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写在前面： 1.公司当前收入和利润规模已经比较大，2018年分别达到 42.5亿和 7.16亿元（预测值），市值已经达到 210亿元，未来成长的空间和持续性看不到。 2.过去几年，公司快速增长主要依赖并购，扣除并购后，公司原有内生性增长较低。 3.公司在医用临床领域开拓并不顺利，包括临床线收购的上械集团经营和盈利也出现一定波动。 1、 公司成长历史及当前市场疑虑 1.1、 十年成长超过十倍 鱼跃医疗创立于 1998 年，从传统的制氧机、雾化器、水银血压计、听诊器、轮椅车等产品起家，2008 年登陆中小板上市，通过持续研发及并购不断推出新产品，目前已经形成了家用医疗器械、医用制氧与呼吸系列、医院临床系列等三大品类，销售收入从2008年的4.01亿元增长到2018年的42.5亿元（预测值），10年成长超过 10 倍，2008~2018 年收入复合增长率 26.6%，净利润从 2008 年的 0.62 亿元增长到2018年的7.16亿元（预测值），10年成长超过11倍，2008~2018年净利润复合增长率 27.8%。 公司所处领域为家用医疗器械，我们认为，我国家用医疗器械行业公司具有两大特征： 具有成长为大公司的基因。创新药由于在国外定价远高于国内，同时考虑到医保覆盖和支付能力等因素，国外销售额巨大的品种在中国未必能销售起来，但家用医疗器械更类似于家电，国内外定价差距不大，国内人群也能够消费的起，受益于国内巨大的人口基数和市场，在渗透率和普及率逐步提高的过程中，理论上最大的市场就在中国。与此同时，由于家用医疗器械种类繁多，囊括了血糖仪、血压计、呼吸机、雾化器、各类家用 POCT 等，部分公司通过持续研发或者并购不断推出新产品后，在销售渠道和品牌上具有协同性，从而有利于公司进一步成长和做大做强。 成长的过程依赖持续研发投入推出新品和并购方式获得新品。由于每一种家用医疗器械都有它自身的市场容量和成长空间，因此，持续的成长需要公司持续研发投入或者并购推出新品。阶段性地，当某一阶段公司老品种增长乏力，又缺乏规模化的新品种拉动的时候，公司的收入和利润就会进入瓶颈期而出现增长放缓。 如下图所示，上市以来，公司 2008~2011 年处于高增长阶段，2012~2014 年由于缺乏重磅新产品拉动而出现增速放缓，2015~2017 年，通过并购上械集团和中优利康，公司增速再次提升。（2017 年收入增速显著高于利润增速，部分原因来自公司2017 年 1 月并购中优利康股权比例 61.6225%，中优利康收入实现并表，利润部分体现在少数股东损益。） 1.2 市场对公司的疑虑 当前，市场对公司未来发展存在一定疑虑，通过 PE-band（TTM）也能看出， 公司当前PE（TTM）在 30 倍，处于历史低位，历史上看，无论市场整体如何，即使在公司增速较低的 2012~2014 年，公司的 PE（TTM）基本都在 30 倍以上。 我们预计和判断，市场当前对公司的疑虑压制了公司估值，主要疑虑来自以下几个方面： 公司当前收入和利润规模已经比较大，2018年分别达到 42.5亿和 7.16亿元（预测值），市值已经达到 210亿元，未来成长的空间和持续性看不到。 过去几年，公司快速增长主要依赖并购，扣除并购后，公司原有内生性增长较低。 公司在医用临床领域开拓并不顺利，包括临床线收购的上械集团经营和盈利也出现一定波动 1.3 血糖仪和呼吸机是公司未来最具潜力的两大业务 血糖仪业务和呼吸机业务（包括面罩）是公司当前增速最快的两个产品，毛利率也显著超过现有其他产品，未来这两个产品线市场空间最大，是驱动公司中长期增长的最重要产品线，目前正处于高速增长阶段。 二、公司核心优势与未来成长空间展望 本篇重点回答了写在前面的几个疑问 2.1家用医疗器械市场空间巨大 欧美发达国家通过调查，将家用医疗器械列为未来 10 年增长最快的行业之一。