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文： 男终身黑白 语音：女终身黑白 终身黑白第661篇原创文章 企业分析只是思路展示不代表买卖推荐，请谨慎参考。 今天这篇个股分析周末就写好了，但是这周前几天股价下跌，主要聊了下跌的问题。 首先是下跌中我觉得我们可以更好的做一些体系上的思考，总结一些经验比看一家企业分析更重要。 其次我也怕下跌中有些朋友对自己的持仓难以忍受，正好我又发了企业分析，导致盲目交易。今天市场还算稳健，我们就来聊聊个股吧。 说起医药医疗，最近大半年时间回调不少，不论是从事药物研发制备的CRO前沿业务、还是创新药/仿制药的研制生产、再或是从事连锁经营牙科眼科等专业医疗服务，这一波行业个股持续的下跌，大部分公司市值都出现了大幅缩水，50%以上的下跌比比皆是。 其中的一个原因或许不难给出，就是医疗行业不少公司之前的的估值确实有点高，你很难想象，跌了50%的爱尔眼科还有80PE。 最近医疗行业的下跌，也再次给我们重复一个道理，无论多么热门的行业，估值总会回归到常态。 某一段时间可能因为大环境的需要或政策的扶持，有些行业比较受益，但长期来说都会回归到经济的基本规律，不可能有一个行业把超高的增长永远持续下去。 所以如果在估值大幅提升前没有发现这个机会，尽量别在市场过度乐观的时候去买。 在估值透支了未来业绩的时候出手，哪怕对企业未来发展的估算是正确的，也会因为估值的回落承受巨大的回撤。 去年下半年到今年医疗行业下跌不小，最近我们反而可以适度关注一下，提前做一下认知布局。今天我们来聊一家医疗相关，大部分人也都听过的企业——鱼跃医疗。 1 基本业务 鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及家用医疗产品的企业，产品主要集中在医用呼吸与供氧、家用医疗及慢性病管理、院内外消毒感控。 截止2021年半年报的数据，呼吸治疗解决方案营收占比36%、家用类电子检测及体外诊断营收占比21%、康复及临床器械营收占比20%。感染控制解决方案营收占比12%。 收入内销占80%，外销占20%。
股权方面吴光明和吴群父子二人合计持股达到 42.58%， 拥有足够的话语权，股权结构非常稳健。
过去两年伴随新冠疫情的反复，医疗市场对呼吸机等治疗设备需求激增，此外，随着我国居民生活水平的提升，有质量有品质的生活日益得到重视，如最近两年，睡眠呼吸质量的相关研究得到广泛关注，也带动了相关睡眠辅助呼吸设备的需求。 从鱼跃毛利情况来看，呼吸治疗、糖尿病护理、家用类电子检测及体外诊断等主要业务品类，毛利超过50%以上，收益相对可观，且公司大部分业务主要品类毛利均有不同程度的上升，需求增长也比较稳健。 那么鱼跃医疗长期发展前景如何，能否投资呢？我们接着往下看。 2 基本财务数据 根据业务类型的相似度，我分别选取了以呼吸机为主要品类的迈瑞医疗和以血糖检测设备为主的三诺生物，以他们的财务数据与鱼跃医疗进行对比，看看鱼跃近年来企业的发展成色究竟如何？ 从ROE、净利润率、杠杆倍数等财务指标来看，医疗器械的头部企业迈瑞医疗表现抢眼，而鱼跃医疗最近2年业绩也表现出来较强的成长性，特别是在净利润率上增速明显，而三诺生物产品品类相对单一，从经营情况来看，其发展增速相对较慢，这可能与公司布局相对单一，血糖监测受益疫情比较小有关。。 下图为迈瑞医疗主营构成
下图为三诺生物主营构成
从ROE、净利润率、杠杆倍数等财务指标来看，迈瑞医疗表现最好，鱼跃医疗最近2年业绩也表现出来较强的成长性，特别是在净利润率上增速明显，两家相对来说都是疫情受益企业。
从销售商品提供劳务占现金流比例和经营活动产生现金流净额和净利润的比率来看，鱼跃医疗的波动较大，但整体来说18年开始收入质量基本稳健。
净利润鱼跃医疗2020年的净利润大幅增长133%，今年前三季度鱼跃医疗净利润下降10%。
如果我们打开2020年年报看一下，其实这个不难理解，2020年鱼跃医疗的呼吸及供氧收入22亿，2019年是12亿，几乎翻倍，这里面很大一部分受益于疫情加大了对呼吸机和制氧机的需求。 而今年前三季度呼吸机的增长只有13%，呼吸机他不是一次性用品，随着疫情减缓，会不会出现需求下滑，甚至存量过剩，需要一段时间消化2020年呼吸机需求激增带来的影响，我觉得大概率会。至少今年这方面的需求依然会有减缓的趋势。 不过鱼跃医疗的产品布局方向比较多，其他品类增长尚可，比如2021年上半年数据，糖尿病护理相关增长就很不错增长达到了130% 那么鱼跃医疗未来的增长是否有保障，当前看似的低估是否值得购买呢？
