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彼得林奇说过：寻找Ten Bagger（十年上涨十倍的暴涨股）， 最佳的地方就是在自己住处附近，不是在你院子里，就是在大型购物中心。巴菲特也是Ten bagger的理论实践者，比如，他老人家爱喝可乐，于是他就投资了可口可乐；他也爱看报纸，就买入了华盛顿邮报。 今天，我们要研究的这家公司，是A股历史上第一支Ten bagger，并且，23年内最高涨幅高达800倍，力压万科A（26年涨800倍）、贵州茅台（15年上涨100倍）、华东医药（10年85倍）。 ▼ ***图1，股价涨幅图（单位：倍） 来源： A股备忘录 而且，它的产品几乎每个人都用过，really。上市至今，它的股价从开盘的0.49元/股（万得数据，前复权），一路上涨到最高点118元/股，股价暴涨240倍。直接来看图： ▼ ***图2，股价图（单位：元） 来源：wind 这公司有多赚钱，直接来看财务数据——2015年至2017年，其主营业务收入为207.38亿元、224.11亿元、243.15亿元，净利润为27.56亿元、29.31亿元、31.33亿元，经营活动净现金流为21.80亿元、29.85亿元、11.56亿元，毛利率为30.53%、29.86%、31.19%、净利率为13.29%、13.08%、12.88%。 营收规模超百亿，投资回报率也还不错，三年平均ROE为20.4%、ROIC为17.65%。可是，要和茅台对比，各方面数据还差一丢丢：茅台的三年平均ROE为26%，ROIC为25.82%，毛利率高达90%，净利率高达50%。 那为啥，它能走出Ten bagger的走势？ 关键在于，它的核心护城河——品牌。在品牌中药领域，全中国唯独两家有国家永久保密配方，其一云南白药，其二片仔癀。显然，片仔癀并非日常消费品，所以，我们这次研究的，就是云南白药。 白药，其主要成分为三七、散瘀草，具有消炎止血、活血化瘀的功效，曾在抗日战争时期，被视为“战略物资”，拯救过无数战士的性命。 可是，令人好奇的是，为什么同为中药老字号，云南白药在估值上的表现，却与片仔癀大相径庭？ ▼ ***图3，股价图/PE（单位：元/倍） 来源：理杏仁 不仅如此，今年下半年，其股价也突然大幅回调，从118元/股下降到69元/股，跌幅达41%，同时，PE也回调至历史低位，约为23倍。 ▼ ***图4，股价图（单位：元） 来源：wind 所以，问题来了： 1）为什么，它的毛利率、净利率只有茅台的1/3，却能成为A股历史上第一支Ten bagger，23年暴涨800倍，力压茅台，它凭啥？ 2）2014年至今，云南白药的历史PE-TTM，几乎稳定在25倍-30倍之间，没什么波动，而同属中药企业、保密配方，而片仔癀的PE-TTM则在40倍-50倍之间，将近20倍的估值差异，这背后的估值逻辑，究竟是什么？ 3）今年，它的股价下跌，背后的原因是什么，如今的估值区间，到底属于什么样的位置？ 今天，我们就以云南白药这个案例，来研究一下中药领域的产业逻辑，以及财务特征。本报告，是我们关于中药的第2篇研究，之前的报告为片仔癀、济川药业。 值得一提的是，在经过数百个公司分析案例后，优塾团队最大的感触是：任何一家公司的分析，都要经过极其严密的思考，要经过财务分析、产业分析、护城河分析、天花板分析等多个视角的研究，并最终在估值逻辑上形成闭环，才能够形成一整套稳健的投资体系。 优塾团队在长达3年的研究中，建立了独特的估值方法，并将估值手段运用于数百个案例中，浓缩成为这套“专业版|估值报告库”，希望能让大家少走弯路，找到正确的方向。 值得注意的是，2019年3月2日~3日，并购优塾将在上海举办“CRS 反避税”背景下，家族财富传承、离岸架构搭建究竟还能怎么做？（◀️点击报名）主题研讨会，三位跨境财富管理领域资深财税法专家，将从离岸架构、离岸信托、税法等方面分析跨境财富规划现有的风险以及应对措施！ 现场嘉宾将会为参会用户提供“1对1财富风险评估以及资产检查”，欢迎大家踊跃报名！ 此外，添加大师姐微信：ys_dsj，即可获取企业并购、税务相关资料。 优塾原创，转载请后台回复“白名单” 数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 — 01 — 没想到这玩意起了这么大作用 ▼ 云南白药，原名“百宝丹”，1902年伤科医生曲焕章创制。《本草纲目拾遗》中记载：“人参补气第一，三七补血第一，味同而功亦等，故称人参三七。” “云南白药”和“片仔癀”，均以文山三七为主要原料制成。 1937年，抗战期间将云南白药的药效，推向了历史舞台。 著名的台儿庄战役中，滇军60军、68军将士先后开赴抗日前线，曲焕章为全体将士捐赠了3万瓶百宝丹。此后，这药名声大振，被视为特殊的“战略资源”。1938年，民国政府为了百宝丹的秘方，将曲焕章软禁，逼其交出秘方，曲焕章忧愤成疾不幸逝世。 1955年，在曲焕章去世多年后，其妻缪兰瑛于将“百宝丹”的配方贡献给云南省政府，并正式定名为“云南白药”，1956年起由监管层批准正式生产。此后，在“抗美援朝”、“抗美援越”战争中，数百万瓶云南白药作为重要战备物资，发挥了重大作用。 1971年，联合制药厂扩建，并改名为云南白药厂。1993年，云南白药成为云南省首家A股上市公司。 1995年，云南白药被授予“中华老字号”。“云南白药散剂”、“云南白药胶囊”被列为国家重要一级保护产品。中国一万多种中药中，仅有两种列为国家绝密配方，包括：云南白药、片仔癀。 — 02 — 没想到这门生意这么赚钱 ▼ 云南白药，1993年上市，控股股东为白药控股，2016年混改后，白药控股的股东变更为云南省国资委（45%）、新华都集团（45%），无实际控制人。 ▼ ***图5：股权结构（单位：%） 来源：兴业证券 其主营业务分为四大事业部：健康产品（占比17%）、中央产品（占比20%）、商业流通（占比56%）、中药资源（占比4.6%）。 