交易者忽视价格信息的市场

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解析作者 | 唧唧堂金融学研究小组：Rebecca； 审校编辑 | Ernest

本文是针对论文《交易者忽视价格信息的市场（Financial Markets where Traders Neglect the Informational Content of Prices）》的一篇论文解析， 该论文于2018年10月发表于《The Journal of Finance》杂志上。该研究作者包括Erik Eyster ,Matthew Rabin和Dimitri Vayanos(通讯作者）。

研究背景和问题提出

基于Milgrom and Stokey (1982) 和Tirole (1982)的研究，投资者理性的常识与共同的经验相结合，排除了纯粹的投机交易。人们可能会通过投资组合再平衡和流动性等进行理性交易，然而，即使在允许理性动机存在的投机交易环境中，对逆向选择问题的理性理解会导致交易量受到理性交易动机的制约，使得金融市场的交易量大大超过了理性预期均衡模型（REE）所能解释的范畴。

为了解释过度的交易量，已有研究方法可以大致分为两类：一是放松共同优先假设，二是通过假设私人知情交易者同意对私人信息的准确性存在不同意见，将非常规先验信息纳入不完全信息模型中。本文提出了一个新的市场均衡概念来解释投机交易，即诅咒期望均衡（CEE），其中交易者不能从市场价格中完全推断出信息（称此类交易者为“受诅咒的”交易者）。

相关概念

受诅咒的交易者：无法从资产价格中提取信息的交易者

过度自信的交易者：过分夸大自己的私人信号精度的交易者

不屑一顾的交易者：低估其他交易员私人信号精度的交易者

研究过程

首先，研究者在通用模型中确定被诅咒的期望均衡。

命题1：价格函数p({si}i=1，…，N, s， {zi}i=1，…，N))和需求函数{xi(si, s, zi, p)}i=1，…，N为可诅咒的期望均衡(CEE)。

线性CEE价格函数表示为：

其中，私有信号{si}i=1，…，N，公共信号s，禀赋冲击{zi}i=1，…,N。

线性CEE需求函数表示为：

其中，χi为完全受诅咒预期权重，1−χi为理性预期权重。

其次，研究者改变了假设条件，计算均衡价格和交易量，并研究诅咒与现有文献中解释交易量大的其他理论之间的关系，即将结果与过度轻视与不屑一顾的结果比较。文中共有八个命题，下面仅以命题二为例，梳理文献研究思路。

命题2：假设交易者与受诅咒参数值χi对称,只接收没有随机的禀赋,并观察他们的私人信号。此时价格函数（1）化简为：                                          

当且仅当满足如下情况时，价格(3)是一个均衡价格：

每个交易员产生的预期成交量为：

其中，χ= 0表示交易员完全理性，此时交易量为0。χ= 1表示交易员完全诅咒，χ∈（0，1）表示交易员部分分诅咒，以上两种情况下价格对私人信号反应不足。

由需求函数（2）推出的交易员买卖资产的条件期望差额|E(d|Iic) − p|：

随着交易员数量N增加，交易员i的信号Si越发偏离平均信号 。 随之条件期望差额增加，导致交易员i产生的交易量也增加。因此，在私人信息分散的大市场中，诅咒会产生大量的信息。

其他命题的分析思路与命题2类似，以下不再赘述。命题分别为：

命题3:假设交易者是对称的，不受诅咒，没有随机禀赋，只观察他们的私人信号；

命题4:假设交易者与诅咒系数 χ对称，只接收没有随机的禀赋,并观察他们的私人信号；

命题5:假设交易员与诅咒参数χ对称,获得任何随机的禀赋,并观察他们的私人信号和公众的信号；

命题6:假设交易者与诅咒参数χ对称,接受随机的禀赋,并只观察他们的私人和禀赋冲击信号；

命题7:用Nr表示交易员理性， Nc = N −Nr 表示交易员完全受诅咒。假设交易员在其他方面是对称的，不接受随机禀赋，只观察他们的私人信号；

命题8：假设交易者的风险规避系数αi和私有信号精度τηi不同，完全被诅咒，不接受随机禀赋，只观察他们的私人信号。

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研究结果

推论1:假设交易者是对称的，没有随机禀赋，只观察他们的私人信号。所有私人信号的公开披露将对成交量产生如下影响:如果所有交易员都受到诅咒，交易量将降至零；如果所有交易员都过于自信或不屑一顾，那么成交量不会发生变化。

推论2:假设交易者是对称的，接受随机禀赋，只观察他们的私人信号和禀赋冲击。所有私人信号的公开披露将对成交量产生如下影响:如果所有交易员都是理性的，那么交易量就会增加；如果所有交易者都是受诅咒的,然后当χ接近于零时交易量会增加,当χ接近1时交易量会减少。；如果所有交易员并不完全是轻视的(κ = 1, γ ∈ (0, 1), and ρ ≥ 0),那么交易量会增加。然而，如果交易员是过度自信的(κ > 1)，交易量会减少；如果所有交易员完全不屑一顾(γ= 0)或完全自信(κ=∞),交易量不会改变。

总结全文

本文提出新的市场均衡概念：诅咒预期均衡（CEE）。研究发现，被诅咒的交易者能够正确地认识到所有外生变量之间的关系，只是误解了内生价格与交易者的外生私人信号之间的关系。研究结果表明，受诅咒的交易者的交易量会随着市场的规模而增长，而过度自信或不屑一顾的交易者产生的交易量可能会下降到零；缺乏禀赋冲击的条件下，私人信号不会因过度自信或不屑而影响交易，但会消除诅咒的交易；

由于过度自信，诅咒会放大交易量，从而使这种偏见产生更显著的影响；完全由被诅咒的交易者组成的市场比完全由理性交易者组成的市场产生的交易量更多，同时，理性与被诅咒交易者同时存在的混合市场仍可以产生大量的交易，这是因为理性交易者利用了诅咒交易者回报的可预测性。