|
一场52亿并购的黄粱梦？ 昨晚，坚瑞沃能再发公告，收到大股东李瑶的申明书，确认其对公司的补偿金额为52亿元的补偿上限，同意使用其名下公司的股份和自有资金对坚瑞沃能进行补偿。而在此前，上市公司多次发布公告，面临因净资产为负而被暂停上市的风险。 坚瑞沃能和大股东李瑶目前两败俱伤的局面，也是深受高估值所带来的商誉黑天鹅所害。 2016年，上市公司坚瑞沃能以52亿高溢价收购了动力电池企业沃特玛，由此形成了46亿元的巨额商誉。 但好景不长，今年4月，标的因激进扩张导致出现了资金链危机，经营停滞，人员流失，上市公司2017年年报中对46亿商誉计提了全额减值准备，当年巨额亏损。 随着事情进一步恶化，上市公司将面临净资产为负而濒临被暂停上市的风险。 同时，随着标的经营的恶化，业绩承诺将完全无法实现，业绩补偿可能达到52亿的上限，原标的控股股东李瑶作为业绩承诺人，不仅丧失了对标的资产的控制权，还由此背负了52亿的应付债务，可谓两败俱伤。 2016年，并购估值潮涌，出现了很多激进的并购，高业绩承诺，高估值，高商誉的“三高”并购比比皆是。而坚瑞沃能则是其中比较极端的一种情况，社群内的好多小伙伴也为此感到唏嘘。 这种两败俱伤的情况是如何导致的？ 业绩补偿对商誉减值的缓冲有什么问题？ 上市公司后续发展会怎样，绝地反转还是被暂停上市？ 01 坚瑞沃能：52亿对赌失败 1.1 消防器材向动力电池转型 坚瑞沃能原是一家消防器材公司，2010年9月在深交所创业板上市。上市以来，公司经营规模一直不大，营收不足5亿。 2016年2月，坚瑞沃能发布预案，以发行股份及支付现金方式购买沃特玛100%股权，坚瑞沃能正式从一家消防器材公司“变身”为一家车用动力电池企业。 小汪为大家简单梳理了当时的交易方案： 发行股份及支付现金购买沃特玛100%股权 交易标的：沃特玛100%股权。 交易对方：李瑶、李金林、耿德先等13名自然人股东及长园盈佳、德联恒丰、京道天枫、天瑞达。 交易对价：52亿元（其中股份对价40亿元，占比77%；现金对价12亿元，占比23%）。 发行价格：8.63元/股。 发行股份数量：463，499，420股。 业绩承诺：沃特玛截至2016年、2017年、2018年实现的扣非归母净利润累积数分别不低于40，350万元、90，900万元、151，800万元（同比增长率分别为46%、25%和100.59%）。 业绩承诺方：李瑶。 业绩补偿：补偿义务人当年度补偿金额=[（当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实际净利润数）÷标的公司截至2018年12月31日的累积承诺净利润数]×整体交易对价—已补偿金额，补偿顺序为先股份后现金。 对价调整：对价调整额=（标的公司于业绩承诺期内实际实现的净利润总和-标的公司于业绩承诺期内的累积承诺净利润总和）×100%。同时，对价调整额最高不超过104，000万元。 股份锁定：参与业绩承诺的交易对方李瑶承诺，其通过本次交易获得的坚瑞消防股份自该等股份上市之日起12个月内不得转让。同时，李瑶作为本次交易业绩承诺的补偿义务人，为保证本次重组盈利预测补偿承诺的可实现性，李瑶于本次交易中所获股份自上述12个月锁定期届满后，分三期解禁完毕，具体安排如下： 上述12个月锁定期届满且业绩承诺期间第一年应补偿金额确定后，锁定股份可解禁25%，于业绩承诺期间第二年应补偿金额确定后，锁定股份可再解禁30%，于业绩承诺期间第三年应补偿金额确定后，45%的剩余锁定股份可全部解禁。补偿义务人股份解除锁定的进度不得先于业绩承诺的完成进度。 同时，上市公司实控人郭鸿宝的一致行动人坚瑞新能源还同时参与配融，最终交易完成后，郭鸿宝仍是上市公司实控人，而交易对手方之一李瑶则成为上市公司董事。 实现对沃特玛的并表后，2016年，坚瑞沃能的年报和股价因此均取得了明显成绩：2016年实现营业收入38.2亿元，同比增长557.03%；实现归属于上市公司股东的净利润约为4.25亿元，同比增长1102.98%，而股价涨幅更是达到了58.08%。