医药商业——包括药品批发与零售，主要经营云南白药产品、特殊药品、医疗器械的药品流通与线上线下的药品零售，目前是云南省排名第一的商业流通公司； 中央产品——主要为云南白药核心产品：白药气雾剂、白药胶囊、白药膏、创可贴，以及透皮产品，即白药膏、创可贴，和女性补血药品，宫血宁、气血康等。白药的功能，在于日常基础止血，核心产品主要市场在OTC市场，其主要的竞争者是西药止血药和其他中药止血药。 健康日化品——主要包括白药牙膏系列、养元青洗发水、千草堂沐浴露以及清逸堂卫生巾系列等。 中药资源——2015年成立，主要为三七粉系列，主要满足云南白药自身对中药资源的需求，并且将中药材种植与保健品业务结合，形成完整中药资源全产业链。 ▼ 图6：产品介绍（单位：%） 来源：优塾投研团队 四大版图中，尽管商业流通业务占比最高，但健康日化品才是利润的主要来源，2017年贡献了49%的毛利，其次是白药系列药品（毛利占比28%）、商业流通（13%）、中药（9%）。 ▼ 图7：收入构成（单位：%） 来源：优塾投研团队 图8：毛利构成（单位：%） 来源：优塾投研团队 其上游，为中药原料供应商，主要为三七、散瘀草等中药，中药种植受天气等自然因素影响较大，如果遇到旱情，收获量少，涨价严重。 为了对冲原材料涨价风险，2015年，云南白药成立中药资源部，负责三七植物药材的种植、提取加工等。 其下游，按产品的不同，又分为两类——一类是，药品渠道（如喷雾剂、药膏、创可贴等），云南白药的药品绝大部分为OTC非处方药，其销售渠道主要为零售药店，而对医院渠道的依赖不大；另一类是，日化品（如牙膏、洗发水、卫生巾等），主要通过大的分销商和经销商去销售。由于电商的壮大，目前云南白药在天猫、京东等平台，均设有旗舰店。 这门生意，到底有多赚钱？ 2015年至2017年，其主营业务收入分别为207.38亿元、224.11亿元、243.15亿元，净利润分别为27.56亿元、29.31亿元、31.33亿元，经营活动净现金流分别为21.80亿元、29.85亿元、11.56亿元，毛利率分别为30.53%、29.86%、31.19%，净利率分别为13.29%、13.08%、12.88%。营收复合增速为11%，净利润复合增速为8%。 云南白药历史悠久，其基本面可划分为五个阶段，分别是： 1）1993至1999年（管理不善）； 2）2000至2005年（重新换帅）； 3）2006至2009年（新产品上市）； 4）2010至2013年（品牌效应）； 5）2014至2017年（稳定发展、混改）； ▼ 图9：投入资本回报（单位：%） 来源：优塾投研团队
图10：现金流情况（单位：亿元） 来源：优塾投研团队
图11：盈利情况（单位：亿元） 来源：优塾投研团队
图12：资产结构（单位：亿元） 来源：优塾投研团队
图13：股价/PE图 来源：理杏仁 好，基础数据扫一遍，有几个重要问题要思考： 1）从ROE上看，投入资本回报率整体呈现上升趋势，但在2009年出现了低谷，为什么？ 2）从业绩增速上看，2011年是一个重要的拐点，营收增速下了一个台阶，从30%下降到10%，净利润增速也下了一个台阶，从50%下降到30%。这是为啥？ 3）从资产结构上看，2010年至2011年，存货、应收账款大幅增加，这背后意味着什么？ 4）从现金流角度看，它的经营活动现金流与净利润差异较大，这和其他品牌中药龙头（如片仔癀、东阿阿胶）相比，正常吗？ 5）从估值角度看，它的PE最高时有89倍，然后跌到22倍左右，这是为什么？同时，又是在2011年，股价和PE出现了交叉分离点，这背后有什么原因？ — 03 — 第一阶段 其实它也有管理不善的时候 ▼ 第一阶段，先来看ROE、ROIC图： ▼
图13：投入资本回报（单位：%） 来源：优塾投研团队 第一阶段，云南白药的投资回报率ROE与ROIC，整体变化不大，但有两个关键下跌节点：1995年（ROE从13%下跌至9%）、1999年（ROE从13%下降至10.64%）。 先看1995年——其权益乘数、总资产周转率变化不大，导致ROE、ROIC下跌的主要原因是销售净利率的下降。而影响净利率的原因有两点：毛利率下降、期间费用上升。 ▼
图14：净利率、毛利率（单位：%） 来源：优塾投研团队 毛利率下降，是由于白药的原材料涨价，使得成本上升。 刚上市时，云南白药主要经营白药系列（云南白药散剂、云南白药胶囊剂、云南白药酊剂、云南白药气雾剂共4个剂型），主要原材料就是文山三七。文山三七，分布范围较小，不耐严寒与酷热，云南文山州境内和周边少数地区，最适宜三七生长。历史上，三七的价格走势经历了两个周期：[1] 第一个周期： 1988年-2000年。在1993年之前，许多大宗中药材的产量较大，供过于求，价格便宜，三七开始被大量抢购。到1993年之后，三七价格开始涨价，价格涨到了110元/公斤。但很快，药农又开始盲目扩种，产量增大，价格又回落到100元/公斤以下。 第一个周期整体来看，价格上下波动的幅度还不算太大。但是到了2010年，三七迎来了价格暴涨的第二个周期。 第二个周期：2010年至2015年。2010年前，三七价格一直保持低位，但到了2010年，云南遭遇百年一遇的大旱灾，导致三七收成骤减，三七价格暴涨，从最低点的75元/公斤猛增至680元/公斤，也创造了历史最高价格记录。可是，随着药农再次大量扩种，三七的价格自2013年开始回归，目前，价格保持在120元/公斤左右。 说了这么多，回到这一阶段，注意，1995年，恰逢三七价格位于第一个周期的顶部，所以：原材料价格上涨→毛利率下降→净利率下降。 ▼
