段项目：指涉及眼球后段结构，如晶状体、玻璃体、视网膜、脉络膜、视神经和相关的脉管系统所进行的治疗或手术。随着人口老龄化的到来，眼后段疾病的发病率也在日渐增高。 二、行业前景 一句话：非常好，增长空间非常大！ 医疗行业，总体上一直都是个好行业，但大多业务被传统的公立医院所包揽，如今，冒出“爱尔眼科”这样一个专业的、商业组织模式得到初步验证的专科连锁医院，顿时撩到了市场的G点，公司市值这两年也被捧得连连攀升。注意，这不是炒上去的，行业高市盈率是有数据支撑的： 1.根据民政部公布的《2016年社会服务发展统计公报》显示，截至2016年底，我国60岁及以上的老年人口约为23086万人，预计2050年超过4亿人，在60到89岁老年人群中，眼后段(以白内障为主)发病率达80%，90岁以上人群发病率可达90%以上。据公开资料整理，2011~2015年国内白内障复明手术量从91万例增至167万例，年复合增长率12.91%。  2.据世界卫生组织2016年的研究报告显示，中国近视患者人数多达6亿，高中生和大学生的近视率均已超过七成，小学生的近视率也接近40%，中国青少年近视率高居世界第一，而这个数据还在逐年攀升。过去，人们矫正近视等屈光问题主要依靠佩戴眼镜，近年来，随着屈光手术机器设备越来越先进，以及临床无副作用时间的积累验证，人们越来越接受了手术矫正屈光的方式，随着人们意识的转变，屈光手术在中国如此巨大的屈光患者基数上，再辅以消费升级大背景的加持，未来的增长空间可谓十分巨大！ 3.据卫计委数据显示，2012年至2015年我国眼科医疗服务细分市场的规模从461亿元增至730亿元，复合年增长率16.56%，据川财证券研究所预计，至2021年该市场规模或将达到1594亿元，年复合增长率有望维持在13.9%。  4.从公立、私立医院角度来看，公立在眼科服务市场一直占据主导地位。但在今年我国鼓励社会资本进入医疗领域的大背景下，私立眼科医院市场占有率比例已从2012年的13.88%迅速攀升至2016年的17.05%，预计该趋势将因为私立专科医院更好的服务体验，在消费升级的推动下不可阻挡地延续，私立市占率有望于2021年增至20.58%。  综上所述，爱尔眼科所处的眼科行业，无论增长潜力还是增长趋势，无论市场规模还是民营市场占有率，对于投资者而言，都属于长坡厚雪！ 三、行业竞争情况 在私立眼科医院同行中，爱尔眼科目前已经占据了绝对领先的地位：  从医疗机构的实力来看，北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心、上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等少数几家公立医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。但这些区域医院，已不能和爱尔眼科全国乃至全球的布局规模、覆盖人群相提并论了。 如此，爱尔眼科有望向着越来越大、越跑越快的寡头方向发展，因为在医疗领域，也是越大越吃香，因为高水平的医务人才是稀缺资源，培养的周期也很长，大型连锁专科医院能够吸引并留住人才，壁垒的形成源于以下4个特点的相互作用，共同促进： 医：由于医学是一门经验科学，必须保持医生的门诊量与手术量，使医生保持熟练，如果样本量达不到，技艺生疏，再好的医生手艺也会废了。所以病人量，是保证一个好医生最基本和底层的需求。 教：一个医生从好到优秀，需要靠师傅带徒弟这种原始模式教出来，医生的服务对象是人，对诊疗的成功率要求很高，是不允许预期内失败的，所以我们常能看到，医院里某一科室若有一两个顶级专家，会带动整个科室闻名遐迩，就是因为只有好师傅才能教出好徒弟。 研：医生的科研需求，需要背后整个医院系统的强大支持，在民营医院发展的前期，还在生存阶段时，是没有实力来支持前沿医学科研的，也更别谈引领该领域的发展，进一步解决问题了。 钱：医生这类行业从业者，光靠钱是很难挖来高端人才，因为钱只是果，是医教研逐层递进释放的结果，试想，一个能解决病人问题的医生，到哪儿都会很吃香，但其之所以可以具备这些解决问题的能力，依靠的是具备医教研这样的好平台培养。 所以，一个具有足够规模的医教研平台，动之以利能够挖来顶尖的医生，顶尖的医生又进一步促进医教研平台的发展，培养出下一代优秀的医生。这就是爱尔眼科业已形成的良性正循环，护城河的形成使得爱尔眼科具有着更美好的未来，以及后来者难以撼动的竞争优势地位。 那么，爱尔眼科是如何形成今日之格局的呢？ 四、业务特点 1.分级连锁。爱尔眼科的创始人陈邦，虽然其本人只是一个不懂眼科技术的“外行人”(就像马云不懂计算机编程一样)，但却对民营专科医院发展模式有着深刻的洞察，管理上独树一帜，较早地采取了“中心城市医院-省会医院-地级医院-县级医院”的分级连锁经营模式，既迎合了国家大力推进的分级诊疗政策，又实现了资源配置的最优化和患者就诊的便利化，目前在多个省区构建了“横向成片、纵向成网”的机构布局，使基层患者可以就近得到眼科医疗服务的同时，疑难患者还能得到上级医院的集团专家会诊和转诊。 