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优叔说 穿越资本迷雾，让投资回归常识 海宁家纺城，这段时间刚被证监会否决。 可惜了，早在今年9月26日上会被暂缓表决，在经历了1个月的煎熬等待，却迎来了大发审委否决的厄运。在IPO进程中，只要你被暂缓表决，虽然还存有一丝希望，但是，其实后续过会概率极低。 大家都在抱怨，大发审委好凶好无情，10月份以来，IPO过会率锐减至64%。 但是，细细研究每一家被否企业，真心是存在很大的硬伤，否决并不冤。 我们之前分析过归母净利润背后的操作手法，而本案，隐藏的线索则在扣非净利润中。依靠非流动资产的处置（实际上就是卖房），导致净利润数字大幅飙升。 如果只看净利润，分别为3111万、6112万、1.11亿、2941万。 而如果换成扣非净利润，报告期却只有2648万、3859万、4160万、2607万。 注意其中的巨大差距。 非经常性损益，这玩意一定要当心，不知多少上市公司，把它用作“利润调节器”。在现行规则下，玩利润百试不爽。 最典型的，就是各种ST公司的套路： 在连亏两年之后，往往会通过非经常性损益，如卖房、资产处置、政府补贴、债务重组等，短期做大利润，以期实现“摘帽”。为什么很多ST公司“两年亏、一年赚”，就是这个手法。 站在投资机构角度，对于拟投标的的营收、净利润，一定要拆开来细看，掘地三尺。 本案，除了非经常性损益问题之外，毛利畸高、关联交易、股权结构问题，也是压死骆驼的稻草。 1）跟同行的盈利模式有差异，且该差异引起了毛利率畸高、关联交易存疑等致命连锁反应； 2）第一大股东不认定为实控人，二股东和三股东签订《一致行动协议》，控制权稳定性存疑； 这些问题拆开单看，都不是什么大问题，但组合起来，就变成了致命炸弹。 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 1 — 不务正业，靠卖楼充利润 是否具备持续盈利能力？ 海宁家纺城，主要为窗帘布、沙发布等布艺商品销售的商户，提供商铺租赁和管理服务。商铺集中在海宁家纺城国际贸易中心（下简称国贸中心）、海宁家纺装饰城。 2014年-2017年上半年，海宁家纺城实现租金收入7910万、1.26亿、1.4亿、7433万；净利润为3111万、6112万、1.11亿、2941万；扣非净利润仅为2648万、3859万、4160万、2607万。 注意，净利润与扣非净利润的差额很大。其中，2016年的净利润与扣非净利润的差额高达7074万，占当期净利润比例为63.36%。 如此巨大的差异，“归功”于补助收入和非流动资产处置损益。 ▼ 报告期内，净利润大部分来自于固定资产处置、且大幅影响净利润水平，这让监管层很是怀疑其业务处置的合理性和目的性。 同时，这些固定资产，不是简单的机械设备等固定资产，而是房地产。因为房地产的特殊性，要求房地产出售业务，要有相应的开发和出售资质，符合相应的行业监管，以及特定的会计处理。 本案主角很聪明，他先将这些房地产以“投资性房地产”名义初始计量，后以自用名义，转固为“固定资产”。最后，以固定资产处置记为一次性利得，就避免了房地产销售的复杂问题。 虽然投资性房地产转固会计处理是没有争议的，但是该转固是否经过股东会决议，有无证据证明是否真的用于自用，如果两个条件缺少一个，那么很就会有滥用会计准则的风险。 一切都瞒不过监管层的眼睛，监管层对此重点关注并提问： 1）你这算不算房地产业务？有没有房地产的经营开发资质、房产出售资质？符不符合相关房地产的监管政策？ 2）你的主业到底是搞商铺租赁，还是出售房地产？以后有没有继续出售的打算？拿计划或者预售合同来看看。 3）如果你要搞楼房销售，得要补充披露具体的经营模式。 其实，监管层就是担心，这些异常的固定资产处置行为有IPO临时“凑业绩”的嫌疑，如果抛开这些非经常性损益的影响，海宁家纺的净利润并不好看，持续盈利能力就有待商榷了。 