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1、公司的主要业绩来自子公司金赛药业的重组人生长激素。国内生长激素市场前景大，达百亿以上；生长激素安全性临床研究显示安全性好，暂无用药安全风险之忧；国外生长激素行业格局已稳固，四大巨头主导市场，而国内金赛药业龙头地位稳固；国内主要竞争者安科生物的水针有望今年获批，其长效水针有望2020年后上市；公司具备产品优势，相对于国外产品，价格优势明显，另外公司的销售渠道优势也很明显。 2、公司有国产独家重组人促卵泡素，有望实现进口替代；公司子公司是国内水痘疫苗龙头企业。该两产品优势较为明显。 3、公司通过参股美国Rani公司提前布局口服生长激素产品；另外公司研发投入在A股医药公司中算比较多，但是相对于恒瑞等一线龙头药企还是有差距。 4、公司的财务较好，目前存在的主要问题是目前经营现金流净额较差。 5、目前来看，公司还是具备一定的投资价值。当然，现在最主要的关心点是估值问题。初步估算公司安全边际价格为35*5.66=198左右，均值价格为243左右。 风险分析 1、生长激素销售不达预期 2、疫苗等安全事件对公司的影响 3、竞争者入局对公司产品价格的影响
一、公司概况 公司主营业务继续以生物医药、健康产业为主，房地产开发为辅。公司的主要产品为聚乙二醇重组人生长激素注射液、重组人生长激素、注射用重组人促卵泡激素、冻干水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗、血栓心脉宁片、银花泌炎灵片等。 1、股权结构 高新是长春市政府通过高新园区管委会设立的企业，通过参股创业型公司如金赛药业、百克生物等，现已逐步发展成为以基因工程药物及疫苗为主要盈利点、房地产为辅的综合性控股公司。  二、主营分析 1、业务构成 公司业务分板块看，2018年中报披露情况如下 （1）重组激素板块。金赛药业实现收入 15.11 亿元， 增 60%，净利润 5.57 亿元，增 60%，相比 2018Q1 收入增 40%、利润增 24%，环比增速大幅提升。 （2）疫苗业务。百克生物实现收入 5.75 亿元，增 90%， 净利润 1.38 亿元，增 120%，相比 2018Q1 收入增 107%、利润增 139%，有所放缓。 （3）中成药业务。华康药业实现收入 2.56 亿元，同比下降 16%，净利润 2017 万元，增 8%，预计未来保持平稳。 （4）地产业务。高新地产实现收入 3.91 亿元，增 1200%， 净利润 6269 万元（2017H1 基数为-1232 万元），地产业务有结算周期因素，预计全年有望平滑。  2、重组人生长激素 2.1 参照美国市场，国内生长激素市场达百亿以上
美国生长激素市场在2010年达到饱和，主要公司统计的销售收入稳定在20亿美元以上。主要由诺和诺德、罗氏、礼来、辉瑞、默克雪兰诺5家企业主导，其中诺和诺德的市场份额最大，近年持续增长。 图 2：美国生长激素市场情况，如下  国内潜在市场空间大，市场规模能达到百亿。根据国家卫计委数据，我国14周岁以下儿童将近2.3亿人。据中华医学会统计，我国儿童矮小症发病率为3%，0-14岁的需要治疗的矮小症患儿近700万，考虑到生长激素使用的最佳年龄主要在4-15岁范围内，我们预计其适用人群约在400-500万人，若考虑其他适应症的使用和拓展，我们估计生长激素适用人群超500万人，预计2017治疗人口在10万人左右，国内市场渗透率约2%。若国内能达到美国市场渗透率的一半，即7%的市场渗透率，则对应市场规模将达到1500*7%=105亿元。 图 3：国内重组人生长激素市场测算渗透率仅2%，如下  2.2 公司产品情况 金赛药业由金磊博士和长春高新于1996 年合作创办，目前长春高新持股 70%。公司的生长激素主要有三种剂型：赛增粉针剂、赛增水针剂、以及长效剂型金赛增。2014 年公司率先推出全球第一支长效型重组人生长激素，长效剂型的主要特点是生长激素大分子与聚乙 二醇（PEG）偶联成聚合物，PEG 的主要功能是延长药品在体内的半衰期，延长药品在体内发挥药效的时间，除此之外还具有较小的毒性及较低的免疫原性等优点。 图 4：金赛药业生长激素品种类型最为齐全，如下  2.3 生长激素安全性临床研究显示安全性好 重组人生长激素（rhGH）在临床上已使用了三十多年。在此期间，rhGH在儿童和成人中的安全性得受到了相当大的关注。最近对儿童和成人的rhGH评估得出结论，当用于治疗批准的适应症时并且符合推荐剂量时，rhGH仍旧有着良好的安全记录，同时指出需要对接受这些疗法的人进行持续监测。另一项研究最近评估了瑞典病人的预期死亡人数（n = 3,847），这些病人在儿童期用rhGH治疗过先天性单纯生长激素（GH）缺乏症，先天性身材矮小，或胎龄较小（SGA）.与一般的瑞典人口相比，在调整出生特征后，在儿童期rhGH治疗组中观察/预期死亡率的比例没有增加。 国内外临床研究结果表明，正常使用情况下rhGH 浓度处于安全、有效范围内，不会引起严重副反应。可能的副作用有胰岛素耐受、糖耐量障碍、骨骺滑脱、指端肥大等，部分症状为可逆，停药后即可恢复。另外，rhGH临床结果显示也不会增加患肿瘤风险。 图 5：金赛增不会增加患肿瘤风险 