图15：三七价格走势（单位：元/公斤） 来源：wind 与此同时，净利率下降，还跟该阶段的管理费用大增有关。 管理费用增加，原因跟组织架构有关。 云南白药，是云南省政府于1971年成立的一家药厂，在传统国企体制中，激励机制缺乏，管理、销售岗位的人员缺乏动力，所以，内部管理效率低下，管理费用高。 1993年至1995年，管理费用占收入比重从8.26%上涨到21%，涨幅大约三倍。同期上市的东阿阿胶，也才只有12%-14%左右。 对于民营企业来说，只有企业绩效好，才有可能给员工加薪。但是1995年，其管理费用上涨102%，缘由是计提了“效益工资”（说直白点就是涨工资）。而此时，云南白药的销售比较疲软。 由于云南白药的产品线较单一，主要为云南白药四种不同的剂型，同时，品牌意识尚未觉醒，所以，白药散剂的销量从鼎盛时期的数千万瓶，下降到百万瓶，市场在萎缩。[3] 与此同时，跨国品牌进入国内伤口护理市场，比如强生的邦迪创可贴，迅速代替云南白药，在小伤口护理市场，拿下了市场份额第一。 两方面综合因素，导致1995年ROE出现下跌。这刚上市不久，ROE就下降，咋整？ 答案：对症下药。 首先，面对原材料涨价的压力，云南白药开始提价。自1995年至1998年，云南白药对白药散剂提价，提价幅度为178%，白药胶囊则提价35%。 这招非常有效，1995年至1998年，毛利率立即从50%提高到了66%。并且，营收、净利润绝对值和增速都在提升，ROE恢复上涨。 ▼
图16：营收净利润（单位：元/%） 来源：优塾投研团队 趁着业绩提振的大好形势，1999年，云南白药大股东，云南医药集团，将其医药流通业务资产，注入了云南白药上市平台。 但是，该次重组到2000年才完成股权变更，纳入合并报表，所以，对1999年的营收、净利润数据没有产生影响，但是，由于云南白药配股1772.75股（每股7元），总资产增加了1.2亿元，对应市值20.91亿元。 基于这个原因，总资产周转率下降，从而拉低了1999年的ROE水平。 最后，对应这一时期的股价来看，其上市后五年，股价整体基本上变化不大，PE-TTM的走势几乎与股价一致，从1993年至1996年一路下跌，在1996年至1999年后开始逐渐上涨。这种走势，和ROE的走势基本一致。 并且，PE-TTM在1999年达到了历史最高点（91.67倍），显然，市场对于大股东注入资产的预期十分高涨。 ▼
图17：PE/股价图 来源：理杏仁 注意，看到这里，云南白药正在以肉眼可见的速度，提升了经营绩效。但是，别忘了一件事——原材料上涨，可以通过涨价来降低压力，但是，内部管理效益低下的问题，该怎么解决？ — 04 — 第二阶段 用这些手段，进入上涨通道 ▼ 随着经营效益的提升，云南白药在第二阶段，表现十分出色：ROE、ROIC大幅上升，2000年至2005年，ROIC从8.76%上涨至21.41%，ROE从12.84%上涨到30.82%，上涨了2.4倍。 ▼
图18：投入资本回报（单位：%） 来源：优塾投研团队 ROE上涨的奥秘，在于销售净利率和总资产周转率的提升。 销售净利率——1998年前，云南白药的净利率为16%-20%，自1999年大股东注入医药流通业务后，净利率拉低至个位数。 但是，之后，销售净利率仍在不断提升，从2000年的6.73%上升至2005年的9.61%。 ▼
图19：杜邦分析（单位：%） 来源：优塾投研团队 净利率持续上升，原因来自于“控费”，内部管理效益不断提升。来看三费情况： 1999年至2005年，销售费用从18.42%下降至11.31%，管理费用从16.74%下降至5.31%，财务费用不变，总期间费用则从35.6%下降至16.3%。 ▼
图20：期间费用（单位：%） 来源：优塾投研团队 那么，内部管理效益是怎么改善的？ 这主要得益于一个核心人物，王明辉。1999年，王明辉新上任总经理职位，这位37岁的少帅一来，就开始改革。第一个改革的就是营销、管理部门，践行“内部创业机制”，引入市场化竞争。 比如，投资3000万元创建销售部门，并在全国招聘营销人员，划分15个营销区域，除内部择优外，还在全国公开大竞聘，向社会招募优秀人才，并引进末位淘汰机制和奖励机制。 另外，还引入了清华大学设计的薪点工资考核体系。该体系按照职工实际贡献定系数，以单位经济效益获取的工资定点值，综合确定劳动报酬。 一个国企敢于实行末尾淘汰机制、市场竞争、绩效考核等创新机制，实属不易。 改革后，这套系统的最大特点是激励工作效率，优秀员工可以拿到高工资，不合格的员工只能拿到一般标准的67%。很快，改革出了成效，人员效率提高，管理成本降低，管理费用下降。 不仅如此，随着改革的推进，总资产周转率也显著上升。 总资产周转率，从1999年的0.43上升至2005年的1.71。其中，占比最大的存货资产周转率从0.82上升至4.11，存货周转加快。这归功于生产部门的“内部订单制”管理，即以销定产，主要是通过ERP信息系统，形成合理的采购计划和生产计划，流程运转效率提升。 存货周转有多快？对比同行业品牌中药公司来看： 云南白药——4.08、4.15、4.11； 东阿阿胶——3.57、4.16、4.04； 康美药业——3.38、3.38、3.20； 片仔癀——0.66、0.84、1.92； 同仁堂——1.15、1.15、1.09； 很明显，云南白药的存货周转效率最高。不过，光出货快还不够，还要看下游回款的效率，这一点，我们结合净营业周期来衡量。 净营运周期，是衡量企业从“采购——销售存货——回收现金”，净营业周期越短，说明资金周转效率越高。以2003年-2005年数据为例： 云南白药——56天、52天、53天； 东阿阿胶——101天、78天、68天； 康美药业——119天、118天、122天； 片仔癀——554天、471天、183天； 同仁堂——265天、255天、277天。 可见，云南白药的运营周期最短，资金周转效率最高。 最后，我们来看看这一阶段的市场表现如何——从股价上看，股价上涨了3.6倍，从4.09元/股上升至20.7元/股。 ▼