优塾投研团队之前在《IPO雷区》、《财务魔术》手册研究过的案例中，靠非经常性损益来调节收入的IPO企业和上市公司，不在少数。 大家市场用到的手段，多为：补助收入、税收优惠、非流动资产处置等。案例不胜枚举： *ST中特：保壳财技政府补助、售卖金融资产收益、裁员降费用； *ST韶钢：政府补贴； *ST冀装：转让子公司、土地使用税及房产税减免退税； *ST天化：处置子公司股权、政府补助、土地退款利息 而对拟IPO企业，对于非经常性损益高的企业，监管层关注的要点是：你的这个非经常性损益是否可持续？ 比如，苏州科达科技，做视讯与安防的，税收优惠占利润总额的比例为119%，2016年5月4日顺利过会，其过会秘诀在于，向监管层解释自己的税收优惠政策可持续。 同理，另一家公司东方通，税收补助占营收的比例在70%以上，也顺利过会。 但是，税收优惠能否持续只是过会的条件之一，如果，税收优惠占比高，伴随着业绩下滑、现金流恶化、应收账款占比高等毛病，被否概率就会大幅飙升。 比如，北京龙软科技，税收补助占利润的比例只有88%，但被否了，因为现金流为负、应收账款比例高。 智业软件，因为报告期内有会计差错更正，内控制度缺陷让他被否。 圣华曦，医药公司，除了依赖税收补助，还存在产品质量事故、环境污染，以及被监管层怀疑有商业贿赂的风险。 所以回头在看看本案的海宁家纺，首先，靠出售主营租赁业务使用的房地产，来换取非经常性损益，这个收入带来的盈利能力，显然是不可持续的。而且，除此之外，它还面临更为严重的毛利率异常、收入确认存疑等问题，被否也是情理之中。 — 2 — 收入确认方式复杂 毛利率高于同行 海宁家纺的经营模式，本质上是“收租婆”，收入来源为商铺的租金。不过，他的收租方式有两种：一种是“承租权费 固定租金 浮动租金”（复杂模式），另一种是“浮动租金”（简单模式）。 这两种收租方式的不同在于： 简单模式——适用于短期租赁（1年以内），每年末收取下一年度的浮动租金； 复杂模式——适用于长期租赁，需要在承租前一次性交清承租权费和固定租金，后续再按照浮动租金收取，若合同期满不再续租的商户，则退还经营保证金。（承租方相当于二房东，可以随时转租） ▼ 不同的收租模式，收入确认方式也不同。以复杂模式为例，海宁家纺城将该模式下的收入确认方式划分为两部分： 一部分是，承租权费和固定租金，在承租前一次性缴清，性质等同于预收款，后续以分期摊销确认收入；另一部分是，后续年度的浮动租金，参照简单模式的收入确认方式计量。 一种收租模式，却运用两种方式确认收入？看似很有道理，难道同行业也这样吗？ 然而，并不是。小商品城、轻纺城都是遵循统一的收入确认方式。 ▼ 另外，复杂模式在收取一大笔预收款之后，后续租金的计量与简单模式没有差别。那这种收租方式的合理性如何解释？ 海宁家纺解释为，收取预收款，可以提高优质商户的稳定性和对市场的忠诚度，并保证了商户在市场的长期入驻，增强客户粘性。但是，这是基于卖方的角度的解释啊，买方商户承租的合理性仍然无法理解。 此时，如果我们换个角度来看这个问题，或许就有答案了。 监管层的否决意见中指出：请披露招租方式的合理性、以及平均商铺的租金价格的增长原因。 原来，海宁家纺城的招租方式，是定向方式或者招投标方式确定的。 在优塾投研团队以往研究过的《IPO雷区》手册案例中，采用这种招租方式，存在“故意抬价”的风险。一旦关联方参与到招投标过程中来，抬高租金水平，那么租金水平的公允性就很难保证。 所以，如果你投资的企业，存在类似的招租方式，对招租细节、定价过程、客户信息一定要做详细调查。 本案，以国贸中心为例，2014年到2016年，平均单位租金大幅上涨，从148.23元飙升至483.78元，短短2年，增长了2倍。 ▼ 该租金价格增幅是否合理？与周边区域市场租金相比是否合理？ 这些问题，海宁家纺未作披露和解释。 与此同时，平均租金的大幅增长，带动了毛利率的高于同行业，分别为75.17%、73.67% 、73.19%。 ▼ 综上看来，复杂的租金模式，容易被监管层盯上。 