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中国最赚钱的高铁——京沪高铁，要上市了！ 2011年投入运营的京沪高铁，虽然上线之初被人们普遍诟病为： “上座率低，浪费资源，过于先进与国情不符”。 然而大多数人都错了。 投入运营后仅3年，京沪高铁实现收入201亿，利润22.7亿；到了2017年，收入达到295.95亿，利润更是飙到了127.16亿，净利率高到梦幻般的42.97%。 注意，由于我国对铁路票价深度管制，这是戴着脚镣跳舞取得的成绩。 如今的京沪高铁，客流量年均增长24.6%，高峰期不仅一票难求，更是铁总最赚钱、最优质的资产之一，也让市场见识了铁路运输的非凡盈利能力。 没有一家公司是完美无缺的，但在公开媒体上过于犀利的风险披露会导致一些不可控的后果，成为我们的付费用户，获得风险提示，带您看透成长股（点我了解更多）。 1 远在大洋彼岸的巴菲特，也是铁老大的粉丝。 2009年，美国深陷金融危机，市场瑟瑟发抖。 贪婪的巴菲特出手了，他通过伯克希尔斥资440亿美元收购全美第二大铁路运营商伯灵顿北方圣达菲铁路公司(简称BNSF)，豪赌国运。 2013年，这笔看似冒险的并购投资，已经收回了投资的成本。 2017年，伯克希尔的非保险业务税前盈利为200亿美元，比2016年增加了9.5亿美元。 这200亿刀里，有44%来自两家子公司：BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司。 巴菲特又打了一场漂亮的仗，BNSF已成为伯克希尔的利润支柱来源之一。  BNSF的收益汇总，单位以百万计 | 资料来源：网上整理 巴菲特当年是如何看上这家又老又破的铁路公司呢？ 第一，护城河。 铁路网有天生的垄断性，这是巴菲特非常喜欢的特质。 铁路网投资规模庞大，进入资金壁垒极高。 BNSF运营北美最大的铁路运输网，有51500公里运营网络，6700台机车，遍及美国28个州和加拿大2个省，每年运送超过500万个集装箱和拖车，是世界最大的铁路多式联运承运公司。 第二，成本优势。 铁路相对于卡车长途运输，成本优势越突出。 国外的研究表明，客运每公里能耗方面，飞机是城际列车的3倍，小汽车是城际列车的6倍；货运每公里能耗，卡车是火车的8倍。 BNSF管理层认为，只要油价高于25美元，铁路运输就有比较成本优势。 第三，技术进步。 自1980年全面发展重载运输以来，在技术进步的推动下，重载列车牵引重量不断增加，最高平均牵引重量达3.9万吨，运输效率不断提高。 铁路货运占美国货运市场份额从1980年的35%增加到2000年的41%，车辆平均载重增加了15.1%。 同时，运行成本却下降了60%，线路维修成本下降了42%，劳动生产率提高了2.71倍。  大同工务段对大秦重载线路进行钢轨探伤与检查 | 来源：铁路网 第四，环保优势。 铁路运输在能源消耗上的成本优势，其实也是环保优势。 BNSF告诉客户，用铁路运输100吨货物运输行驶1000英里，会比用卡车减少45%的温室气体排放。 以上是巴菲特看好BNSF的四大长期逻辑。 巴菲特看好的铁路公司这些优秀“品质”，中国的铁路公司是否具备？ 今天君临就A股上市公司当中最优秀的铁路公司——大秦铁路（601006）进行分析。 2 中国是一个富煤贫油少气的国家。 丰富的煤矿资源主要集中在西北地区，而需求主要集中在珠三角，长三角，环渤海湾这些发达地区。 在此背景下，“西煤东送”、“北煤南运”成为了必然的选择。  资料来源：网络整理 大秦铁路就诞生于这样的国情中。 1992年底大秦铁路全线通车，自山西省大同市至河北省秦皇岛市，纵贯山西、河北、北京、天津，全长653公里，是“西煤东运”的能源大动脉。 大秦铁路主要承担晋北、内蒙西部和陕北的煤炭外运任务，而煤炭到达秦皇岛后，通过海运，再转运到长三角，珠三角。 其中，秦皇岛港设计产能2.4亿吨，是中国煤炭的周转中心和行业晴雨表。 秦皇岛打个喷嚏，全国煤炭行业都会为之一振。 目前大秦铁路担负着我国主要四大电网、五大发电集团、十大钢铁公司和上万家工矿企业的生产用煤以及26个省市自治区的生产生活用煤，煤炭运量占全国铁路煤运总量的1/4；  大秦线世界上年运量最大的铁道线 | 资料来源：网络 北京供电部门有过这样一个说法： “首都城镇居民家庭每三盏电灯中，至少有一盏是靠大秦铁路输送的电煤发电点亮的。” 大秦铁路也是中国新建的第一条双线电气化重载运煤专线，最开始设计一亿吨的运力，但随着重载技术的不断改进，运力的瓶颈不断被突破。 