***图21：股价图（单位：元） 来源：wind 而从PE上看，前期PE在1999年摸高到91.67倍，而后PE开始回调，2001年至2005年，PE从91倍跌到了25倍左右。而此时，股价仍然持续上涨，说明净利润驱动力很强。
***图22：PE（单位：倍） 来源：理杏仁 可是，图中需要注意一个点：为什么在2001年前，市场对云南白药的预期十分高涨，但是，2001年到2005年，PE持续下跌，市场预期持续低落？ — 05 — 谁也没想到业务逻辑大转变 ▼ 唯一的可能是，市场对于云南白药的业务逻辑，产生了怀疑——因为，自2000年开始，云南白药准备切入日化领域，2000年开始生产创可贴，2003年白药牙膏上市。 投资者的几个怀疑的角度，据我们猜测，可能有以下几个原因： 1）创可贴技术壁垒低，不赚钱，毛利率估计不会高。 创可贴，属于低值耗材，大多数创可贴产品，样式简单，包装简单，即使是覆盖伤口的部分有苯扎氯铵成分，作用是杀菌消毒，防止伤口感染。 可是生活中，几乎人人都用过创可贴，就这么一个跟一块胶布没什么区别的玩意，你难道会说服自己，这东西能赚大钱？ ▼
***图23：云南白药创可贴 来源：理百度图库 很显然，大多数人的传统观念，都会对这门生意嗤之以鼻。 2）市场高度垄断，竞争对手强大。 好，就算有人抱着将信将疑的态度，姑且相信这门生意可能会赚钱。但是，创可贴市场竞争情况究竟怎么样，会不会被市场上的已有竞争者PK掉，或者别人吃肉，你就只能喝汤？ 而当时，国内创可贴几乎是强生邦迪创可贴的天下，邦迪在中国伤口护理市场份额排名第一，占据全国几乎50%的市场份额。在一个几乎垄断的市场，新进入者面临的压力和盈利阻力，对于投资者来说，是显而易见的。 除了创可贴，当时的牙膏市场也是被外资品牌占据，并且，外资品牌牙膏，价格便宜，定价在10元-15元每支，它们的市场占有率高达60%以上，其中高露洁（26%）、佳洁士（21%），中华（10%）。 面对竞争激烈的牙膏市场，云南白药牙膏却定价20元/支，这么高的价格，搁在二零零几年，人均消费水平才3632元，靠谱吗？ 3）从国家绝密配方的“药字号”转战日化消费品，心理预期下降，自降逼格。 云南白药，其白药配方代表着一种传承，这可是国家永久绝密保护的配方，品牌护城河极宽，全中国，只有片仔癀的品牌稀缺性可以和它PK。 而一个光环笼罩的“中药老字号”，突然自降逼格，2000年说要搞创可贴，2003年又开始倒腾牙膏，怎么看，这事八成都会被人误解为：不务正业。 不信？这里我们截取一段2005年某券商分析师的研报，来看看当时市场对云南白药的质疑： ▼
***图24：研报 来源：招商证券 ▼
***图25：研报标题 来源：光大证券 基于以上几点猜测，别说普通投资者，就连券商研究员也表示看不懂啊，所以，市场预期回落是情理之中的。 但是，如果能够沉下心来去分析其背后的商业布局，或者拿财务数据说话，在它的布局之中，仍然不能掩饰几个亮点： 1）实际上，创可贴的净利率，还挺高。 来看两组数据： 2000年年报披露，云南白药一共生产了80万张创可贴，收入6万元，净利润5万元； 2001年年报披露，云南白药新设上海透皮技术研究中心，从日本引进了生产设备，当年销售了8000万张创可贴，收入1085万元，净利润543万元，收入贡献占当期营收1%比例，而净利润贡献占总利润比例为7%。 2003年，云南白药成立健康产业事业部，推出云南白药牙膏，一上市就产生经济效益，毛利就高达80%。 简单计算一下：创可贴2000年的利润率为83%，2001年的利润率为50%；而牙膏的毛利率则更高，可高达80%。请问，这些数据背后意味着什么？ 2）经营模式，模仿耐克，采用了虚拟运作的模式。 云南白药披露，其创可贴采用委外生产，牙膏采用虚拟运作模式生产。 好，看到“虚拟运作”四个字，或许有点不懂，官方解释的意思是“利用外部力量，整合外部资源的一种策略”，这本质上，差不多和委外加工、OEM生产类似。 这种运营模式，是由总经理王明辉提出来的。因为云南白药缺乏牙膏制造技术以及生产设备，当时，云南白药委托杭州、昆明两地的牙膏生产商加工。这种经营模式，具有快速上生产线、节约成本的优势，并且降低了投资风险，是一种典型的轻资产运营的方式。 而这种模式，并不是王明辉首创。最早应用成功该模式的，是“鞋王”耐克。 耐克的创始人布沃曼和耐特，将精力全部集中在产品设计和市场营销上，及时收集市场信息，并在最短的时间内反馈到产品设计上，而将重资产生产部分，委托给劳动力相对便宜的代工厂。比如，之前我们研究过的申洲国际。 3）日化赛道，或者说大健康赛道，其实，市场规模很大，“医药 日化”两条腿走路，云南白药是在走“中国版强生”的路线。 2000年，OTC市场规模253亿元，而日化产业市场规模远高于OTC，仅洗护用品就达200亿以上。能把“医药 日化”结合到一起，很早有前辈这么实践过了，它就是强生。 强生，1886年成立，以外生产伤无菌敷料起家。1890年，与产科医生合作，推出产妇工具包，同年，推出了爆款产品：婴儿爽身粉。后期，连续推出爆款级别产品：女性卫生护理产品、牙线，邦迪创可贴…… 无论是创口贴、牙线，还是卫生巾、爽身粉，这些看似不起眼的小玩意，却打出了巨大的市场，每一个产品，都有数十亿、上百亿的销售量级。 通过医药 消费品两个赛道出发，再通过后期一步步的并购，强生形成了“医药 消费品 医疗器械”三大板块的巨头。 正是因为市场忽略了以上几个亮点，云南白药的估值才被杀的很惨，不过，在当时的市场环境下，顶着这样的质疑声，云南白药该如何化解？或者说，它该怎么选择战略布局，去和别人竞争？ — 05 — 第三阶段 品牌战争：侧翼战 ▼ 先来看下一阶段的股东投入资本回报情况：2006年至2009年，ROE从31%下滑至18%，ROIC从23%下跌至17%。 ▼
图27：投入资本回报（单位：%） 来源：优塾投研团队 乍一看这组数据，或许你心里会想：完了，投资回报率下降，看来是没戏了？ 其实并不是。ROE下降的原因，可以分两段来看： 1）前半段（2006年至2007年）：权益乘数上升 VS 净利率下降 ； 2）后半段（2008年至2009年）：权益乘数下降 VS 总资产周转率下降； ▼
图28：杜邦分析（单位：%） 来源：优塾投研团队 其中，后半段ROE下降的原因，是因为2008年定增募资13.64亿元，用来搬迁新工厂所致，这里不展开讨论。 ▼
图29：资产结构（单位：%） 来源：优塾投研团队 接下来，重点看前半段，净利率下降 VS 权益乘数上升（表现为ROE和ROIC之间的缺口大）： 权益乘数高，可能是高财务杠杆（有息负债高），也有可能是高经营负债，比如预收账款、应付账款、其他应付款等比较高。 对应云南白药的经营情况来看，其权益乘数上升，是因为经营负债增加——2006年至2007年，云南白药的“其他应付款”，从1.64亿元上升至4.4亿元，缘由是给了下游经销商销售折扣和折让。 ▼