2.创建“爱尔合伙人”文化。公司先后实施了股票期权、限制性股票以及合伙人计划、省会医院合伙人计划等多形式、多层次激励措施，使越来越多的核心业务骨干和管理人才与公司结成长期利益共同体，实现从员工到股东，从职业到事业的转变。对于医务人才是医疗机构的核心竞争力这一点上，公司能充分运用现代化的商业激励手段吸引人留住人，实为难能可贵。 3.并购基金体外孵化。公司于2014年开始成立了4家产业并购基金，截止目前产业基金投资的体外眼科医院有130多家，医院的培育期一般为2~3年，等医院开始盈利后，再通过并购的方式进入到上市公司。并购基金的孵化方式降低了公司前期的孵化风险，当然也提高了后来纳入上市公司体系的成本，因此在公司资产负债表里形成了较大量的商誉，这些商誉就是上市公司为了防范孵化失败风险而付出的代价，但贬值的风险极小。并购基金的模式在当初对市场发展前景还不是很确定时，帮助公司快速扩张了规模，形成了今日成片成网的连锁布局。 仔细琢磨以上3个特点，对于一家上市公司来说，并不稀奇——分级连锁谈不上稀罕的创新、相信多数上规模的专科连锁医院都会自然地采用这种模式，股权激励对于多数处于新兴快速发展市场的公司都适用，并购基金则有利有弊。所以，对于爱尔眼科来说，只能说这又是一个公司管理上的奇迹(类似我上周分析的分众传媒)，而这类公司，奇迹诞生、壁垒形成之后，规模效应和头部效应即开始显现，增长就是自然而然的事情，会变成非常好的经典价值投资者追逐的标的。 五、爱尔眼科的隐忧 1.并购基金后遗症风险(重点！)。公司采取了并购基金体外孵化新连锁医院，在新机构盈利成熟之后，再纳入上市公司的模式。如果新连锁医院的孵化成功率低，采取体外孵化的方式对上市公司原有股东是有利的，但如果孵化成功率高，则是不利的。目前来看，后者的可能性在增大。爱尔的成功，固然与公司出色的管理，高强的资本运作分不开，但也取决于眼科这一专科细分行业本身的特点——既不过重地依赖医务人才(区别于口腔专科)，也不过重地依赖机器设备(区别于体检专科)，而是两者兼而有之，这奠定了爱尔作为眼科领域的专业公司得以迅速发展的行业背景。 但是，既然新设机构大部分都能存活和盈利，这部分成长的价值就被上市公司体外的投资机构赚去了，当上市公司将其收购纳入时，会摊薄影响原有股东的权益。事实上，这个问题从去年的年报就已经开始凸显，公司2017年收购了13家体外爱尔医院(含两家境外眼科机构)，新产生了16.7亿商誉，增加了12.8亿的长期借款，年终净资产收益率因增发而被摊薄到了14.24%(原本加权净资产收益率有21.74%)。目前公司体外还有约140家医院，超过在体内的78家，随着公司规模效应形成，壁垒构筑，体外医院的价值成长在收购前将不被上市公司股东享受到。 进一步来看，对公司的估值稍作分析，就可以得出现在的市值已经相当程度包含了体外孵化机构的结论。须知道，这些体外机构的价值及其增长实际上并没有被上市公司的股东真正赚到，那么从价值投资的角度来说，当前的股价对于上市公司股东高估了！不难预测，公司虽然在去年已经定向增发募集了17.2亿的资金用于收购，但收购所需的资金缺口依然存在，不排除上市公司为了避免拖长时间导致更大的“少赚钱损失”，加快融资收购的步伐，那么原有股东可能会经历一段阵痛。 2.医疗风险和人力资源风险。这是随着公司规模快速扩张必然会有的风险隐患，管理不当或管理跟不上就会发生医疗事故，导致医患矛盾，甚至引发公共关系危机。事实上，我倒希望爱尔发生这样的风险(高速扩张期概率并不低)，杀掉公司体内那部分偏高的估值，得到更好的买入价格机会。而以爱尔当前的规模，其护城河已在形成，又处于如此高增长、高景气的行业，想得到一次低价买入的机会并不容易。 六、投资结论 截至2018年6月15日，爱尔眼科市值714亿，静态市盈率96.16倍，2018E动态市盈率71.6倍，由于这个市值包含了体外孵化机构的估值溢价，考虑体外孵化的后遗症风险，当前价格不适合成为公司的股东，如果短期过快上涨还应卖出。  同时，观察爱尔眼科的历史市盈率走势，考虑行业与公司护城河形成后的双高成长性，基本可以给出50～60倍动态市盈率为公司的合理估值(注：此“动态市盈率”是指最新一期财报向后预估一年的业绩与当前股价的比值)，倘若之后动态市盈率能跌到50倍以下，则将是买入的良机。 番外篇： 爱尔眼科2017年度报告P170有如下披露：  公司核销了1238万的应收账款坏账，全部是来自于社保和医保的坏账，这有点让我难以理解，怎么社保和医保也会有“无支付可能”的情况出现呢？应不太可能是因为医保中心没钱，而可能是程序上出现了什么问题。 |
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