3 成长性分析 鱼跃医疗目前的业务结构基本如下，截止2021年半年报，临床器械占比20%，呼吸相关设备占36.8%以上，家用类电子检测设备占21%、感染控制占12%。 未来孵化的其他发展项目有眼科，急救，智能康复等。
整体来说鱼跃医疗的产品需求空间是足够大的，无论是随着老龄化来临，还是生活中我们对健康的重视提升，随之带来的家庭医疗器械配置，这方面的需求都不小，而且是长期趋势。
当然了行业中不止鱼跃医疗一家企业，能保持业绩增长稳定，保持较好的毛利率，产品有足够的差异化是关键。 对于鱼跃医疗来说，一方面需要加强研发，提高产品附加值，形成差异化的定位，避免与同类产品出现同质化竞争； 另一方面，对未来新品类的布局是十分关键的，毕竟再好的产品也需要有人用，有规模化的市场，才能为产品持续迭代提供空间。 根据公司 2020 年年报， 2020 年公司共投入研发 57项产品，其中 29 项产品已投产上市。 在研发投入方面2016-2020年间复合增长达35.22%，业绩提升的同时，鱼跃医疗的研发占比也在逐步提高，2020 年起，鱼跃研发费用占比近6%。
大量的研发投入，为鱼跃形成多品类细分产品提供了基础。 目前，鱼跃已构建起600余种、近万个规格的庞大产品结构，覆盖血糖、呼吸、感控及眼科、急救等领域。 同时，其还有丰富的在研管线，聚焦制氧机、血糖仪、雾化器等产品的性能优化升级，以及APP移动智能平台的搭建，持续打造家用医疗、临床医疗与美好生活三大核心板块。
除此之外电商销售也是鱼跃医疗的潜在优势，公司重视电商业务比较早。 2013 年以来公司线上平台收入增长迅速，多类产品线上份额排名第一， 并连续 6 年夺得医疗器械行业“双十一”销冠。 2020 年“双十一”销售额 2.6 亿元，多年蝉联“618”销冠，2021 年“618”期间全网销售超过 2.5 亿元。 2013 到 2020 年期间，鱼跃医疗电商部实现了从 2564 万元到 18 亿元的收入增长。已成为家用医疗器械第一品牌。 电商基本上面对的都是个人用户，这也能从侧面反应了家庭医疗企业的需求在不断增长。 目前鱼跃医疗电商渠道的主要销售产品为：制氧机、电子血压计、血糖仪、睡眠呼吸机等，尤其是睡眠呼吸机的增速非常的快，不知道有没有用过的朋友分享一下使用心得。
那么鱼跃医疗未来的发展情况如何呢？ 除了传统的医疗器械，近几年鱼跃医疗的增长主要围绕呼吸、血糖、流感控制，三大方向。我们来分别梳理一下这三个方向，未来持续增长的空间和持续性。 ①呼吸治疗及解决方案，是鱼跃历年重点布局板块。 目前公司主要拥有制氧机、无创呼吸机以及雾化器等多种产品。 2020年受全球新冠疫情肆虐的影响，制氧机与呼吸机作为重点抗疫产品需求激增，给公司相关产品带来了较大幅度的增长。 根据BlueWeave报告显示，2020年全球医用制氧机市场规模达到24亿美元，在全球呼吸系统患病率攀升及人口老龄化等影响下， 预计2027年将达到57亿美元。 市场份额方面，根据中国产业信息网报告，鱼跃医疗的呼吸相关设备从2006年起一直保持国内市场占有率第一，处于行业领先地位，2018年以销售数量计市场占有率超过60%。 但我们需要注意的一点是，制氧机和呼吸机虽然长期需求空间很大，但2020年开始的疫情透支了一些需求，随着疫情减缓可能会进入短期的需求下降期。 但是长期来说国内老龄化趋势不可能改变，这方面的需求一定会越来越大。2020年第十次人口普查结果显示，我国65岁以上人口已达1.91亿人，占比达13.5%。 而制氧机对于老年人的康复护理、治疗呼吸疾病等具备疗效，对标美国制氧机企业Inogen2020年收入3.08亿美元，制氧机业务目前看长期空间足够。 呼吸机、制氧机的总体看法，虽然不少预测都认为疫情会加速呼吸机和制氧机的普及，从2020年的数据看也确实如此，但我个人觉得这个加速一定程度上也透支了部分需求。 呼吸机分为很多类型有家用、医用、有创、无创，成人、儿童等等，家用的影响较小，医用的可能会随着疫情减缓需求有所下降，个人觉得2022年大概率增长不会太好，甚至可能会有一些下滑。 我们可以看到下面的制氧机出口数量统计，因为疫情的原因2020,2021年出口数量都是大幅增加的，未来疫情减缓，需求度也会有一个下降的过程。所以我的看法是长期看需求空间巨大，短期看可能会有所波动。