1.2 并购后遗症显现 但坚瑞沃能并购沃特玛的蜜月期很快就结束了，还没等对赌期结束，并购后遗症就迅速地显露出来。 在2018年2月，坚瑞沃能披露《2017年度业绩快报》，提出归属于上市公司股东净利润为5.22亿元。 但今年3月，沃特玛供应商在其总部大楼门前拉横幅讨债，上市公司的债务问题随之暴露。4月1日，坚瑞沃能公开承认，公司已出现债务逾期的情况，逾期债务19.98亿元，主要为应付票据和银行借款，面临债权人的权利主张，公司面临偿债风险，对日常经营造成影响。 2017年年报中，上市公司披露沃特玛业绩承诺不达标。同时，对商誉进行减值测试时坚瑞沃能将收购沃特玛产生的46.14亿元商誉计提了全额减值准备，当年亏损37.34亿。
从坚瑞沃能合并资产负债表中，我们可以看到其2017年年末的应收票据及应收账款迅速增加，存货金额也大幅增加。 受计提46.13亿元的商誉减值及大量债务影响，上市公司资产负债率由2016年年末的62.42%提高到94.64%。 在11月9日发布的公告中，坚瑞沃能表示，截止到2018年9月30日，公司归属于上市公司股东净资产为12亿元，1~9月归属于上市公司股东的净利润为-29亿元，三季度亏损12亿元，预计四季度发生折旧及摊销、人员费用、财务费用、租赁费用以及按照会计政策计提的减值准备等共计约7.5亿元，不包括经营过程中产生的亏损及因其他原因对个别资产单独计提减值准备的影响。 因此，坚瑞沃能在四季度将继续亏损，“若公司经营状况持续恶化，公司净资产存在为负的可能性，深圳证券交易所可以决定暂停其股票上市。” 02 52亿对赌的蜜糖与砒霜 2016年，坚瑞沃能购买沃特玛100%股权，交易对价52亿，加上10.4亿的或有对价，最终确认的合并成本62.4亿，较购买日沃特玛净资产16.26亿元增值284%，形成了46.14亿元商誉。 而支撑沃特玛52亿高估值的，主要是其高业绩承诺。 对赌的本质是对企业估值的调整，是附条件的公司估值及其补偿和调整安排，是投资价格的“多退少补”机制。 并购重组中的业绩对赌则是根据标的公司的业绩实现情况所设定的一种估值调整机制，如果标的未能实现承诺利润，则业绩补偿人需要向上市公司支付业绩补偿，相当于冲减对价；与此同时，交易方案中也常常设置超额业绩奖励安排，如坚瑞沃能的交易中就设有不超过10.4亿元的或有对价，若标的超额完成业绩承诺，上市公司需要向承诺方支付相应的奖励。 有了业绩对赌和业绩补偿这种估值调整机制，收益法下的高估值也往往更容易被监管认可，这也是为什么用收益法、假设开发法估值通常要搭配业绩承诺，高估值往往搭配着高业绩承诺。 坚瑞沃能的交易中，李瑶就承诺沃特玛截至2016年、2017年、2018年实现的扣非归母净利润累积数分别不低于40，350万元、90，900万元、151，800万元，同比增长率分别为46%、25%和100.59%。 这种高业绩承诺在当时支撑了标的52亿的高估值。对于标的股东而言，可以获得更多的对价；而对于上市公司，也提升了投资者对其未来业绩预期，双方都喜气洋洋。但对于新能源汽车电池这种周期性行业，做出如此高的业绩承诺，交易时就埋下了后续的商誉地雷。 业绩承诺是收益法估值的重要参考依据，收益法估值也是并购重组最常用的估值手段。而收益法估值最大的特点是一个参数的轻微变化将会导致估值结果的很大不同，里面充满了玄机。 