其实，租金模式是家居建材卖场、家纺专业市场最常见的盈利模式。 比如，今年8月份被否的西藏新博美，是建材家居卖场运营商，它也采用“承租经营”方式，帮助卖场招商并运营。从他支付卖场的租金模式来看，是常规的“固定租金”或“浮动租金”或“固定 浮动租金”模式。 不过，西藏新博美的案例，我们在《IPO雷区》手册中做过详细分析，它的否决原因，不是商业模式的问题，而是运气太差，租赁的卖场存在抵押、查封、和未决诉讼的问题，所以被否。 本案，海宁家纺城的复杂收租模式，在行业内不多见。这背后牵扯出的毛利率异常、关联交易等连锁反应，单看不致命，但细思极恐。 — 3 — 现金流波动大 还是盈利模式惹的祸 刚刚我们提到了收租模式的“预收款”，这个敏感点，不仅仅会引起监管层对关联交易的质疑和猜测，同时，也实质性地引起了净利润与经营活动现金流量的背离。 2014年-2017年上半年，海宁家纺城的经营现金流净额为2359万、2074万、9048万、-2995万。而同期净利润为3111万、6112万、1.11亿、2941万。 ▼ 对此，海宁家纺解释是：经营性应付项目的变动，特别是“预收款项”、“其他流动负债-预收租赁款”的影响。 比如说，2014年的经营性应付项目增加了1.49亿。这暴增的1.49亿，就是由国贸中心的招商带来的巨额预收款。 随着预收款每年的摊销，使得经营性应付项目不断减少，以及固定资产折旧、投资性房地产的摊销等，导致2017年上半年的现金流量一下子变为负数，-2,995.57万。 同时据披露，海宁家纺报告期内的资产负债率均在65%以上，且速动比率、流动比率基本都小于1。 ▼ 现金流为负，这不是个致命问题。但是，如若伴随着偿债能力下滑、乃至债务问题，就会很麻烦。 近期因现金流被否的IPO企业，大多都倒在了“现金流为负 偿债能力弱 融资困难”的组合拳之下。 比如，上能电气，连续四年现金流量为负，被逼违规靠关联方周转取得银行贷款，被毙了。再比如，无锡普天铁心，现金流持续为负，且有违规借债问题，也被证监会拍死。 这些案例，优塾投研团队都会将其收录在马上要推出的《财务炼金术》会员套餐中。 — 4 — 第一大股东未被认定为实控人 第二、三股东的一致行动协议存疑 海宁家纺城，是近期上会企业中，鲜有的因“共同控制人”存疑，而被否的案例。 ▼ 本案，海宁家纺城的股权结构中，宏达控股集团持有35.00%，为发行人第一大股东，但未被认定为发行人控股股东、实际控制人。 反而是第二大股东产业基地公司，与第三大股东海宁供销社为控股股东，因签订了《一致行动协议》，合计持股47.5%，实质为控股股东。 二人的《一致行动协议》，也只约定了正常的股份锁定期限为36个月。 《一致行动协议》这个东西，只是一纸文书，很容易出现“貌合神离”的情况。 所以，监管层真正关注的是，一致行动人在未签署一致行动协议之前，是否也是共同决策？或者，承诺延长股份锁定期限？ 以及，对于未来有可能发生的股权纠纷，有无解决措施。 对此，海宁家纺的解释浮于表面，不仅不主动延长股份锁定期来表真心，也未设置不一致的纠纷解决机制。 这样的解决问题态度，自然下场不好。 — 5 — 附录 IPO上会现场 监管层审核意见 1、宏达控股集团持有发行人4,200.00万股，占35.00%，为发行人第一大股东。但未被认定为发行人控股股东、实际控制人。请发行人代表：（1）结合历史沿革、核心业务资产来源、业务、人员延续等情况，进一步说明未认定宏达控股为控股股东的理由、依据及其合理性；（2）说明宏达控股是否已完全比照控股股东、实际控制人要求进行披露与核查；（3）说明宏达控股及其实际控制人以及其控制的企业是否与发行人存在同业竞争，宏达控股及其实际控制人最近三年内是否存在重大违法违规、被立案稽查等情形；（4）说明宏达控股及其实际控制人与发行人或产业基地公司和海宁供销社之间是否存在其他特殊约定或其他利益安排，是否存在应披露未披露的事项；（5）说明产业基地公司和海宁供销社签署一致行动协议的背景情况、过程及执行情况，双方在相关决策前如发生不一致的纠纷解决机制及具体方式。