目前，大秦线每天开行1万吨、1.5万吨、2万吨重载列车共90多列，平均15分钟就能发出一列，基本实现了日均运量120万吨以上。 大秦线作为上市公司的核心资产，运力产能已经提升到达4.5亿吨/年，单日最高运量达到136.6万吨，是我国重载运输技术的示范性工程。 136.6万吨运量，相当于分流了公路重载汽车2万多辆。 完成同等运量，公路运输需消耗柴油超5万吨，碳排放量超20万吨，分别是铁路运输的46倍和50倍。 这是本不得了的环保账。 如果不考虑环保优势，光从运输成本的角度来看，铁路的优势也是显而易见的。 目前铁路价格分为货运和客运两大体系。 铁路货运基本为国家定价，运费结构主要由四部分组成： 即发到基价+（运行基价+电气化附加费率+铁路建设基金费率）*里程数。 即发到基价相当于出租车的起价费，运行基价相当于出租车的超过起价费的运费。  铁路价格：（单位：分）| 资料来源：网上整理 主要变量是运行基价，电气化附加费率和铁路建设基金费率是支持中国铁路的费用，每公里3-4分钱。 撇开这两部分，铁路货运基本运价大概为两毛七一公里，而汽车货运大概在三毛五左右一公里。 就算油价不涨，人工成本铁定要涨，汽车运输成本还要不断上升。 虽然铁路运输对汽车运输占有相当大的优势，但根据统计局2017年的数据来看，铁路周转量为26962.20亿吨公里（货物吨量与其运输距离的乘积），汽车周转量66712.51亿吨公里。 差距如此之大，除了汽车起到周转接驳的功能外，体制原因限制了铁路的能力。 中国铁路和美国铁路，虽然都是垄断，但也要分个程度。 美国是充分市场化的铁路垄断，客货分离，铁路货运私有化的运营模式。 “拉得多”比“跑得快”更重要，因此美国铁路拼命发展重载电气化技术，70%以上的铁路实现了重载运输这种运营模式， 这有点类似中国汽车货运，不超载的司机都不是好司机。 '一切向钱看'的市场导向让美国成了世界上重载运输最发达的国家。 铁路货运在美国各类运输方式中排名第一，占总量的39.5%，比排名第二的卡车公路运输高出10.9个百分点，比例全世界最高。 而中国铁路是国家需要改革的七大体制垄断行业之一。 2018年混改之前，铁路行业是“网运合一+客货合一”的完全一体化的垄断型组织结构，铁路公司跟货运公司一体，客运和货运相结合。 2013年中国铁总公司才从铁道部独立，铁路才摆脱政企不分的局面。 改革要先改人，随着机构改革敲定的推进，铁路改革逐渐有了声响。 这是中国优秀铁路资产最好的时代。 3 大秦铁路秉承了国内外铁路垄断的优秀基因：成本和环保优势，运输主要以货运为主。 2017年总收入为541亿，货运收入占到78%以上，客运收入占比10.58%，其他收入为11.33%。 2017年公司完成货物发送量3.11 亿吨，占全国铁路货物发送总量的15.9%。 完成煤炭发送量2.73 亿吨，占全国铁路煤炭发送总量的23.3%，均较上年提升0.6 个百分点。  2017年大秦铁路货运种类 | 资料来源：公司公告 很明显，大秦铁路的业绩堪称“一煤定江山”。 煤炭下游客户主要是钢铁、煤电、有色等能源消耗大户，这使大秦铁路不可避免随宏观经济波动而波动，业绩周期明显。  资料来源：公司公告  资料来源：公司公告 2015年中国宏观经济不振，大秦铁路当年货运量同比下降11.82%。 2016年随着基建，房地产，制造业复苏，大秦铁路货运量不断回升，2017年货运量同比大增23.1%，2018年日均货运120万吨以上，逼近130万吨的产能上限，预计2018年一整年大概为4.5亿吨货运量。  2018年全年货运量情况 | 资料来源：公司公告 数据清晰显示了大秦铁路正处于运力产能顶峰。 10月31日，那场举世瞩目的政治局会议指出： “当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大” 那么大秦铁路是否会随着经济同步下行呢？ 答案是否定的。 经过努力学习国家政策，君临得出以下结论： 根据国家十三五发展规划对煤炭的需求总量设定，以及煤炭产量结构性转移，“公转铁”新政，大秦铁路未来2-3年有望暂时摆脱宏观周期的波动性，需求维持平稳。 主要有三点逻辑： 1、《能源发展“十三五”规划》一锤定音，大秦铁路运量宏观变量基本确定。 规划指出：我国2020年煤炭消费量为年均复合增长率0.4%，煤炭行业维持长期低速缓慢增长。 长期以来的新能源和传统能源替代之争暂时尘埃落定。 2、煤炭产量结构性转移带来的积极影响。 2016年煤炭供给侧改革，不仅清理了不少落后产能，还通过政策优化煤炭供应结构。 煤资源差的地区就不要挖了，以后主要在资源丰富、成本较低的三西（山西，蒙西，山西）地区挖。  