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优叔说 穿越资本迷雾，让投资回归常识 稳健医疗，一家做医药敷料（医用纱布、棉棒等）和女性用品（化妆棉、卫生巾等）公司，近期IPO上会，却被暂缓表决。 他，是国内医药敷料出口企业TOP3，还曾登陆纳斯达克，如今退市回A股，却遭遇了“冷板凳”。这年头，上市仍然不容易，需要大智慧啊！ 从营收、净利润规模上看，他，2014年、2015年和2016年，实现营收15亿、18亿、25亿；扣非净利润1.29亿、2.17亿和4.1亿。 这么高的营收、净利润规模，已经是近期上会企业中的“种子”选手了。但是，他依旧被暂缓表决了。 究其原因，以下几点： 1、毛利率显著高于同行业巨头，凭啥？ 2、毛利率持续增长的原因是什么，能否长期保持？ 3、行政处罚多种多样，内控制度有没有缺陷？ 除此之外，从监管的反馈上看，他还在报告期内，存在频繁会计差错调整的问题，比如：销售收入跨期、买卖制委托加工、长期股权投资、递延收益、递延所得税。 但是，可惜，会计差错调整的问题，稳健医疗并没有披露。哥，你为啥不披露啊，背后难道有隐情吗？ 具体内容我们无从考证。但是，这暴露了会计核算和内控制度的缺陷，是IPO中的大忌。 这次，稳健医疗被暂缓表决，后续伴随着发审委的合并，新一届的发审委会有怎样的审核风向，一切还很难说。希望他们好运，二战过关。 另外，尽管是医用敷料行业龙头，但是站在投资机构角度来看，我们团队讨论认为，这家公司如果能上市，短期仍不值得投资，需要做一段时间观察。 原因主要在于竞争格局：之前的老业务毛利低，于是它开辟日用消费品市场（卫生巾、纸尿裤、化妆棉），尽管这个市场前景更大，但这个行业龙头林立，它是新闯入者。能否吃下更大的市场份额，有待验证。 “行业龙头上市，也栽到了这个问题上” 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 1 — 稳健医疗 一个医疗用品巨头的转变 稳健医疗，原来是医用敷料的OEM企业，专门帮别人贴牌生产医用纱布、棉签、消毒片、手术衣等医疗产品。 后来，他不甘心只帮别人贴牌生产，他开始寻求自主生产，通过研发全棉水刺无纺布，将产品拓展至日用消费领域，例如：婴童产品（棉尿裤等）、家居产品（棉柔巾、毛巾、口罩等）、女士用品（卫生巾、化妆棉等）、男士用品（袜子等）。 2014年、2015年和2016年，稳健医疗实现营收15亿、18亿、25亿；扣非净利润1.29亿、2.17亿和4.1亿。 注意，2016年的收入增长了38%，净利润增长了88%。 这得益于日用消费品的爆发式增长，特别是婴童用品和女性用品的销售大幅提升，年复合增长率高达97.40%。 ▼ 看来，还是女人和儿童的钱最好赚了。 加上他拥有医疗级品质背景，转型搞消费品有着天生的优势。 同时，他针对不同的产品采用不同的销售策略。 医用敷料，主要面向国外市场，以OEM模式为主，少量供应国内，主要面向医院和OTC药店，并以经销为主；日用消费品，主要面向国内市场，以电商渠道为主，辅助KA渠道（线下开设直营连锁店）。 以2016年为例，医用敷料贡献收入9亿，占收入比重为37%，其中对国外市场OEM销售的占比25%。 而日用消费品则贡献收入13亿，占收入比重为53%，电子商务渠道占比33.47%。 ▼ 另外值得一提的是，稳健医疗曾间接在纳斯达克上市，成为国内医药敷料出口企业TOP3。但因战略调整，他选择私有化退市，如今拥抱A股。 尽管战略调整给他带来了收入、净利润的猛增，但是他本身还存在会计差错调整、内部交易、产品质量、环境污染被处罚等问题，暂时阻碍了他的IPO之梦。 — 2 — 毛利率增速猛 比同行业巨头还高 2014-2016年，稳健医疗的营业毛利率为34.41%、42.13%、48.71%，连续三年快速增长。 报告期内，销售净利率也迅猛增长，分别为：8.59%、12.17%、16.16%，两年之间翻了1倍。 同样地，加权平均净资产收益率也在不断爬升，分别为15.09%、18.18%、27.90%。 但是，我们需要注意一点，稳健医疗的不同产品之间的毛利率差异较大，其中，医用敷料的毛利率在30%左右，日用消费品的毛利率在60%左右。很明显，做日用消费品比做医用敷料更赚钱。 ▼ 并且，正是因为稳健医疗的产品结构，从医疗用品转向了日用消费品，伴随着日用消费品的销量猛增，导致综合毛利率水平被拉高。 此时，若以综合毛利率、净利率等指标与不同行业的可比上市公司相比，容易产生偏颇。所以，我们这里只取日用消费品的同行业上市公司做个对比。 从毛利率上看，行业龙头、港股上市公司恒安国际在2014-2016年的毛利率水平为46%、47%、48%。而稳健医疗的毛利率水平为64%、62%、63%。 ▼ 稳健医疗的毛利率明显偏高。