图30：应付账款 来源：年报 相对应地，根据会计准则要求，销售折扣和折让产生的费用，需要计入到销售费用中，从而使得销售净利率同步下滑。 但是，销售折扣的优惠政策，只执行了两年（2006年、2007年），因此，2008年、2009年，其销售净利率又恢复了增长。 那么，令人好奇的是，为什么突然要给下游经销商让利呢？ 结合该阶段云南白药的业务重心来看，它正在布局日化赛道，无论是云南白药创可贴，还是云南白药牙膏，这两大产品面临的市场竞争者，全都是市场领导者，一是强生（邦迪创可贴），二是宝洁、联合利华、高露洁（外资牙膏品牌），所以必须要快速、高投入地进行推广，打好一场侧翼战。 之所以将其比喻为侧翼战，是借鉴了杰克·特劳特《商战》中提到的侧翼战概念，这被称为是商战中最具创新性的方法，也是被称为挑战行业领导者最有效的策略。 发动侧翼战，有三条原则：首先，好的侧翼应该在无人的地方展开；其次，战术要有奇袭的效果；再次，要趁胜追击，扩大战果。 拿江小白为例，它们除了文案给力之外，更重要的是它们抓住了白酒市场的新需求——传统的白酒太烈，年轻人不喜欢喝，年轻人需要的是口味轻一些、口感淡一些、单瓶量小一些的白酒。而当时，市场上并没有这样的产品，所以，在这样一个“无人地带”，江小白的快速崛起并不意外。 结合本案来看—— 以创可贴为例，早期，创可贴的材质是由弹性纺织物与橡皮膏胶粘剂组成，中间附以苯扎氯铵（一种光谱杀菌剂）吸收垫等，作用是防止伤口感染、消毒、杀菌。当时，国内创可贴市场被强生旗下的邦迪占据，市占率50%以上。 想要突破重围，云南白药选择在产品功能性上创新，为消费者提供了一种有止血功效的新型创可贴，在创可贴内层添加了独有的白药配方，从而打开了一片崭新的市场。 再以云南白药牙膏为例，它采取的是高价位侧翼战和特性侧翼战，产品定价高端，还推出了针对牙龈出血、口腔溃疡的治疗功效，这一下子和传统牙膏的防蛀、美白、清新口气等功能区别开。 光有这些产品特性还不行，侧翼战中的第三大原则是：要趁热打铁，以快取胜，不给对手反扑的时间。 所以，云南白药在这两款新品上市时，卯足了劲做销售推广。 一方面，布局全国销售渠道，同时打进 “药店”与“超市”渠道，从省会城市开始重心突破，然后向二级地市蔓延。2007年，云南白药牙膏的市场从最初的云南省，爆发性增长至全国25个省会。 另一方面，在品牌营销上下功夫。比如，找当红明星黄晓明代言、与作家冯唐合作，赞助体育赛事等等，投入大笔广告费，塑造出云南白药“现代中药”的形象，吸引了一大批年轻一代。 而以上这些经营逻辑，体现在财务数据上，就是销售费用率不断提升： ▼
图31：三费（单位：%） 来源：优塾投研团队 那么，这两场侧翼战结果如何？ 云南创可贴，一经上市，就成功蚕食了邦迪的市场，销量逐渐反超邦迪，成为市场第一。 ▼
图32：白药创可贴市场份额占比 来源：广发证券
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图33：牙膏市场份额（单位：%） 来源：优塾投研团队 截至到2017年，云南白药牙膏的市占率排名第二，占比18%，仅次于黑人（21%）。 看到这里，再用经营数据和股价来印证下这一阶段，它的战果： 业绩方面，营收增速基本维持在30%以上，且除2006年、2007年销售费用大增，净利润增速有所下降，其他时间段，净利润增速基本都高于营收增速，盈利质量好，属于典型的成长股特征。 ▼
图34：营收净利润（单位：%） 来源：优塾投研团队 股价方面，云南白药的股价从2.78元/股暴增到29.35元/股，股价上涨了十倍。不仅如此，在2008年金融危机时，云南白药的股价还很抗跌，股价下降幅度不大。 ▼
***图35：股价图（单位：元） 来源：wind PE方面，自2005年起，PE开始回升，这说明市场预期开始回暖，对于云南白药的日化布局信心增强，最高触及65倍PE。 ▼
***图36：PE 来源：理杏仁 好，拨开云雾见月明，攻难克艰的日子终于熬过去了——接下来，云南白药的业绩表现和投资回报表现会怎样？ — 06 — 第四阶段 战斗效果凸显，品牌提升 ▼ 第四阶段，ROE、ROIC稳步提升，ROE从18%上升至29%，ROIC从16.57%上升至19%。 ▼
图37：投入资本回报（单位：%） 来源：优塾投研团队 这一阶段，总资产周转率稳定，权益乘数下降，因此， ROE上升的最大动力，是销售净利率的提升。2009年至2013年，净利率从8.5%上升至14.68%。 ▼
***图38：PE 来源：理杏仁 净利润率上涨，为什么？ 首先，从毛利率上看，2009年至2013年，毛利率水平稍微有所下降，主要由于原材料三七价格上涨。这一点，在现金流上也有所体现，由于之前三七涨价太快，2011年，云南白药不得不大量囤货，防止原材料价格上涨，导致经营性净现金流为负数。 ▼
图39：盈利情况（单位：%） 来源：优塾投研团队 那么，净利率提升，肯定是因为三费减少： 2009年至2013年，其销售费用分别为17.25%、16.90%、14.73%、13.62%、12.73%，管理费用分别为3.33%、2.51%、2.81%、2.60%、2.92%，财务费用分别为-0.42%、-0.14%、-0.17%、0.01%、0.05%。 ▼
图40：期间费用（单位：%） 来源：优塾投研团队 其中，销售费用下降比较明显，并且，销售费用率也在持续下降，可见，这一阶段和上一阶段（侧翼战时期）产生了较大反差，这说明，前期战役已经取得效果，品牌效应开始凸显。 如果用“销售费用率增速VS收入增速”四象限模型来看，云南白药处于第二象限，意味着销售费用的边际效益最高，不仅在品牌中药领域，力压片仔癀、东阿阿胶、同仁堂，甚至还超过了宝洁、高露洁这些大牌日化线厂商。 ▼
图41：品牌效应四象限 来源：优塾投研团队 回顾这一阶段的股价走势，云南白药延续了股价大涨，从27元/股涨到了67元/股，股价上涨了2.5倍。 ▼
