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这是一个观察企业如何赢得“融资对赌”的绝佳样本，创始人与投资人之间的对赌博弈，其背后是财务投资者的种种利益考量。 同样是私募融资，同样是创始人与投资人之间的对赌，甚至对赌的资本方都同为摩根士丹利，但是中国动向与永乐电器的结局却截然不同。相较于永乐电器创始人陈晓的惨淡收场，中国动向创始人陈义红最终笑到了最后。 陈义红，这位著名运动品牌李宁公司的开山元老，在为该公司贡献了15载年华之后，最终以两年的闪电时间，实现了自己的创富梦想：他实际控制的体育用品企业“中国动向”，2007年10月在香港上市，上市后陈义红的财富甚至超越了他的老东家李宁。而他本人，也成了李宁在商场上的直接竞争对手。 从某种意义来说，这一切都是李宁一手促成的。因为，中国动向的前身“北京动向”，曾是李宁公司的控股子公司。李宁为了给陈义红一个创业的平台，拱手将北京动向的控股权让给了陈义红，这也是李宁给予陈义红对李宁公司多年所做贡献的最大回报。 更让人惊叹的是，在后来一次足以决定企业命运的融资过程中，陈义红和摩根士丹利，签下了一纸在当初看来极其危险的“对赌协议”。正是经过这一次“惊险的跳跃”，陈义红才最终得以梦圆IPO。 同样是私募融资，同样是创始人与投资人之间的对赌，甚至对赌的资本方同为摩根士丹利，但是中国动向与永乐电器的结局却截然不同。相比于永乐电器创始人陈晓的惨淡收场，中国动向创始人陈义红最终笑到了最后。 为了清晰理解整个对赌融资过程，让我们把镜头拉回2002年前后的李宁公司。 开山元老，转身创业2001年，陈义红在董事长李宁的要求下，从李宁公司的CEO岗位上退了下来，转任仅有虚名的法人代表。这一岗位变动背后的原因是，李宁公司的销售额，已经连续4年无法突破10亿元的门槛。 跟随李宁已经10年之久的陈义红，此时心灰意冷，甚至有了辞职单干的念头。但李宁却并不愿意让这个创业伙伴如此离开，他似乎觉得对陈义红有所亏欠。于是，李宁向陈义红表示：“你先不要出去。” 此时，李宁公司刚与意大利品牌Kappa（卡帕）谈妥，获得后者在中国内陆及澳门的品牌特许经营权，期限5年。为了专门打理这项业务，2002年4月，李宁公司旗下一个新的子公司“北京动向”得以成立，并且从李宁公司继承了卡帕品牌的特许经营权。而李宁则将这家公司交给了陈义红打理，此外，陈义红私人控制的“上海雷德”，甚至获得了北京动向20%的初始股权。 这种方式，比起离开李宁公司独立创业，起点显然要高很多。在陈义红的经营之下，北京动向2004年开始盈利（445万元），销售额也突破1亿元大关。 2005年年中，李宁做出了一个惊人的举动：以4481万元的总价格（含债权3620万），将北京动向剩余80%股权出让给陈义红等人（为此，陈义红夫妇、其弟陈义良、北京动向总经理秦大中，共同设立了“上海泰坦”，用于受让这笔股权），所有款项于协议签订后14日内现金付清。 对于这笔股权转让，有人公开嘲弄李宁贱卖资产（因为80%股权的实际价格仅为800余万元）。其实，李宁是有着深层次思考的，他曾表示：“时机成熟的时候，我也不会拦住他发展，就像当初没人拦住我发展一样。”李宁说这句话是有背景的，他当年遭遇运动生涯的滑铁卢时，是健力宝的李经纬收留了他。并且是在李经纬的支持之下，他的李宁公司才得以发展起步。现今，他也希望通过某种形式帮扶陈义红一把，从这个意义来说，所谓的价格高低就无需那么在意了。 引进资本，收购商标后来的一件偶发事件，或许多少会让李宁心存一些懊恼。因为当初把股权转让给陈义红时，李宁预估北京动向充其量不过是个“铜矿”。而这件偶发事件，让陈义红有机会将“铜矿”升级成为“金矿”。 这件偶发事件便是，Kappa品牌的所有者意大利BasicNet公司，在2006年陷入巨大的财务危机。为了缓解危机，他们最终决定出售Kappa品牌在部分国家和地区的商标权益。陈义红便借机购得了Kappa品牌在中国内陆及澳门的商标所有权，成为Kappa在中国内陆和澳门的品牌拥有者。 如果没有这一偶发事件的发生，北京动向充其量不过是Kappa品牌的一个区域代理商，假若合约期满品牌商不再续约，则北京动向完全是替人做了嫁衣。这也是李宁低估其价值，并且愿意出让股权给陈义红的另一个潜在原因。 2006年3月26日，陈义红与意大利方达成协议，陈义红将通过私人拥有的离岸公司Diamond King，以3500万美元购买Kappa品牌在中国内陆及澳门的全部商标权益。（图4–1） 3500万美元，按当时汇率折合大约3亿元人民币。这笔巨额的收购款，当时的陈义红显然是无力支付的。根据当时财报，2005年北京动向的净利润才3781万元，而陈义红拥有的李宁公司股票，早已套现用于收购北京动向的股权。那么，陈义红该到哪里去筹集这笔巨额资金呢？ 