小汪@添信并购汪精心准备的估值训练营，通过财务和估值分析帮你搭建估值框架。授人以鱼不如授人以渔，你将形成自身判断，得出专属于你的估值结论。（小伙伴们在18年12月31日前购买资本会员，还可额外获赠本次估值训练营。直接购买资本会员更划算！） 03 业绩补偿：对商誉减值的缓冲 高业绩对赌最直接的后果就是产生大额商誉。当标的业绩不达标或出现不达标迹象时，进行商誉减值测试时，往往需要计提商誉减值准备，会影响到当期的净利润，而业绩补偿的存在则可以对商誉减值对净利润的负面影响起到缓冲的作用。 3.1 业绩补偿：一种或有对价 在会计处理上，业绩补偿被视为一种或有对价。根据《企业会计准则讲解2010》第二十一章企业合并，所谓的或有对价是指，“某些情况下，合并各方可能在合并协议中约定，根据未来一项或多项或有事项的发生，购买方通过发行额外证券、支付额外现金或其他资产等方式追加合并对价，或者要求返还之前已经支付的对价”。 是否需要支付业绩补偿对价要视标的业绩的达标情况，所以业绩补偿被视为一项或有对价。通常，并购重组中形成的或有对价一般被划分为金融工具，应采用公允价值计量，公允价值变化产生的利得和损失应按该准则规定计入当期损益或计入资本公积。 这意味着，业绩补偿会增加上市公司的净利润或者权益。 3.2 业绩补偿增加上市公司净利润 业绩补偿作为一种或有对价，应分类为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”（业绩补偿方为控股股东除外）。实务当中，一般在交易进行交易对方会假设标的公司业绩实现情况的期望值就是承诺业绩，此时对应的或有对价公允价值就是0。 1）公允价值变动时，确认相应损益 随着时间推移，当标的业绩很可能不达标或是不达标已经发生，上市公司则需要重新评估或有对价的公允价值，并将其变动损益计入当期损益。具体的会计分录为：
同样，如果标的不达标程度估计值发生变化，也需要对或有对价的公允价值进行调整，并将调整金额计入当期损益。 可以发现，如果标的出现业绩不达标的情况，业绩补偿或有对价的公允价值也将增加，一定程度上可以弥补可能发生的商誉减值带来的负面影响。而且，如果不考虑业绩补偿方违约情况，则业绩不达标程度越高，或有对价公允价值变动对业绩的正向促进作用也越强。 如天赐材料(22.790, -0.90, -3.80%)2016年就确认了因业绩补偿引起的2621.69万元的以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产，同时确认同等金额的公允价值变动损益，增加上市公司税前净利润2621.69万元。
（截图来源：天赐材料2016年年报） 2）收到补偿款时，进行损益结转 当或有对价公允价值发生变动时，上市公司确认相应变动损益，而当实际收到业绩补偿款时，再将确认的公允价值变动损益结转到营业外收入。 如联建光2017年年报中，就确认了业绩补偿款引起的营业外收入。
（截图来源：联建光电(5.760, -0.21, -3.52%)（维权）2017年年报） 根据坚瑞沃能的公告信息，2017年标的沃特玛业绩承诺未达标，完成率96.89%，李瑶需要对上市公司进行业绩补偿，折算的需补偿现金为0.97亿。
在坚瑞沃能2018年半年报中，上市公司表示已经收到业绩补偿款，并计入营业外收入。