稳健医疗解释称：自己采用的是电商模式，中间节省了很多流通环节。再加上，自己的医疗专业背景，品牌溢价较高，所以毛利率偏高。 很显然，光是这样的解释，监管层一定不会信服。所谓的品牌溢价，监管层要求进行定量分析，不过，稳健医疗只是点到即止，未做延展。 — 3 — 横跨多个行业 竞争多而激烈 稳健医疗的行业，包括了医用敷料行业和日用消费品行业。我们分开来看： 医用敷料行业—— 医用敷料，是用于对各种创伤表面进行临时覆盖，免受细菌感染的医用卫生材料。 行业上游主要是棉花种植业和纺织行业，下游各级医院、疾控中心、其他医疗机构及 OTC 药店。 2016 年，我国医用敷料市场快速增长，市场规模为487.63 亿元，同比增长 12.80%。 ▼ 中国是医用敷料产品出口额最大的国家，占全球医用敷料出口额的20.06%。2016年，稳健医疗在我国出口医用敷料企业中，排名第二。 ▼ 他的国内竞争对手主要为：奥美医疗、绍兴振德、江苏省健尔康、安徽华文；国际竞争对手主要为：3M、施乐辉、墨尼克医疗。 日用消费品行业—— 日用消费品涵盖的产品很多，稳健医疗主要做婴童和女士用品，其中，以吸收性卫生用品具有代表性。 吸收性卫生用品，包括女性卫生用品（卫生巾和卫生护垫）、婴儿纸尿布和成人失禁用品。 2015年，该市场规模达737亿元，年均复合增长率达 12.98%。 其中，女性卫生用品的市场规模最大，为374亿元，年均复合增长率为8.93%；婴儿纸尿布市场规模次之，为314亿元，年均复合增长率为17.53%。 从竞争格局上看，女性卫生用品的市场竞争，集中在国内，前十大国内厂商占据了51%的市场份额。其中，恒安排名第一，占据了27.4%的市场份额。 ▼ 婴儿纸尿布的竞争，则由国际厂商主导，排名第一的是宝洁（帮宝适），占据了28.5%的市场份额。 ▼ 稳健医疗面临的主要对手为：恒安国际（2015年营收244亿港元）、丽婴房（2015年销售收入为92.33亿新台币）等。 总的来说，稳健医疗的产品线很杂，消费场景太多，导致每个产品领域，都要面临激烈的竞争。此时，品牌定位显得很重要。 稳健医疗自转型后，就定位于打造“全棉时代”，类似可比的风格是“无印良品”。后者2015财年实现了3075亿日元（约为180亿元），两者的规模差距甚大。 — 4 — 投资机构必须关注的问题 行政处罚太多、毛利率增长快 稳健医疗9月28日上会，被暂缓表决。 投资机构应该关注几点：5处会计差错调整、关联担保问题、毛利率大幅增长、以及行政处罚较多。 1）5处会计差错调整，却未见披露 据监管反馈，稳健医疗存在“销售收入跨期”、“递延收益”等5处会计差错调整。但是，稳健医疗并未对此披露，我们也无法做对比分析。无奈。 2）五花八门的行政处罚 行政处罚多的公司，我们并不少见，但是能够集齐多个部门的处罚，也是挺难得的。 报告期内，稳健医疗的子公司水污染物排放超标，被环保局罚；产品质量抽验不合格，被食药监局罚；货物报关出纰漏，被海关罚；少给员工休息，被人保局罚；纳税逾期申报，被税务局罚…… 虽然，稳健医疗解释称，以上问题都已经在整改，但是出现这么多漏洞，内控制度真心让人操碎了心。 3）毛利率凭啥持续增长，能否保持？ 2014-2016年，稳健医疗的营业毛利率为34.41%、42.13%、48.71%，三年持续增长。 稳健医疗表示，这主要是受原材料价格下跌、和产品结构调整两个方面影响。 从原材料价格上看，棉花占生产成本的比重高，自2014年7月以来，棉花的采购价格下跌并处于低位，导致采购价格下降，和成本下降。 ▼ 从产品结构上看，日用消费品的毛利率高，占总比成本的比重小。随着产品结构的转型，日用消费品的收入快速增长，拉动了整体毛利率的快速提升。 但是，这其中也隐藏了一个风险，就是大宗商品棉花的价格波动，将会跟成本挂钩十分密切，这可能会牵连毛利率的异常波动，未来毛利率增长的持续性存疑。 — 5 — 尾声 中国资本市场历史上 最经典的财务魔术 你必须见过最丑恶的，才能筛选出最美好的。案例已经看完，但更深入的研究还在继续。 我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。 我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。 这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。每日精进，必有收获： 1）财务魔术——金融人必备生存技能 2）IPO避雷指南——PEVC、投行、IPO企业必读 3）并购之美——资本市场从业人士必读 |
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来自： 李廷rw768l9mqz > 《并购优塾》