统计显示，欧美国家家用医疗器械设备产值达到260 多亿美元，年增加率超过16%。在发达国家，家用医疗器械已经占到整个医疗器械产业的 40%，而我国这一比例仅为 14%左右，2011~2015 年，我国家用医疗器械行业市场规模由 2011 年的 176.6 亿元，发展至 2015 年的 480 亿元，近 5 年复合增速接近 22%，高于医疗器械市场平均 11%左右的增速。 随着我国人口老龄化，人们生活水平提高，以及人们保健观念的日益加强，家用医疗器械产品的需求逐年提升，潜力巨大。 与此同时，不同于高值耗材和医院产品，家用医疗器械产品主要由人们自行购买，没有医保降价压力，属于不受医保控费与降价的避险品种。（规避了最近7+4带来的影响） 与创新药不同，由于家用医疗器械产品定价在我国与发达国家没有明显差距， 受益于我国广泛的人口基数和老龄化趋势，家用医疗器械最大的市场就在中国，未来具有巨大潜力。例如，随着我国老龄化到来，及普及率的提升，我国电子血压计未来年需求将会以大几千万台计，则对应每年终端消费金额甚至达百亿。 2.2、 品牌+渠道构筑核心壁垒 不同于高端医疗设备进入壁垒较高，切入单一的家用医疗器械产品壁垒看似不高，这也是我们看到无论是电子血压计、呼吸机、还是血糖仪都会有一些不知名的品牌和小企业存在，但是，我们判断，这些小企业将会逐步淘汰和退出，对营销渠道的把控力和产品线的广度将是企业在竞争中胜出的关键。 首先，对营销渠道的把控，有助于公司产品的销售与放量，例如，公司2018年新上市的电动轮椅，上市当年即实现 3000万左右销售，2017年下半年新上市的额温枪，2018年即实现 6000万左右销售，这些都是其他小企业难以实现的。（证明了公司的研发实力和营销实力） 另一方面，由于家用医疗器械购买人群以中老年居多，且对价格往往具有一定敏感性，因此，性价比优势也是他们考虑的一个重要因素，龙头企业由于规模效应，能够对成本具有更好的控制能力，从而在竞争中胜出。 与此同时，不同于医院临床线，家用医疗器械的很大一部分产品都是患者/人群处于自我健康意识而主动购买，因此，品牌认知度对企业来讲是一个重要的竞争力，类似于空调领域的格力、家电领域的美的等，家用医疗器械最终会形成龙头品牌企业强者恒强的局面。 但又不同于家电行业，家用医疗器械行业每一个品种市场容量相对有限，最大的血糖仪市场目前国内也仅 80 亿元，其中OTC 渠道在 40 亿左右，因此，在形成稳定的行业竞争格局后，令潜在进入的中小企业望而却步。例如，近两年明显看到尝试进入血糖仪行业的小企业基本很少，一方面血糖仪对产品稳定性要求极高，小企业一般难以达到，另一方面，医院端门槛极高，零售端进入需要以极低价格销售甚至免费赠送血糖仪的形式来提升血糖仪市占率和保有量，从而带动血糖试纸的销售，前期每年亏损金额预计在 5000~1 亿元，鱼跃医疗早在 2012 年就获得血糖仪批文，但中间也经历过产品稳定性不过关、产品召回的曲折过程，直到 2017 年血糖业务收入才突破亿元，这对于很多产品单一的小企业可能早已难以支撑。除了血糖仪，其他产品亦是如此，例如电子血压计，尝试新进入的小企业由于缺乏品牌、渠道，产品缺乏定价与“溢价”能力，往往只能以低价策略在 200 元以下电子血压计低端市场去竞争，生存艰难，也难以做大。 2.3、 公司成长空间巨大，距离收入天花板还很远 2017 年，公司销售收入 35.4 亿元，2018 年预计在 42 亿左右，而如前所述， 仅仅血糖仪、呼吸机，未来市场空间都将突破百亿，我们预计，公司未来有望成为这些领域产品的领导者，如下表所示，即使不考虑公司额外开拓的产品及外延式并购，公司现有产品对应的公司潜在成长空间也将达到 200 亿以上，相比现有收入规模还有 5 倍以上，足以支撑公司未来多年持续发展。 