正是在这样的背景下，摩根士丹利作为财务投资者介入进来。2006年5月10日，陈义红与摩根士丹利正式达成协议，摩根士丹利投资3800万美元，彻底解决了收购资金问题。陈义红之所以能够接触到摩根士丹利这样的国际资本，也是得益于其在李宁公司的经历。2004年李宁公司在香港上市过程中，接触了大量的国际投行。而陈义红作为当时李宁公司的高管之一，显然与他们有着紧密的交往，并且得以熟悉国际资本的规则。 估值分歧，对赌解决摩根士丹利之所以愿意对陈义红投资，主要是基于北京动向的盈利增长迅速（2004年盈利约450万元，2005年盈利约3800万元，增长近10倍），以及对陈义红团队的认可（在体育用品领域多年的积累）。更重要的是，在摩根士丹利看来，把品牌所有权购买下来之后，这家企业的永续经营问题得以解决，其潜在价值就变得非常值得期待。 有意思的是，摩根士丹利的这笔投资，不是直接的“股权投资”，而是“可转债”（可转化成股权的债权）投资。摩根士丹利这么做的原因，主要是基于投资安全考虑。因为只有彻底完成了商标知识产权在国内及澳门的转移注册等事项，动向公司才算真正拥有了Kappa品牌权益。而在此之前，企业未来依然存在很大变数。显然，摩根士丹利不愿意“押宝”一家前景不明的企业。 因而，摩根士丹利提出，这笔投资先期以“债权”的方式进行。如果动向公司最终未能获得Kappa品牌权益，则该笔债权于2007年5月30日到期，且动向公司须以15%的回报率向摩根士丹利“还本付息”；如果动向公司最终获得品牌权益，则该笔债权转化成股权。 如果该笔债权转化成股权，又牵扯出一个问题：3800万美元可折合成多少股权比例？在这点上，陈义红和摩根士丹利产生了重大分歧。如果按照市盈率估值法，据北京动向前一年（2005年）财报，其净利润大约3800万元，即使按照10倍市盈率的估值，企业总价值也不过3.8亿元，那么摩根士丹利投入的3800万美元，折合成人民币几乎就得占去50%的股权；而如果按照净资产估值法，以当时动向公司4300万元净资产来折算，摩根士丹利的3800万美元更是要占去接近90%的股权。 显然，无论采取哪种估值方式，陈义红都不会接受如此大比例的股权出让。陈义红给出的底线是：最多出让20%股权给投资方。 为了化解分歧，双方之间的“对赌条款”应运而生。双方的对赌，在摩根士丹利占股20%的基础上进行。即摩根士丹利同意其投资额转股时暂定20%的股权比例，然后再依据动向公司2006年和2008年的净利润额，确定最终的股权比例。具体条款如下： 第一，如果2006年和2008年的净利润目标，分别达到2240万美元及4970万美元，则摩根士丹利的股权比例最终确定为20%。（如果2006年目标实现，则摩根士丹利相当于以8.5倍市盈率入股） 第二，如果届时净利润仅达目标额的90%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将11.1%的股权比例，以1美元的象征价格转让给摩根士丹利。 第三，如果届时净利润仅达目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将17.6%的股权比例，以1美元的象征价格转让给摩根士丹利。 第四，如果届时净利润不足目标额的85%，则陈义红方面需要额外出让更多股份给摩根士丹利，具体多少根据实际情况确定，但最多不超过总股本的20%（即使出现最坏的情况，摩根士丹利最多只能拥有40%股权，这也确保了陈义红在最坏情况下也能拥有60%的控股权）。 第五，如果届时净利润超过目标利润12%，则摩根士丹利须将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人，其实际持股比例变为19%。 红筹重组，吸收注资双方就以上种种情况达成一致之后，整个融资谈判似乎算是圆满结束了。其实不然，摩根士丹利作为财务投资者参股进来，它必定要谋求未来顺利将股权变现的“退出通道”。 由于境内的IPO退出通道并不畅通（当时在中国A股市场，上市公司的发起人股东有3年锁定期，而且之后在二级市场套现也极不方便），因而大凡有国际资本背景的财务投资者，基本上都以“离岸”的方式进行投资。也就是说，企业搭建红筹架构：实际控股股东在境外设立离岸控股公司，之后财务投资者将资金投入到离岸公司，离岸公司再全资收购境内的实体公司。这样做是为了使离岸控股公司实现境外上市，以方便财务投资者顺利在境外股市套现退出。 动向公司也不例外，陈义红在与摩根士丹利进行融资谈判的同时，就着手进行股权架构的离岸重组。为此，动向公司的一系列离岸公司先后设立。 2006年4月4日，“香港动向”成立，它以控股公司的身份出现，其下设两家全资子公司Gaea Sports（注册于香港）及Achilles（注册于新加坡）。