我国煤矿基地 | 资料来源：网上整理 统计局数据显示，2018 年上半年，国内原煤产量16.97亿吨，同比增长3.9%，增量主要来自于晋陕蒙等拥有优质先进产能的省区，2018年6月“三西”地区产能产量已达到68.9%。  资料来源：网上整理 大秦铁路的煤炭货源主要集中在“三西”地区，“三西”地区产能产量结构性增长，为大秦铁路的货运稳定又添一重保障。 煤炭基地关闭情况 | 资料来源：网上整理 3、政策方向抑制汽车货运，货运量回流铁路。 按照国家《打赢蓝天保卫战三年行动计划》和铁总制定《2018-2020年货运增量行动方案》。 前者要求铁路运输京津冀及周边地区增长40%；后者要求铁路煤炭运量要占全国煤炭产量的75%。 重点治污的京津冀地区和环渤海湾地区，正好是大秦线的势力范围； 铁总又用硬指标要求提高铁路煤炭运量。 铁路的生意真是做不完呐。 当然，在煤炭铁路运输总量不断攀升之际，市场也担忧华北铁路之间的竞争会抵消这些好处。 多虑了。 资料来源：网上整合 首先是煤炭总量运输大规模增长，饼大，铁路之间竞争不会太激烈； 其次，跟大秦铁路“西煤东运”直接竞争的朔黄铁路，大秦铁路目前持有其41%的股份； 最后，2019年即将通车的蒙华铁路，定位于“北煤南运”，大家井水不犯河水。 各条主要运煤铁路 | 资料来源：网上整理 4 虽然大秦铁路宰的都是粗大气粗的煤老板，但实际上成绩却不怎么样。 2009年以来，整体的ROE，净利润率，毛利率整体不断下降。 资料来源：公司公告 罪魁祸首，是不断增加的人力成本。 国企嘛，张家领导安插个老家亲戚，老王家的儿子大学毕业安排个工作，今天找份文件给大家发点奖金，明天集体去弄点“福利保障房”。 就是这么尴尬。 主营业务分析 | 资料来源：公司公告 人员费用分析 | 资料来源：公司公告 2010年大秦铁路主要业务成本当中，人员费用占到19.66%，总费用为45亿多，而到了2017年，人员费用已经占到37.74%，总费用为147亿多。 需承担费用的离退休职工在2010年时为2.83万人，而在2017年时则需承担费用的离退休职工为4.08万人，需承担费用的退休职工增加1.25万人，增幅高达44.2%。 从总的在编人员来看（在职加上退休），粗算了下，平均工资约为10-15万。 而全社会2017年信息传输、软件和信息技术服务业平均工资为133150元，金融业为122851元。 啧啧啧，工资水平在社会行业中处于靠前位置。 肥了职工，苦了股东。 工资和离退休人员的增长，将会继续压低大秦铁路总体收益率。 损公肥私，此风不可长。 国企工资增长明显高于平均值 | 资料来源：公告 2018年6月人社部、财政部、国务院国资委联合召开贯彻落实《关于改革国有企业工资决定机制的意见》电视电话会，全面推进国企工资改革。 大秦铁路这样的垄断国企，人力成本过高的增长有望得到抑制。 除了人的问题，国企还有市场化和激励机制的问题。 别急，铁总在想办法。 首先是厘清分蛋糕的问题。 2017年底，铁总出台了《铁路货物运输进款清算办法(试行)》，确立了基于承运企业付费清算为核心的货运承运清算机制。 原来钞票是铁总 统收统分，干多干少一个样，如今收入按照承运路段结算给各铁路局。 从“吃大锅饭”到“包产到户”，明确的市场激励导向，将刺激各分段铁路主动抢夺汽车运煤的份额。 其次是铁路定价改革。 过去规定各铁路公司在铁路定价标准之中，根据自身运营每年可以允许上浮10%，下浮不封底。 2017年12月26日开始，铁路企业自主定价允许上浮15%。 市场化改革，价格先行，进一步放开铁路公司自主定价，铁路运输继续具备长期涨价空间。 运价费率变化图（即发到基价）| 资料来源：网上整理 运价费率变化图（运行基价）| 资料来源：网上整理 铁路价格：（单位：分）| 资料来源：网上整理 具体到大秦铁路来说，其运行基价跟国家铁路有1分钱的差距。 加上煤炭运输需求稳定，未来几年满产运输的可能大，稳步提价的预期较强， 如果提价1分钱，业绩大概能增长21亿元，相当于2017年的净利润133亿来说，大概增长15.7%。 5 作为上证50的蓝筹股，大秦铁路胜在分红稳。 上市以来，累计实现净利润1173.9亿，现金分红高达632.94亿元，一半利润分了出去。 截至2018年10月底，股息率约为6.1%，逼近历史上7.49%的峰值。 资料来源：果仁网 大秦铁路目前静态PE约为8.5，历史最小值为6.79，市净率处于历史最小值附近。 大秦铁路历史估值 | 大秦铁路历史估值 | 资料来源：果仁网 |
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