总结一下上面的内容，我们可以发现，商誉价值造成的亏损可以通过业绩补偿的方式进行弥补。既然这样，为什么坚瑞沃能还是出现了如此严重的商誉黑天鹅呢？ 04 业绩补偿缓冲商誉减值存在的问题 4.1 业绩补偿和商誉减值的时间错位 根据上市公司2017年年报，进行商誉减值测试时，对购买沃特玛形成的46亿商誉全额计提减值准备。而年报公布时，标的2018年的业绩结果尚未确定，具体的补偿金额也未确定，但基于对未来的预期，已经计提了商誉的全额减值。 也就是说，在这一过程中，商誉减值和业绩补偿的对冲作用是错位的。这种错位也带来的盈余管理的空间。如上市公司可以选择在某一年集中计提大额的商誉减值准备，俗称“洗大澡”，并在后续年度通过业绩补偿的方式再提高净利润，反而会使后续的利润情况十分好看。 但是，由于标的沃特玛出现了较为严重问题，巨额的商誉减值对上市公司造成了致命影响，濒临净资产为负的局面，这种商誉减值和业绩补偿的错位就成为上市公司的噩耗。 4.2 业绩补偿履行的可能性 除了商誉减值和业绩补偿的时间错位问题外，坚瑞沃能这一案例中，更严重的问题是业绩补偿的履行问题。 在确定业绩补偿金额后，会增加上市公司的净利润，但确认的业绩补偿金额应是承诺补偿金额扣除违约风险后的净额。 根据公告信息，沃特玛的三季报表明沃特玛2018年度会继续大幅亏损，累计净利润与业绩承诺值会存在较大差异。作为业绩补偿义务人，李瑶已确认无法完成对公司的业绩承诺，根据沃特玛的经营现状，补偿金额预计为补偿的上限52 亿元。 但根据2016年收购沃特玛的交易方案，标的52亿元对价中，李瑶取得了14.25亿的股份对价和12亿的现金对价，合计占总对价的比例为50.48%。却承担了全部的业绩补偿责任，且其持有的股份均已经被司法冻结。 如果业绩补偿方李瑶没有能力履行业绩补偿承诺，上市公司的商誉减值影响就没有办法得到弥补，暂停上市风险就会进一步加大。 05 是否有补救机会？ 对于坚瑞沃能的问题，社群的小伙伴们都非常关心上市公司后续发展的可能性。 乐观的看法是上市公司能实现绝地反转，具有逆势投资的机会。 悲观的看法则是上市公司无法翻身，极可能被暂停上市。 小汪推演了两种能维持上市地位的可能，发现上市公司的风险还是蛮大的。 可能性一：标的债务压力缓解，绝地反转 比较好的可能是标的的经营情况得到缓解，实现绝地反转。 但根据上市公司公告信息，过去的一年，由于沃特玛自身战略决策失误，扩张速度过快，内部管理失控加之新能源市场环境和国家政策调整等不利变化，深陷债务危机。受债务危机的持续影响，沃特玛遭受大面积停工，在手订单暂无法正常履行。 截止2018 年4 月底，公司开工率大约20%，部分生产型子公司暂停生产，材料需求量减少，员工大量流失。同时，供应商的支付条件也比之前更加严苛，在全额付款的条件下才能维持正常的供货，假如公司无法解决资金问题，那么会对公司维系正常生产经营、持续经营造成风险。 同时，结合国内愈发成熟的新能源乘用车市场中，我们也可以明显感受到，众多热度极高的车型，在动力电池这一关键部件上，似乎已被宁德时代“垄断”，大有“强者恒强”之势，沃特玛想要绝地反转是比较困难的。 可能性二：资产剥离，依靠原有业务保持上市地位 另一种维持上市地位的可能就是将沃特玛这一亏损资产剥离，借助原有的消防工程业务维持上市地位。 根据公告信息，上市公司原有的消防工程业务2016年、2017年、2018H1分别实现营业收入6.46亿、4.47亿和0.77亿，实现营业利润1.58亿、1.13亿和0.17亿。依靠原有业务，仍可以维持住上市地位。
目前，坚瑞沃能市值34亿，若电池业务剥离后，假设市值进一步下降到20亿左右，可以寻求新的资产注入。上市公司仍具有作为壳公司的价值。 但是，坚瑞沃能的股本比较令人担忧。 2017年4月11日，上市公司以资本公积金向全体股东每10股转增10股，公司股本扩大了一倍达到24.33亿，一旦上市公司市值跌到24亿及以下，上市公司就面临着因股价跌破面值而退市的风险。 这么看来，这种可能性也面临着很大的风险。 |
|
|
来自： LANJIAN980 > 《经济类》