***图42：股价图（单位：元） 来源：wind 但是，在估值方面，PE和股价又出现了交叉后分离的现象：2011年之前，PE>股价，PE下降，股价上涨；2011年之后，股价>PE，股价增速大于PE增速。 ▼
***图43：PE图 来源：理杏仁 这是为啥？难道市场对日化赛道又不看好了？ 其实，这一次的市场预期降温，主要是和营收增速放缓有关。从2004年至2013年的营收增速、净利润增速数据来看： 2011年以前，营收增速保持在30%至40%之间，而2011年以后，营收增速进入换挡增长期，增速下滑至10%-20%之间。虽然净利润增速仍然高于营收增速，ROE不断提升，但是，事实告诉我们，市场对于营收增速的反应，常常会过激。 但是，也正是有这样的PE调整，才会给坚持价值投资者入场机会，假如，在2011年末和2012年初，以27倍至30倍PE进场（当时的ROE为24.29%，ROIC是22.25%），持股至今的话，收益也相当可观。 ▼
图44：营收净利润增速（单位：%） 来源：优塾投研团队 值得深思的是，任何一家企业，总是会经历成长期到成熟期的转变，那么，面临增速换挡，它又会怎么办？ — 07 — 第五阶段 遇到了挺大的瓶颈 ▼ 果然，2014年至2017年，ROE、ROIC下降，ROE从29%下降至18.6%，ROIC从27%下降至16%。 ▼
图45：投入资本回报（单位：%） 来源：优塾投研团队 这一阶段，销售净利率稳定，权益乘数上升，从1.4上升至1.53，主要原因是借款增加用来并购。总资产周转率下降，从1.34下降至0.93。 因此，导致ROE下降的主要原因是，总资产周转率的下降。具体来看，是应收账款周转率下降的幅度较大。 ▼
图46：资产周转率（单位：%） 来源：优塾投研团队 其中，应收账款周转率从34.48下降至21.65，存货周转率从2.44下降至2.15。 通常，应收账款周转率下降叠加存货周转率下降，这是一个危险信号——出货慢，应收账款回款慢，营运资金被大量占用，话语权削弱。2014年至2016年，云南白药的净营业周期变长，分别为91天、90天、95天、111天。 特别是2017年，经营活动现金流净额11.56亿元，远低于净利润31.32亿元，主要原因还是应收账款和存货的增加。
图47：净利润VS经营净现金流（单位：亿元） 来源：优塾投研团队 所以，想要整明白云南白药这一阶段的经营状况到底发生了什么，并且预判未来的可能性，必须要对应收账款和存货做个细致分析： 先来看存货——存货结构主要以库存商品为主，逐年增加，2014年至2017年，库存商品占存货比例分别为34%、37%、49%、65%。 ▼
图48：存货结构（单位：%） 来源：优塾投研团队 2015-2017年，其并未对存货增加的原因做详细解释，仅在2014年的年报中提到：存货的增加主要是商业存货（流通业务）的增加。因此，对应收入结构来看，这些库存商品大概率是医药流通业务的药品。 ▼
图39：存货结构（单位：%） 来源：优塾投研团队 既然存货主要是因为流通业务导致，那存货占总资产比例、周转率如何，我们与同期流通行业药企对比： 云南白药——存货占总资产比例为30.50%、29.16%、28.14% 、31.27% ，存货周转率为2.70、2.72、2.51、2.15； 华润医药——存货占总资产比例为12.90%、12.00%、14.08%、13.32%，存货周转率为8.19、7.97、7.77、7.17； 九州通——存货占总资产比例为26.16%、24.90%、26.21%、23.41%，存货周转率为6.79、6.35、6.21、6.06； 国药股份——存货占总资产比例为18.83%、17.66% 、15.81% 、13.59%，存货周转率为10.59、10.10、10.65、17.11； 华东医药——存货占总资产比例为20.15%、21.22%、21.34%、21.31%，存货周转率为8.38、7.80、6.98、6.34； 通过与商业流通行业对比，云南白药的存货占总资产比例最高，存货周转率最低。不过，如果比较它们的应收账款周转率，就又有大不同。 再来看应收账款—— 2014年至2017年，云南白药的应收账款及应收票据占总收入的比例为22.34%、22.49%、22.11%、22.73%，其中大部分为应收票据，应收账款占收入比例为2.95%、5.10%、4.52%、5.07%，应收账款占收入比周转率为34.48、25.72、21.66、21.65，其中账龄以一年内到期的为主，占总应收账款的95%以上。 应收账款质量看起来没有大问题，而这一应收账款周转率水平，是高于同行业医药流通公司的：
华润医药——应收账款及应收票据占收入的比例为33%、32%、35% 、39%，应收账款周转率为3.98、3.74、3.50、3.23； 国药股份——应收账款及应收票据占收入的比例为23%、22%、24% 、28%，应收账款周转率为5.01、4.73、4.59、5.61； 九州通——应收账款及应收票据占收入的比例为15%、17%、18%、21%，应收账款周转率为8.21、6.81、6.24、5.46； 华东医药——应收账款及应收票据占收入的比例为20%、21%、21%、21%，应收账款周转率为5.36、5.11、5.02、4.91； 其中，除了国药股份由于资产重组外，云南白药与其他企业的应收账款周转率都有所下降，这主要与2017年两票制实施，中间环节压缩，回款时间变慢有关。 也就是说，虽然存货运营效率下降，但是它的话语权依旧很强。 该阶段，增速换挡以后，云南白药的营收增长维持在10%左右，净利润增速略低于营收增速，所以，ROE就出现了开头你们看到的下滑趋势。
图40：营收净利润增速（单位：%） 来源：优塾投研团队 不过，即使在这样平平的业绩表现下，它的估值画风仍然坚挺： ▼