请保荐代表人发表核查意见。 2、报告期内，发行人处置固定资产分别在2016年、2017年1-6月确认非经常性收益7,578.62万元、116.89万元。同时，还计划出售国贸中心商务楼部分房屋和科技产业园项目中的部分厂房。请发行人代表进一步说明：（1）发行人投资建设科技产业园项目和国贸中心等主要市场项目的具体情况；（2）发行人投资建设科技产业园项目和国贸中心项目，是否涉及房地产业务，是否符合房地产相关监管政策，是否具备房地产经营开发资质、房产出售资质，项目是否具备房屋预售许可证等与房地产开发与销售相关的必备资质，是否符合法律法规的相关规定；（3）发行人未来出售科技产业园部分标准厂房和国贸中心商务楼部分房屋的计划及预售合同情况；（4）标准厂房和商务楼建设、经营和出售，是否为发行人的主营业务，是否在招股说明书中对经营模式等相关情况进行了充分披露；（5）结合发行人未来发展战略，说明如何保持主业持续经营能力。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 3、发行人报告期内主要收入来源于商铺租金，且控股股东及实际控制人、主要股东以及其下属企业中，不少从事纺织品贸易等相关业务。请发行人代表说明：（1）前述从事纺织品相关业务的单位是否与发行人承租商户存在交易往来，发行人在招租过程中是否存在利用股东单位优势，提高租金或利润水平，是否存在变相利益输送；（2）报告期内发行人出售国贸中心部分房屋及厂房的客户是否与发行人承租商户及其关联方重合，出售房屋交易是否公允及存在潜在的利益输送；（3）报告期内单位租金大幅增长的原因，与周边区域市场租金相比是否合理，价格是否公允，承租商户与发行人、控股股东及实际控制人、主要股东之间是否关联关系或潜在关联关系；（4）“承租权费 固定租金 浮动租金”模式租赁合同分项收入的确定标准、依据、金额，会计处理是否符合《企业会计准则》的规定；（5）报告期内收入及净利润增长的主要原因、与相对稳定的出租率变动是否匹配、与行业内其他公司业绩变动是否相符、与区域竞争对手的竞争态势、在出租率基本饱和的情况下募投项目效益是否能够体现。请保荐代表人发表核查意见。 4、报告期内，发行人经营活动现金流量净额波动较大，2017年1-6月经营活动产生的现金流量净额为负，且报告期发行人资产负债率较高。请发行人代表：（1）进一步分析现金流波动原因，是否存在资金紧张压力，及进一步的改善措施；（2）报告期固定资产处置收益以及财政补贴占利润比例较高，结合同行业上市公司业绩指标变动趋势，说明发行人行业经营环境、行业地位是否已经或正在发生重大变化，对持续盈利能力是否构成重大影响。请保荐代表人发表明确意见。 5、发行人家纺装饰城二、三楼内部改造工程、国贸中心消防暖通工程、内装修工程未作长期待摊费用处理，而是转入投资性房地产或固定资产统一核算，折旧年限原本设定为30年，后调整为10年。请发行人代表说明前述会计处理是否符合《企业会计准则》规定。请保荐代表人说明核查方法、依据并发表核查意见。 — 6 — 尾声 中国资本市场历史上 最经典的财务魔术 案例已经看完，但更深入的研究还在继续。 我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。 我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。 这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。 每日精进，必有收获 《财务魔术》- 金融人必备生存技能 《IPO避雷指南》- PEVC、投行、IPO企业必读 《并购之美》- 资本市场从业人士必读 |
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来自： 李廷rw768l9mqz > 《并购优塾》