②血糖检测增速迅猛 我国是世界上糖尿病患者最多的国家，根据国际糖尿病联盟的数据，全球2019年糖尿病患者共4.63亿人，其中我国糖尿病患者达1.16亿人。 从患病率来看，我国也显著高于世界平均水平，2019年我国糖尿病患病率达10.9%，而世界平均水平为9.3%。糖尿病本身作为一种慢性疾病，无法治愈，只能通过药物疗法、饮食控制、运动疗法等进行控制。 目前世界公认的糖尿病防控最为有效的“五架马车”是：健康合理饮食、经常锻炼身体、药物治疗、糖尿病教育和血糖监测。 血糖仪是血糖监测的必要手段，糖尿病患者对血糖进行监测，可方便患者及时调整自身饮食以及胰岛素用量。 国内目前的情况基本是，患者最多，市场规模最小，这和我们的消费能力和消费习惯都有一定的关系。很多糖尿病患者并没有做到家里自备血糖仪的习惯。
目前市场上的血糖仪大部分为指血血糖仪，通过刺破手指采取血样检测实时血糖指标。 传统的指血血糖仪只能采集单个时点的血糖指标，每次采血都需刺破手指，消耗试纸，对人体也会造成伤害。同时人体血糖不同时段波动较大，单一时点血糖值无法准确反映患者的真实血糖水平。 目前还有一种测试方法，动态血糖监测，即 CGM，可以成为传统血糖监测方法的有效补充。 CGM通过葡萄糖传感器监测皮下组织间液的葡萄糖浓度变化，与传统血糖仪相比，CGM可以提供更全面的血糖信息，了解血糖波动的趋势，反映患者真实血糖水平。 CGM在国内目前还是新兴市场，但国外一些厂家凭借技术累积优势以及较早的布局，已经在市场上抢占先机。 国产虽然有移宇科技等CGM获批，但销量一般，技术与海外产品有一定差距，国内有能力实现技术突破、达到规模销售的厂家较少，目前国内四家公司有CGM产品上市，分别是上海移宇、湖州美奇、圣美迪诺和浙江凯立特。
2021年5月，鱼跃发布公告，按照凯立特整体估值8亿元收购其51%的股权，成为其控股股东。通过对凯立特的收购鱼跃加速血糖监测市场的布局。 血糖监测市场方面，我国病患基数巨大，市场开发程度很低，未来持续增长没有什么问题。 ③感染控制 中优感控是鱼跃医疗旗下主要从事感控业务的子公司， 成立于 1988 年，前身由第二军医大学创建，后改制为民营企业。 上海利康消毒为上海中优医药的全资子公司。鱼跃分别于 2016 年和 2018 年完成了对中优医药 61.6%和 38.4%的股权收购，正式切入感控领域。 控制传染病的扩散有三大途径：控制传染源、切断传播途径和保护易感人群。感染控制也是在此原理上进行的传染病防控。 2020年的疫情使得感控需求大幅上升，鱼跃控股的公司中优医药旗下感控产品在疫情下表现优异，市场占有率不断提升，如洁芙柔免洗消毒液，成为日常生活中最常见的手部消毒感控产品、 淘数据显示洁芙柔免洗消毒液销售额在免洗消毒液板块一直保持领先地位。
2020年疫情使中优感控类产品业务增速进一步加快，实现营业收入9.57亿元，同比增长53.13%，实现净利润2.62亿元，同比增长64.71%。 疫情让我们对卫生防控的意识大幅提高，但未来随着疫情减缓，刚需可能会出现暂时的回落，当然这是基于我个人疫情会逐步减缓的认知，如果认为疫情还会高强度持续很久，那么显然我这个想法就有些多虑了。 4 最后总结 整体来说2020年的疫情确实使得很多医疗公司受益，估值业绩都得到了提升。鱼跃医疗的呼吸机、制氧机，和感染控制也是受益的分类。 从去年下半年开始医疗行业估值下杀，也是因为疫情高峰过去后，市场对相关企业业绩增长的预期下降，但整体来说我认为鱼跃医疗的主要产品市场空间都是巨大的。 尤其家用方面，从电商数据来看，鱼跃的制氧机、呼吸机、血糖仪、电子血压计、免洗消毒液都名列前茅。
短期看这两年疫情带来的高增长，对鱼跃2022年的业绩会有一定的透支。但长期看调整过后重回稳健增长不是什么问题，随着生活质量的提高，我们对家用医疗产品，以及个人卫生防护的的需求肯定是会不断加大。 我个人会把鱼跃做为一个储备。今天就聊这么多，下期见。 |
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