表面看，公司2018年收入已经达到42亿元（预测值），但实际上，考虑到家用医疗部分老业务毛利率极低（预计低于30%），再加上盈利能力较低的上械集团（净利润率不到10%），公司这部分低毛利率、低盈利部分产品收入达到15亿左右，扣除这部分收入，公司真正盈利能力强、增长速度快的业务收入 2018 年仅 27亿元，还很小。三诺生物仅凭借血糖业务， 2017 年收入达到 10.15 亿元，仍然同比增长达到 30%，可见血糖仪行业成长空间巨大，因此，公司未来成长空间还很大 海外瑞思迈更是仅凭借单一呼吸机及配件面罩，持续增长十几年，2018 年收入已经高达 23.4 亿美元，从而铸就长线牛股。由此可见，家用医疗器械公司持续丰富产品固然重要，但更为重要的是在某一个领域能够深耕细作，持续提高市场占有率。因此，我们认为，鱼跃医疗现有产品线已经足够丰富并支撑起公司现有收入规模数倍的业务收入，未来主要看公司在开拓这些领域的能力和竞争力。 表1： 极限假设条件下，公司现有产品线对应的公司销售收入峰值（峰值测算，非预测值） 5.4、 公司管理方式发生积极变化，渠道销售转向终端动销 我们认为，过去几年，公司一方面有些依赖于外延式并购，同时在管理上特别是线下 OTC渠道和临床线业务有些粗放，导致一方面线下 OTC架构冗沉，对一线销售及单品种的考核不够清晰化，临床线业务战线拉的太开导致费用过高出现亏损， 收购的上械集团由于管理等因素收入和利润也出现波动而停滞不前。 但，当前，公司已经在上述管理方面作出积极调整和显著变化。 公司过去几年最大亮点来自线上电商业务持续保持高速增长，负责线上业务的吴群（吴光明之子）已经充分展示了自己的能力，2018 年开始，吴群开始全面接手公司其他板块业务，并作出积极调整： 针对线下零售端，对营销架构进行调整，由原大区制改为省区制，将产品划分为制氧机、呼吸机、雾化吸引类、电子血压计和血糖、轮椅康体、水银类血压计等六大类，省区经理和各品类产品经理分别负责各省区及各产品线销售，考核精细化，激励到位。 从渠道拉动转变为终端拉动销售模式。类似于 OTC药品，只有做终端动销才能从根本上拉动产品的销售，而公司此前并没有真正做终端，主要依赖渠道被动式销售。2018年，公司成立了 150人的销售队伍专门服务连锁终端做终端动销，特别是百强连锁，我们预计，2019年，服务线下终端的销售队伍有望增加到 300 人以上。 改变此前医用临床线高举高打策略，优先攻克江苏省等公司资源优势显著地区域，再逐步扩张。原临床业务线销售负责人沈长征已经离职，未来销售费用有望得到控制。 对上械集团主要管理层进行调整，对新管理层提出收入规模和盈利的考核指标。 经过上述一系列积极调整，2018 年，公司线下OTC 渠道自过去 3 年来首次实现两位数增长，我们预计增速在 15%左右，充分显示出营销架构调整与精细化考核 带来的积极变化。我们预计未来两年公司临床业务线和上械集团也将发生积极变化， 特别是上卫 2019 年开始有望实现止亏。 3、 盈利预测与投资建议 3.1、 估值体系的思考 在成熟的美股市场，医疗器械类公司的估值是显著高于制药公司的，我们分别选取了美股前二十大制药公司和前二十大医疗保健设备公司进行比较，如下表所示， 可以清楚看出，医疗器械类公司的估值整体显著超出制药公司的估值，PE（TTM） 平均值分别为 97 倍和 24 倍，包括我们此前提到的家用医疗器械领域经营呼吸机业务瑞思迈，PE（TTM）达到 51 倍，拆分上市后的经营医疗器械的雅培制药估值也显著超出经营创新药艾伯维。我们判断，这是由于医疗器械的门槛更高，且一旦龙头企业形成优势与规模，这种优势将会一直保持下去，而创新药公司虽然进入门槛也很高，但是没有哪家公司能够持续取得显著优势，同靶点的”me too”、“me bette” 竞争十分激烈，新靶点的开发不断涌现，同时专利药一旦过了保护期，还面临专利悬崖的影响，相反，医疗器械类公司不存在这样的问题。 