***图41：股价图/PE（单位：元/倍） 来源：理杏仁 对比股价和PE，有一个细节值得注意：PE近五年来，就一直保持在20至36倍区间，2015年，即使股价大涨，也是基于牛市的推动，PE还是没啥大变化。 2014年，云南省政府即提出白药控股混改意向，之后先后与平安、华润、上海复星、阿里巴巴及新华都等接触谈判。 2016年7月，混改方案落地，国资和民营对云南白药控股股东——云南白药控股持股各50%，新华都持股45%，鱼跃医疗持股10%，云南省国资委持股45%，云南白药控股为云南白药控股股东，持股41.52%，但无实控人。 混改后的复牌，云南白药迎来一轮上涨，股价从67元上涨至102元，几乎上涨了一倍。但实际上，PE也从26倍上涨到33倍，上涨空间不大。 那么，问题来了：为什么近五年来，市场对云南白药的预期，并不是很强？ — 07 — 未来的出路到底在哪里 ▼ 这或许又得从品牌中药的经营逻辑中，去寻找答案。 虽然同属于医药领域，但对于中药企业来说，研发并不是护城河，品牌才是。这一点，和创新药、仿制药的逻辑完全不同。 首先，药品分为处方药（Rx）与非处方药(OTC)，处方药重研发、有专利保护，非处方药重品牌、无专利保护。 云南白药产品，主要属于OTC类，并且拥有极其稀缺的牌照——国家绝密级中药配方。全国只有片仔癀和云南白药，享有永久保护的“特权”（也就是说，这一点的护城河，很难撼动）。 而其他大众熟知的中药品牌，如东阿阿胶、六神丸（雷允上）、龟龄集（广誉远）都只属于国家保密级中药品种，只是长期保护而已。 品牌稀缺性，为它带来了强大的市场定价权。 2009年以前，云南白药核心产品及普药产品每隔2-3年就会提价10%-15%，即便近期受到一些市场质疑，但护城河并未被撼动，未来也仍然还有提价空间。而片仔癀近十年提价了11次，价格上涨了三倍，甚至就算过期药都能拍出高价。 目前，从品牌的生命周期看，云南白药仍处于上升期，其销售费用率复合增速在提升，预收账款占收入比重增速也在提升。 ▼
图42：品牌实力象限（单位：元） 来源：并购优塾 所以，稀缺的品牌护城河，实际也为它在日化领域的侧翼战，奠定了基石。成功切入日化消费品赛道，对于云南白药来说，是其有史以来基本面最关键的转折点——而这一点的变化，让其走上了“中国版强生”的道路。 目前，其日化产品线布局如下： 1） 口腔护理：代表产品为云南白药牙膏，市占率第二，反超佳洁士、高露洁； 2） 伤口护理：云南白药急救包，与大V合作推出联名款； 3） 皮肤护理：采之汲护肤系列、养元青洗发水等； 4） 女性产品：好日子卫生巾系列。 目前，日化产品已经成为其利润主要驱动力，占利润比重49%，而核心白药系列的利润占比在下降，仅占28%。 可是经历了近十几年的增长，业绩增速开始进入换挡期，整体营收增速不及10%，那么，自然要扪心自问一句，未来增长，究竟该看什么？ 当然，我们都不是云南白药的管理层，未来怎么样谁也说不准。但是，我们可以对比联想一下，其未来业绩增长的想象空间，是什么。 我们认为是：并购。而其基本面的混改动作，正是在为开启后续的并购扩张，铺平道路。 对标国外巨头来看，强生在战略布局上，也是横跨医药 日化消费品两大赛道，其市值目前3912亿美元，PE约22倍。先来感受下强生的画风： ▼
图44：股价图（单位：美元） 来源：wind 强生是全球最大的OTC药品生产商，它靠外伤敷料发家（注意，也是从外伤治疗起家），之后逐步将产业链延伸至儿童护理、创伤护理、女性健康护理、医疗器械、诊断产品等方面。目前，其药品、消费品、医疗器械分别占营收的47%、18%、34%。 而强生能打造如此庞大的商业帝国，外延式并购是最得力的工具，据统计，强生历史上的并购案，高达100多起，号称“企业收割机”。其中不乏细分赛道龙头： 1996年，以7.29亿美元收购：皮肤护理企业露得清； 1998年，以35亿美元收购：关节置换装置龙头DePuy； 2011年，以213亿美元收购：全球骨科龙头辛迪思，并将辛迪思和DePuy合并； 大举并购，使得其商誉一直较高，2015年-2017年，强生的账面商誉分别为216.29亿美元、228亿美元、319亿美元，占净资产的30.3%、32.38%、53%。 而云南白药，目前账面商誉仅有1300万元、1400万元、1400万元，占净资产比例不到0.1%。在并购领域的空间，仍然相当巨大。、 除了典型的医药领域，实际上，在日化消费领域，并购也是一种常态。再来举两个例子： 1）快消巨头宝洁（P&G），全球的日用消费品巨头之一，它也成功将并购化为其核心竞争力，其中几个著名的并购案有： 1987年，1700万美元收购德国Blendax系列产品，包括Blend-a-med和Blendax牙膏； 2001年，50亿美元收购洗发品牌“伊卡璐”，使其在洗发行业稳坐第一把交椅； 2005年，570亿美元收购剃须刀巨头吉列（Gillette)，进军男性护理系列…… 2015年-2017年，宝洁的账面商誉分别为444亿美元、447亿美元、452亿美元，占净资产的77%、81%、86%。 ▼
图45：股价图（单位：美元） 来源：Wind 2）美妆巨头欧莱雅（L'Oreal SA），历史上也是并购不断： 1995年，6.6亿美元收购快消美妆品牌美宝莲； 2008年，11.5亿收购高端美妆YSL（圣罗兰）； 2016年，12亿美元的收购美国高端彩妆护肤品牌IT Cosmetics； 2015年-2017年，欧莱雅的账面商誉分别为121亿美元、126亿美元、136.71亿美元，占净资产的46%、48.8%、45.9%。 ▼
图46：股价图（单位：美元） 来源：wind 综上，据此推断，云南白药的基本面，已经从第二个关键关口的逻辑（药品-消费品），进入第三个关键关口（消费品-并购扩张）。唯有并购，能够更加合理的运用其现有品牌护城河、渠道护城河，打开未来业绩增速窗口。 你可能会发现，整个报告研究到这里，我们根本没有提及前段时间市场对其牙膏“药物成分”的质疑——为什么，因为这一点我们从产业分析角度，认为根本不值一提，媒体噱头而已，无法撼动其长远护城河。 而正是市场这样对坏消息过度放大，才会导致股价在估值中枢上下不合理的波动。而类似的市场博弈，才造就了巴菲特价值投资理论发挥的空间。 回到本案，站在现在的时间点上，经历了2018年下半年熊市洗礼的云南白药，它现在的估值，到底在什么水平？ ▼
