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交通银行金融研究中心课题组 课题指导人：李杨勇 课题组成员：仇高擎、汪伟、夏丹 执笔：夏丹 （原文发表于《中国证券报》2017年11月4日，本文为节选） 中国版“类REITs”方兴未艾 —— 中国版REITs发展提速（系列之二）  我国企业跨境发行REITs项目往往遭遇海外估值不高、发行规模较小的尴尬。同时在严格的外汇管制下，境内外公司间资金汇入汇出也受到限制。若内陆有类似的REITs市场，将不失为上市的第一选择。  1.中国版REITs刚起步 我国“类REITs”发展才刚刚起步，部分冠以“REITs”之名实则不然的产品便开始充斥市场，如基础资产仅为租金收益权而非不动产权，甚至基础资产还未建成，此类产品至多只能称为资产证券化或众筹理财产品。而“真”类REITs产品都是以成熟物业或其支持证券为底层资产，以资产支持专项计划为载体，并需要经过监管部门审批，在上交所、深交所、机构间私募产品报价与服务系统或银行间债券市场发行流通的。 2014年，国内资本市场推出第一单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”；截止到2017年9月末已发行25只类REITs产品，总规模为545.7亿元。今年前三季度发行规模已是去年的144%，正呈加速发展态势。目前我国商业地产证券化的潜在市场规模可至万亿级，同时中国家庭可投资资产规模达上百万亿人民币，寻求好的资产将是高净值家庭财富管理的重要目标。预计REITs市场容量还很大，近几年还会保持强劲的增长势头。 图：截至2017年9月末我国类REITs产品发行规模（亿元，%）  数据来源：CNABS 2.缩小差距非一日之功，短期内仍将以类REITs为主 我国现阶段发展的类REITs同国际标准还存在很大差距，其中最核心的差异和难点集中于三个方面： 一是公开交易受限。私募发行和交易的方式使类REITs更像一个信托计划：投资者数量严格限定在200人以内，且投资准入和转让门槛高，如中信启航优先级和次级份额的转让门槛分别为500万元和3000万元。这不仅使普通大众无法直接参与，更重要的是极大地制约了二级市场的流动性，投资者退出也多需持有到期。而标准REITs更类似于一只股票，其估值变动以K线形式实时呈现，公众投资者可以方便地在二级市场上买进卖出。一方面极大地促进了REITs份额的流动性，兑现了“盘活”的初衷；另一方面使投资者除了“坐等”分红以外，还能轻松获得物业增值体现在股价变动上的收益。 二是免税政策缺位。多重和高额税费增加了资产所有者和投资者的负担，也影响了REITs计划的收益表现。如在发起人和投资人层面可能存在双重征收所得税的情况，项目公司在收到租金和分配剩余收益时重复征收增值税等，减少了投资回报率水平。 三是分红安排缺失。没有90%以上净利润用于强制分红的安排，基础资产增值收益又不容易从二级市场交易中反映，对投资者的吸引力自然也有所降低。在发达国家分红安排和税收豁免往往联动，高额分红即可享受免除公司所得税、资本利得税、印花税的待遇。 换言之，未来REITs制度革新方向将是聚焦于突破上述三个核心问题：建立和活跃二级市场，由私募向公募转变；在政策层面亟待出台税收豁免条款；在公司层面需要设计高额分红机制。除此之外，类REITs还有其他方面差距：投资标的单一，缺乏多元化配置；规模固定，封闭运行，无后续资产注入，不进行主动管理；登记上市法律法规不配套，退出机制欠缺；投资者不成熟，投资决策只关心主体评级忽略资产质量和增信措施等等。立法的设计、部门间的协调都存在难度，缩小国际差距、完善制度建设还有个过程，短期内类REITs仍将是REITs在我国的主要发展形式。不过，渐进式的制度研究和试点推进速度料将加快，若决策层有决心为之，部分措施的出台也可能很快。 表：我国类REITs与国际标准REITs比较  |
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