作者：许婧琳，金融市场部市场研究处 2018年，央行货币政策转向宽松，货币当局采用降准、MLF等操作向市场投放中长期流动性，市场资金面整体充裕；下半年以来经济面临较大下行压力，货币传导机制疏通不畅，“宽货币”难以传导至“宽信用”，随后支持民企融资政策频出；资管新规以及相关配套细则逐渐落地实施，银行系理财子公司陆续宣布成立，有望成为未来债券市场配置与交易的重要角色。 上述因素导致债券市场各类投资主体持仓债券品种的数量发生变化，某种程度上体现了投资者风险偏好的边际调整。本文通过对银行间市场债券托管数据的分析，描述2018年债券市场主要投资群体风险偏好结构的变化及原因。 一、债券发行数据小结 2018年债券市场共发行债券43.76万亿债券，其中比重最高的为同业存单，发行量21.10万亿，占比48.22%，同比增长4.62%；其次为金融债，发行量5.24万亿，占比11.98%，同比增长5.90%；占比第三的地方政府债发行量4.17万亿，占比9.52%，同比减少4.43%。总体而言，各主要类型债券发行量占比无明显变化。国债发行量3.60万亿，占比8.23%，同比减少10.07%。同时，信用债市场发行量大幅上升，短期融资券发行量3.13万亿，同比增长31.52%；资产支持证券发行量2万亿，同比增长35.58%；中期票据发行量1.70万亿，同比增长53.87%。信用债发行主体主要为非金融企业，发行量大幅同比上升，一定程度体现了债券市场对于实体企业融资的支持。 图1：2018年债券发行量 
图2：2017、2018年发行量对比  数据来源：Wind，建行金融市场部整理。 二、主要投资者主体风险偏好分析 截止2018年11月，中债登托管量11月净增3688亿至56.88万亿元（较上月净增4427亿）；上清所托管量净增6417亿至19.27万亿元（上月净增3135亿）。各类型机构在2018年1-11月中，持仓的债券品种有边际调整，初步反映出各类机构的配置特色与交易策略。 （一）特殊结算机构 特殊结算机构为政策性银行，主要持仓品种为国债，其次为同业存单，第三为政策性银行金融债。 1-11月以来，特殊结算机构持有国债一直保持稳定，为该类机构品种主要品种。截止11月底，特殊结算机构持有国债16,967.75亿元，环比10月减持21亿，全年平均持仓量16,907亿。 特殊结算机构对于同业存单持有量波动较大，截止11月底，持仓同业存单5,637.90亿元，较10月底大幅减持1149亿元，环比减少-16.93%，同时也是下半年以来首次减持。主要由于同业存单发行频率较为密集，市场供给量大，信用风险小，是机构进行仓位久期调整和头寸管理的重要工具。 特殊结算机构对于政金债、信用债、金融机构债持仓较为稳定，且持仓比例较小，持仓绝对数额随着债券市场扩大和流动性的充裕，整体呈现上升趋势。 图3：特殊结算机构月度持仓结构 
数据来源：Wind，建行金融市场部整理。
（二）全国商业性银行 全国商业性银行主要持仓品种为国债、政策性金融债；其中国债持仓量呈现逐步上升趋势，截止到11月底，全国商业性银行持仓国债64,349.16亿元，较上月增长1.10%；持仓政策性金融债53,401.14亿元，较上月小幅增长0.18%。相对而言，全国商业性银行在2018年上半年，增持国债同时减持政策性金融债，主要是由于政金债-国债利差逐步收窄，对于有交易性需求、同时也是拥有银行间市场最大投资量的商业银行，国债的交易价值有所凸显。 图4：全国性商业银行月度持仓结构
图5：政金债-国债利差走势
数据来源：Wind，建行金融市场部整理。 11月，全国性商业银行大幅增持同业存单1159亿，持仓占比较上月增长 12.99%；增持金融机构债券572.34亿，环比增长 5.50%；增持信用债122亿，环比增长1.22%。主要考虑接近年末，市场利率下行趋势没有本质性的变化，同业存单以及金融机构债券供给增大，投资者在面对“资产荒”时，被动选择配置信用风险更低的同业资产，尽量规避风险较高的信用债。 （三）保险公司 11月保险总托管量由增转减，共减持58亿债券。主要增持了74亿国债，小幅增持7亿企业债，减持其他所有类型债券。保险负债端久期较长，11月有50年期国债发行，配置超长债符合保险拉长资产久期的诉求。过去几年保险公司发展不太规范的环境下，主要靠高息投连险和万能险来扩张规模。整顿之后，保险规模扩张重回分红险和传统寿险，这些保险都是长期资金流入，需要长期限资产来匹配。 图6：保险公司月度持仓结构
|