图46：股价图（单位：元） 来源：wind — 09 — 未来业绩将会怎样 ▼ 2017年，云南白药的商业流通、白药系列、日化品、中药材分别占营收的57%、20%、18%，5%，由于三个赛道的行业增速区别较大，因此，我们分开来预测。 第一步，测算收入规模。 流通板块——云南白药流通板块，三年历史复合增速为11%，2017年同比增速为7.9%，行业增速为8%，综合两票制对流通行业带来的影响，取8%作为未来的增速。基于此，测算出商业流通三年营收为：154.27亿元、166.61亿元、179.94亿元。 白药系列药品——近年来销售额略有下降，整体处于负增长，近三年平均增速为-1%，2017年同比增速为2.5%，综合考虑，药品部分增速取0%，保持稳定。基于此，测算出药品三年营收为：50.43亿元、50.43亿元、50.43亿元。 日化板块——大健康类产品具有品牌效应，并且营销力度强，保持高速发展，三年复合增速为20.86%。基于此，测算出日化品三年营收为：40.45亿元、55亿元、66.56亿元。 中药板块——中药板块上市时间较晚，其历史增速不具有参考价值，因此采取中药饮片行业的增速，2017年中药材行业增速为11%。基于此，测算出日化品三年营收为：12.9亿元、14.32亿元、15.89亿元。 综上，云南白药2018年-2020年的营收大约为258.05亿元、286.36亿元、312.82亿元，此处如果将净利润率取均值13%，那么净利润为33.55亿元、37.23亿元、40.67亿元。
图47：业绩预测（单位：亿元） 来源：优塾团队 第二步，对比市盈率的可比区间。 云南白药业务范围广，因此我们选取医药 日化 医药流通三类可比公司来对比： 先看医药类： 片仔癀——历史PE区间33-63倍；同仁堂——历史PE区间33-52倍；东阿阿胶——历史PE区间20-45倍；强生——历史PE区间15-22倍； 然后，再看日化类： 高露洁——历史PE区间17-29倍；宝洁——历史PE区间18-23倍； 再看医药流通类： 国药一致——历史PE区间19-44倍；国药股份——历史PE区间18-23倍；中国医药——历史PE区间为17-24倍； 通过以上对比，其中，医药类估值区间普遍最高，除了美股成熟市场的强生外，一般在30-55倍左右。其次是医药流通类，在18-25倍之间…… …… 在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难： 1）本案如果按照可比公司法，估值区间大概在什么水平？ 2）如果以现金流贴现来测算，那么估值区间又在什么样的范围？整体来看，经过前期负面事件快速杀估值之后，如今的水平到底是贵了还是便宜了？ 3）本案，属于典型的“基本面在调整中”的公司，那么，其背后又哪些风险点需要留意？ 因公开的报告细节，可能和优塾订制报告的专业版付费用户有冲突，因而，从今天起，优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能，感谢大家支持，也欢迎大家多多提建议。 为好的产品支付合理的价格，是让世界变得更好的方式——大家支付的费用，将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英，也将有利于优塾团队从全球范围内，采购更多更深的行业数据、产业信息，从而能够不断精进，为大家提供更有干货的研报。 如果您对本案的【估值部分】感兴趣，可扫描下方二维码，购买“专业版 | 估值报告库”，获取本案估值细节，以及背后的财务风险。 同时，之前因诸多原因无法公开发布的报告，以及重大风险点提示，都将包含其中。另外，对付费会员，优塾所有历史研报，以及相关的报告评级，诸多公众号不具备的功能，都将无限制开放。 扫码购买专业版报告库 此外，发布一则招聘启事： 优塾准备在英国筹建一只精悍的研究小组，负责美股、英股的研究，响应证监会号召，为即将到来的沪伦通做准备。目前征招2名实习生，或已工作且有业余时间的兼职人员，如果你在英国留学和工作，对我们有兴趣，欢迎投递简历给我们。 可加优塾人事负责人微信，投递简历：tower9185。我们在这里等你：
— 10 — 除了这个案例， 你还需要学习的...... ▼ 这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。 价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇等诸多大师的思想精华。 无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。 然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的最大瓶颈。 而这，正是优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000家公司。 炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家公司研究案例，以及精选的上百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是优塾团队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。 我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。 如需开发票可联系优塾小师妹，微信：bgysyxm2018 优塾线下研讨会 ▼
优塾新年效率本 ▼
…… 本案写作参考材料如下，特此鸣谢 ▼ [1]如果只投资一家企业——云南白药，贝塔哥哥，雪球，2017-10-10 [2]三七价格走势的两个历史周期！福云三七的博客，2018-05-11 [3]《哈佛商业评论》对话云南白药董事长王明辉：平台就是竞争力，哈佛商业评论 2016-05-16 |
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