其中，前者全资收购了持有北京动向股权的“上海雷德”及“上海泰坦”，从而获得经营实体的实际控制权；后者则从陈义红的私人公司Diamond King，受让了Kappa商标的完整权益。经过这两个步骤，Kappa的经营实体和商标权益，便间接统一到了香港动向旗下（如图4–2）。 2006年5月10日，摩根士丹利的资金投入到香港动向，同时香港动向（通过旗下两家子公司）向其发行了3800万美元的“可转股票据”，其中3200万美元用于支付购买Kappa品牌权益的余款（先期已支付300万美元订金），600万美元用于内部重组及运营资金所需。 2007年3月底，Kappa商标在中国内陆及澳门的商标知识产权转移工作完成。于是在2007年4月20日，摩根士丹利将债权转化成了股权。 摩根士丹利在完成转股的同时，还与陈义红等人签订一纸协议：如果董事会否决公司在境外交易所上市，或者公司未能于2009年5月20日之前实现上市，则摩根士丹利有权要求陈义红等人回购其所持的全部股份；前种情况下须支付25%回报率，后种情况下须支付15%回报率。 签订这纸协议，摩根士丹利的目的在于，即使出现最坏情况（无法上市），也能确保自己全身而退。当然，这种极端情况并未出现。2007年3月23日，真正的上市主体“中国动向”在开曼设立了，紧接着6月份中国动向（开曼）换股收购了香港动向（如图4–3）。10月10日，中国动向（开曼）于香港实现IPO。 避税增收，赢得对赌2006年上半年，签订对赌协议时，摩根士丹利设定的当年目标净利润为2240万美元，折合人民币大约为1.8亿元，这个目标相较于前一年的净利润，要翻5倍才可能达到。而实际情况是，2006年动向公司实现净利润高达3.06亿元，大大超越目标；2007年再次翻番，达到7.34亿元，甚至提前超越2008年的盈利目标。 如此看来，陈义红非但无需额外出让股权给摩根士丹利，后者反而要倒贴1%的股权给陈义红。那么，陈义红依靠什么来实现如此炫目的业绩增长呢？ 对比2004年和2005年动向的盈利状况不难发现，当陈义红2005年由职业经理人变身产权所有者后，其净利润获得近10倍增长。由此可以看出，企业所有权的获得极大地激发了陈义红的创业动力，并且也将继续促使他推动业绩增长。当然，对赌的压力也是动力之一。 中国动向的业绩飙涨，除了陈义红自身的努力之外，当然还有天公作美的因素。自2000年起，中国运动服装市场出现双位数字增长，年复合增长率达到23%，特别是自2006年开始，随着2008年北京奥运会的日益临近，大大提高了中国人对运动及健体的兴趣及关注。在北京奥运会预期的刺激之下，体育用品市场呈现井喷式增长。而Kappa当时独有的“运动时尚”定位，清晰地区隔于其他运动服装品牌，因而呈现出一片蓝海市场，其营业额的高速增长也就在情理之中了。 另一个推动净利润狂飙的原因是，陈义红采取了一系列的避税举措。根据其财报披露的信息，2004年及2005年前8个月，在2005年9月陈义红全面收购北京动向之前，其实际所得税税率分别达到52.3%及62.8%，远高于当时33%的法定税率。究其原因，是北京动向员工工资、福利、广告宣传及捐款等费用，超过税法规定的限额部分不得税前扣除。 中国动向的业绩飙涨，除了陈义红自身的努力之外，当然还有天公作美的因素。自2000年起，中国运动服装市场出现双位数字增长，年复合增长率达到23%，特别是自2006年开始，随着2008年北京奥运会的日益临近，大大提高了中国人对运动及健体的兴趣及关注。在北京奥运会预期的刺激之下，体育用品市场呈现井喷式增长。而Kappa当时独有的“运动时尚”定位，清晰地区隔于其他运动服装品牌，因而呈现出一片蓝海市场，其营业额的高速增长也就在情理之中了。 另一个推动净利润狂飙的原因是，陈义红采取了一系列的避税举措。根据其财报披露的信息，2004年及2005年前8个月，在2005年9月陈义红全面收购北京动向之前，其实际所得税税率分别达到52.3%及62.8%，远高于当时33%的法定税率。究其原因，是北京动向员工工资、福利、广告宣传及捐款等费用，超过税法规定的限额部分不得税前扣除。 于是在2005年9月之后，陈义红将南方的业务从北京动向转移到上海泰坦，北方业务继续保留在北京动向。陈义红之所以将大部分业务从北京动向转移至上海泰坦，是因为上海泰坦注册于上海浦东新区，享有“一免三减半”的所得税优惠。2007年，在上海泰坦的税收优惠即将期满之时，陈义红又在浦东注册子公司“上海卡帕”，并将北京动向及上海泰坦的业务，都转移至上海卡帕，这样得以继续享受税收优惠。 由于中国动向的营业收入连年高速增长，而所得税率又大幅降低（如表4–2），使得净利润得以急速增加。因而这种避税手法，有效帮助了陈义红实现业绩目标，并且赢得与摩根士丹利之间的“赌局”。 |
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