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前言：2018年信用紧缩下行业触底 回顾2018年，信用紧缩对环保行业影响较大，2018年沪深300指数下跌21.2%，中信环保指数下跌44.5%，行业PE（TTM）及PB（LF）分别跌到20倍及1.7倍左右，触及历史均值下浮2倍标准差，统计学上行业估值触底。 复盘历史环保牛市，温故知新 环保公司客户群体主要分为市政类和工业类。市政类典型案例是碧水源在2012-2013年涨幅231%大幅跑赢市场，主要是依靠地方城投负债驱动增长，膜设备高毛利高周转模式。截至2018Q1，我国政府、居民和非金融企业负债/GDP比例为47.8%、49.3%、164.1%，市政类投资主要依靠2010-2017年以来地方城投融资平台负债规模快速增长。工业类清新环境2012-2013年涨幅183%大幅跑赢市场及环保指数，主要是依靠“大气十条”推行脱硫脱硝改造及自身过硬SPC-3D技术，工业企业未来支付能力逐步提升，核心技术是敲门砖。 2019年板块展望：个股业绩分化，公司治理凸显 靠过去粗放式投资推动业绩增长已经过去，2019年个股业绩预计会分化，优秀管理层作为舵手角色重要性显现。选取ROE和ROIC两个指标分别来衡量企业价值创造能力（壁垒，商业模式）和公司管理治理评价（资金运用，投资决策等）。环保行业ROE从2010年9.4%下降到2017年6.9%，个股ROE和PE、PB估值高度相关。ROIC可以作为一个衡量公司管理层治理的指标，部分环保企业ROIC低于WACC，对于债权人和股权人来说此类公司风险较大，我们更偏向于长期ROIC较为稳定的水务、固废及危废运营类公司。 2019年政策前瞻：排污许可、污染普查及二轮督察 2018年11月环境部发布《排污许可管理条例（草案征求意见稿）》，法律效力进一步提升，目前已核发20多个行业3万多家企业，2019年将继续核发养殖、污水、危废、电池等18行业22小类的排污许可证。2019年将发布第二次污染物普查结果，预计工业源267万家，挖掘工业治污行业需求。第二轮中央环保督察2019年展开，为期4年，国企等纳入监管范围，监管日常化、长期化。 投资策略：估值重构，慢即是快 就环保板块来说，以往博弈性、高成长投资逻辑可能在2019年难以复制，个股业绩预计会分化，公司治理重要性将进一步凸显，而现金流充沛，稳健成长的运营类资产或随着业绩稳步增长，在预期收益率下降整体宏观环境下，2019年迎来定价重估机会，估值重构，慢即是快，推荐瀚蓝环境、兴蓉环境，关注东江环保、金圆股份、海螺创业及长青集团。 风险提示： 信贷融资低于预期；财政支付能力低于预期。 |
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