表8： 美股制药公司与医疗器械公司估值比较 美股医药中位数 871.83亿元 PE18.76 美股医疗器械中位数 195.45亿元 PE66.97 在与美股对标的过程中，很多投资者会认为国内的公司竞争力与美股龙头企业差距较大，可比性较大，但是，家用医疗器械却是个例外，因为产品本身虽然有一定质量差距，但不会特别大，例如公司的呼吸机业务与瑞思迈的可比性较强，因此， 我们认为，鱼跃医疗作为国内最大的家用医疗器械龙头（同时开拓医用临床线业务），应该给予公司一定估值溢价。 3.2、 核心投资逻辑 我们认为，公司核心推荐逻辑如下： 1、我国进入人口老龄化，家用医疗器械需求空间加大，目前占医疗器械比例显著低于欧美发达国家，鱼跃医疗作为家用医疗器械龙头，具有品牌和渠道优势， 丰富的产品线增加公司抗风险能力，公司 2017 年收入规模仅 42 亿元，一定假设条件下，公司现有产品的理论天花板可以支撑起 230 亿元收入，是现有收入规模 5 倍以上，未来成长空间十分开拓。 2、血糖仪业务和呼吸机业务（包括面罩）是公司当前增速最快的两个产品， 毛利率也显著超过现有其他产品，未来这两个产品线市场空间最大，是驱动公司中长期增长的最重要产品线，目前正处于高速增长阶段。 3、公司自 2018 年以来发生了积极地变化：线上业务持续高速增长，公司收回了天猫旗舰店改为自营；线下零售渠道进行营销架构调整取得积极成效，从渠道拉动转变为终端拉动销售模式；医用临床线业务销售策略作出积极调整，2019 年开始费用下降不再拖累业绩；上械集团主要管理层进行了调整，对新管理层提出收入规模和盈利的考核要求。我们看好公司各项业务未来两年持续向好。 4、公司内生性增速已经开始触底回升。2012年以来，公司除了 2016年内生性业务增长较高外，扣除外延式并购因素（2015年上械集团并表 7~12月、2016 年上械集团并表全年、2017年 1月并购中优医药 61.6225%股权、2018年 5月并购中优医药剩余 38.3775%股权），公司内生性增速持续较低，如下图所示，但是，随着 2018年一系列管理与改革，公司内生性增长开始提速至 17%，根据我们预计， 2019年和 2020年，公司内生性增速将进一步提升至 20%以上，因此，表面看，公司2019 年表观利润增速与2018 年表观增速差距不大，但真实内生性增速显著加快。 图56：公司2009年~2018Q3表观净利润增速 图57：公司内生性增速提速（扣除并购） 5、公司未来除了内生性保持较快增长，外延式并购也有望继续推进。根据我们盈利预测，当前股价对应2019 年估值24 倍，考虑到公司作为家用医疗器械龙头， 应给与一定估值溢价。 3.3、 盈利预测与投资建议 我们预计，公司 2018~2020 年收入分别同比增长 20%/20%/21%，实现净利润7.2/8.8/10.8 亿元，分别同比增长 21%/23%/23%。2018 年公司内生性增长相比 2017年已经开始加快，表面看，公司 2019 年相比 2018 年业绩表观增速没有显著提升，但2018 年 5 月完成中优利康 38.3775%少数股权，预计增厚 4 个点左右业绩增速，因此，2019 年相比 2018 年内生性业务有提速。当前股价对应 2018~2020 年分别为29/24/19 倍。考虑到公司作为国内家用医疗器械龙头，未来成长空间广阔，同时 2018 年以来发生一系列积极变化，且未来外延式并购方面有望超预期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 4、 风险提示 核心产品销售低于预期；临床线业务销售费用控制不佳拖累公司业绩；上械集团未来业绩改善低于预期。 研报标题：鱼跃医疗深度报告：从管理到销售全面变化驱动内生增长提速，品牌+渠道优势显著的家用医疗器械龙头 |
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