2.4 全球及国内生长激素市场情况 国外生长激素行业格局已稳固，四大巨头主导市场。国外生长激素行业经过30 多年的发展，目前市场规模和竞争格局相对稳固，2016 年全球销售额约26 亿美元，增长2.1%。全球销售生长激素的厂家约6 家，其中前四大生产厂家诺德诺德（55%）、辉瑞（22%）、默克（12.7%）、罗氏（5%）几乎占据95%以上的市场份额。 国内生长激素市场增速在2010 年和2014年出现较大的变化，分析了原因。2010年，欧洲药品管理局(EMA)开始审查含有生长激素类(somatropin)药物的安全性，法国药监部门认为这类药物可能存在安全隐患，但在随后的2011年，欧洲药品管理局发布评审结果认为，使用生长激素是安全的，随后几年生长激素增速缓慢恢复。2014年5月，长沙医院曝光生长激素存在滥用的现象，引发社会广泛关注，药监部门开始对生长激素的使用监管趋严。随着长沙事件的平息，以及大家对生长激素安全性的认识，再加上居民收入水平的提高，生长激素适应症内使用和在抗衰老、美容领域的应用都会快速增长。 金赛药业龙头地位稳固。国内生长激素行业相比国外落后10 年左右，从2015 年开始加速发展，2017 年市场规模约30 亿，其中金赛药业19 亿，占比超过60%，安科生物超4 亿，占比12%，联合赛尔占比19%，Lg 生命科学占比不到4%。 图 6：2012-2018国内样本医院生长激素行业规模及增速（万元，%）  图 7：2012-2017H1国内生长激素市场格局（%），如下
 2.4.1 国内产品各剂型情况 2016年，国内重组人生长激素粉针市场主要由联合赛尔（42.7%）、安科生物（29%）、LG（15.8%）和金赛药业（8.6%）四家企业占据，四家市场份额合计达95%以上，粉针在国内市场份额方面占比较小，不具有优势，而在国内水针和长效水针市场，金赛药业占有100%的市场份额，为国内市场独家品种，目前无任何竞品。从份额来看，水针占比57.2%，粉针占比42.69%，长效占比0.11%。 图 8：2016年国内生长激素粉针剂、水针剂及长效水针剂市场格局，如下  2.5 竞争优势 2.5.1 产品优势 金赛药业是亚洲第一支水剂和全球唯一长效水剂生产者：1998年，金赛药业仿制生产出第一支重组人生长激素粉针，成功填补国内空白，结束了进口重组人生长激素垄断中国的局面，同时立足我国国情，将患者一年的治疗费用降低到2-3万元。而当时的进口药物，患者一年的花费是6-7万元。 生长激素冻干粉针剂因易发生分子聚合而导致的较高不良反应发生率，是一个非常大的产品“痛点”。4年后的2005年推出亚洲第一支重组人生长激素水针剂，这个巨大的技术壁垒当时把众多国内外同行挡在门外。 改良了剂型，金赛药业又用了10年时间，在2014年率先推出全球第一支PEG化长效重组人生长激素，患者从每年需要365次注射减少到只有52次，结束了全球60年来需要每天注射一次生长激素的治疗历史，大大提高了患者的依从性。 持续的科技创新，使生长激素的进口药在中国的市场份额从2007年的35%下降到2013年时仅剩为10%，2014年第一季度正式退出中国市场，而同期，金赛药业在中国市场的份额已达到69%。 目前国内已上市销售的生长激素中，金赛药业的长效水针是独家剂型。2018年公司中报披露，公司的长效生长激素产品已完成IV期临床研究，获得再注册批件。2018年4月，诺和诺德水针生长激素诺泽在中国正式上市，这对金赛药业来说，无疑是进入了新的竞争者。 图 9：国内生长激素三种剂型研发进展情况，如下  资料来源：金赛药业，Clinical Trials，光大证券研究所（紫色表示已上市，灰色表示临床中） 从药智网披露的公司招标数据来看，由于金赛药业粉针每日推荐的注射剂量稍高于其他两家，年均治疗费用方面稍高一些。另外，金赛药业水针和长效水针由于目前是国内独家品种，具有垄断性优势，有利于不同收入适应人群的选择。 图 10：  相对于进口药品，具有价格优势。从定价上看，早年LG 粉针由于定价较高而限制了国内推广销售，目前诺和诺德Norditropin 价格折合人民币约等于同等规格金赛的4-5 倍，按照国外企业定价惯例，诺和诺德水针定价大概率将高于国产品种2 倍以上。 按照诺泽说明书披露，25-35微克/公斤体重/天相当于0.07-0.1国际单位/公斤体重/天。目前，药智网上显示诺泽仅在四川中标，中标价格637元，对应规格是1.5ml:5mg。换算成国际单位(IU)的话，对应是44.61元/IU。这比国内同剂型生长激素稍贵。 图 11：诺泽在国内中标情况，如下 来源：药智网 2.5.2 销售优势 2017年年报披露，公司总共有销售人员1903人，其中已建成 1300 人生长激素销售团队。根据公司规划，预计今年还将新增 300-400 人。对比安科生物，其在2017年公司总销售人数仅599人。可见，公司在销售人数上优势明显，并搭建起覆盖全国终端儿童医院的学术推广网络，新入者难以跨越金赛的渠道优势。 图 12： 公司的重组人生长激素是目前公司最大的看点。除此之外，公司的重组人促卵泡素、水痘疫苗等产品也具备较强的竞争优势。它们将连同公司战略布局、研发及财务估值等内容将在下部分进行具体研究分析。
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