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优叔说 穿越资本迷雾，让投资回归常识 有这么一家公司，报告期最后半年，业绩大爆发，扣非归母净利3亿，一下子超过去年全年两倍，并且毛利率达到新高，高达67.86%。 看到这样财务数据，你，兴不兴奋？ 可如果，我告诉你，它是个开矿的呢。 先不告诉你公司的名字，直接看财务数据： 2014年-2017年1-6月份，营业收入8.37亿、7.32亿、7.36亿、6.73亿；扣非归母净利润1.52亿、0.65亿、1.12亿、3.09亿；综合毛利率为53.8/%、42.52%、43.63%、67.86%。 这业绩爆发，实在牛逼。报告期最后半年，营收高达6.73亿，净利高达3.09亿！ 这么大体量，照样被拍死。它的名字叫安宁铁钛，刚刚，在被监会第十七届发审委2017年第76次会议审核中被否决。 它身上最大的问题，就是毛利率。同行业其他公司毛利率走下坡路的时候，它却开挂一样，一路冲到70%。 毛利和同业走势背离、毛利率和研发投入背离，两个都是重大问题。 这样的财务数据背离一旦坐实，百口莫辩。证监会新一届发审委，对于毛利问题，对于财务真实性问题，几乎是严惩不贷。类似本案这两大背离，监管层根本不会给你机会，否决概率几乎为百分之百。 除此之外，还有一大审核绝命雷区，也必须注意：违规票据融资。 违规贷款、违规票据融资问题，2017年10月17日，第十七届发审委履职以来，共审核79家企业，5家存在该问题，全部否决。 有上述几大问题的公司，可以考虑撤材料了。 值得一提的是，对于本案中提到的几大“毛利率背离”问题、“票据融资”问题，以及证监会IPO审核的各种雷区，优塾投研团队在“IPO雷区”、“财务炼金术”中，都有系统的梳理，建议大家仔细研读，避免像本案一样，临门一脚踩雷。 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 1 — 利润过亿又高速增长 这到底是不是虚胖 ▼ 安宁铁钛，1994年成立，是个开铁矿的，两个主要产品，分别为钒钛铁精矿和钛精矿。 本案中介机构，分别为信达证券、信永中和、北京金开律所。 直接上数据： 2014年-2017年1-6月份，安宁铁钛营业收入8.37亿、7.32亿、7.36亿、6.73亿；扣非归母净利润1.52亿、0.65亿、1.12亿、3.09亿；经营活动产生的现金流净额2.2亿、0.49亿、0.62亿、1.49亿。 注意，营收持续下降，但扣非归母净利却大幅增长，尤其到2017上半年，扣非归母净利一下超过了去年全年的2倍还多。 这业绩，比游戏开挂还要彪悍啊。而且这毛利，更是牛逼。 2014年-2017上半年，综合毛利率为53.8%、42.52%、43.63%、67.86%，其中钒钛铁精矿毛利率49.33%、 32.37% 、29.9% 、52.09%，钛精矿毛利率62.72%、57.23%、62.85%、80.69%。 注意，这可是可开铁矿的，还能这么赚钱，这个毛利率，你怎么看？ 反正，优塾投研团队已经在选购开矿的锄头和头盔，准备去四川大干一场。 2017年12月19日，在证监会第十七届发审委2017年第76次IPO审核会议中，安宁铁钛被证监会一针见血，问及这个问题： ▼ 请输入标题 bcd 报告期内，发行人两类产品的毛利率及其变化存在差异，与同行业可比公司差异较大。请发行人代表：（1）结合成本核算方法、费用分摊方法等，说明综合毛利率和分项毛利率的计算过程，计算结果是否准确，两类产品同期毛利率差异的原因及合理性；（2）按产品或业务类别，结合生产工艺、产品结构、采购模式和销售模式、单位产品成本和价格等，说明与同行业上市公司可比性较强的产品毛利率差异的原因及合理性；（3）结合同等品位铁精矿和钛精矿的市场价格，说明发行人与主要客户交易价格的公允性。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。 请输入标题 bcd 自新一届发审委履职以来，毛利率异常的企业批量被否，它也不例外。 那么，我们来看，它的毛利率，在什么地方出现了异常。 — 2 — 大幅高于同业可比上市公司 矿工变超人 ▼ 作为投资机构，如果你要做毛利率分析，第一个步骤，自然是首先锚定同业可比上市公司。 攀钢钒钛，主要产品、开采工艺、选矿工艺上、矿山地点，都与安宁铁钛极为相近。 ▼ 安宁铁钛的两大主要产品，分别为钒钛铁精矿和钛精矿，我们一个个看。 先看其中一个产品线，钒钛铁精矿。 2014-2017年1-6月，安宁铁钛的钒钛铁精矿，毛利率为49.33%、 32.37% 、29.9% 、52.09%； 攀钢钒钛的毛利率为34.51%、 18.15%、-2.05%、 17.65%。两者的毛利率变动趋势一致，但是，安宁铁钛的毛利率各期均大幅高于攀钢钒钛。 ▼ 再看另一个产品线，钛精矿。 2014-2017年1-6月，安宁铁钛的钛精矿，毛利率为62.72%、57.23%、62.85%、80.69%；攀钢钒钛的钛精矿，毛利率为54.29%、 52.93%、 51.44%、 17.65%。 ▼ 除去2017年1-6月因攀钢钒钛重大资产重组，将钛精矿压低价格，内销给关联方情况之外，2014年-2016年数据，安宁铁钛的毛利率，仍大幅高于攀钢钒钛。 两种产品，毛利率均畸高，并且售价还低于同业可比上市公司。这，怎么解释？ 原因，只能出在成本上。 ▼ 而两者的成本差异，就源自人工效率不同，2015年，安宁铁钛的人均年产量1831吨，而攀钢钒钛的人均年产量约1200吨。 注意这个数据，如果做尽职调查，魔鬼全都在细微数据里。 按照这个数据你略微一算，可能会惊讶： 按这个数据以及员工数量推算，这公司的矿工，平均每人每天要挖5吨矿。 这还不算什么。 更关键的是，一年挖5吨矿，但一年却只有2.5-5万块的工资！看到这个数据，你是啥感觉？似乎，有点低了吧。 尽调做到这里，你必须得刨根问底：人均产能高，毛利率高，怎么解释？ 唯一的解释，只能是“技术好”。并且，身为传统行业，采矿的产能效率，直接与研发挂钩。 ▼ 可是，它的技术真的有那么彪悍吗？ 尽职调查做到这里，你必须得更深入一些，来看一看安宁铁钛在研发投入上的数据： 2014-2016年，安宁铁钛，研发费用投入3596.48万、2764.42万、2860.84万，研发项目人数118人、102人、102人，研发投入逐年下降。 对比攀钢钒钛，2015-2016年，研发费用投入3.84亿、3.97亿，研发人数1020人、378人。 注意，数据自己会说话： 安宁铁钛和攀钢钒钛在研发上的投入完全没法比，人家上市公司每年研发投入近4亿，毛利率在不断往下掉。而它这可好，产品价格低、研发少，毛利率竟然还一路飙升，接近70%。 这是一个重要的背离，必须得和监管层解释清楚。 本案，在这一点上未能做出合理解释，所以，否得一点都不冤。 优塾投研团队多次分析过，财务数据之间一定不能产生两两背离——比如，毛利和应收账款、毛利和存货、毛利和行业走势、毛利和研发费用，只要数据两相对比，疑点坐实，否决概率便会骤增。 抓一个数据佐证，你就能明白。 关于毛利率大幅高于同业可比上市公司，但研发投入低的公司，自2017年10月17日第17届发审委履职以来，总共有两家，全部被否。 中英科技—— 报告期内，综合毛利率远高于可比上市公司，研发投资每年仅400万，研发人员仅20人，2017年11月8日被否。 中天精装—— 报告期内，毛利率远高于可比上市公司，但设计研究人员、销售人员人数较少，研发支出低且逐年下降，2017年11月21日被否。 — 3 — 暂提安全生产费 事故频发 ▼ 2014年-2017年1-6月份，安宁铁钛，扣非归母净利润1.52亿、0.65亿、1.12亿、3.09亿；尤其是2016年和2017年上半年，业绩呈现井喷式增长。 而这背后，还有一个有意思的财务细节：安全生产费暂缓计提。 开矿的企业，有一项费用名为安全生产费，该科目计入成本。 财企[2012]16号《企业安全生产费用提取和使用管理办法》中提到，当本公司年末安全生产费结余达到本企业上年度营业收入的1.5%时，经当地县级以上安全生产监督管理部门商财政部门同意，当年度可以缓提或者少提安全费用。 基于上述规定，安宁铁钛在2016年和2017年，分别向有关部门申请暂缓计提安全生产费，获得了许可。 2016年度停止计提的安全生产费较上年度减少3921.84万元。 可是，生活就是这么怪，总是来把玩笑开——就在安宁铁钛成功申请暂缓计提安全生产费后，企业就接连发生了两期安全生产事故。 2015年12月，一名作业人员摔落重伤，它被罚3万。 2016年5月，一名作业人员触电死亡。被罚22万元，并勒令安宁铁钛停产整顿3天。 矿工兄弟，真的很不容易啊。 — 4 — 未按约定用途使用票据贴现 上会杀无赦 ▼ 除了毛利率问题，安宁铁钛在本次上会时，还存在一处绝命雷区——违规票据贴现。对这一点，优塾投研团队已经多次分析过，否决概率几乎百分之百。 存在这个问题的公司，还是建议撤材料整改吧，上会也是白费功夫。 2014-2016年，安宁铁钛与关联方之间频发发生多笔，在未完全按照合同约定的用途使用银行借款及票据贴现资金。 2014年，10笔未完全按照合同约定的用途使用的银行借款和7笔票据贴现，合计5.61亿； 2015年，12笔未完全按照合同约定的用途使用的银行借款和4笔票据贴现，合计4.56亿； 2016年，3笔未完全按照合同约定的用途使用的银行借款和2笔票据贴现，合计1.34亿. 是这么回事，安宁铁钛与关联方，草拟无实质交易背景的合同，凭此合同获取银行贷款。等银行把钱转到关联方账户后，关联方再把这钱转回给它。 这样的行为，在IPO公司中，并不少见。但是，作为投资机构，必须明确，这是一个IPO审核中的必死雷区。 数据自己会说话： 2017年10月17日，第十七届发审委履职以来，共审核79家企业，5家存在该问题，4家在审核时被证监会问及了违规贷款和违规票据融资问题。 这5家公司，无一例外，全部被否。 双飞轴承—— 与供应商签订无实质业务的采购合同，向银行申请贷款，2017年9月13日被否。 普天铁心—— 多次通过往来单位获取大额银行贷款、为客户获取银行贷款、开具无真实交易背景的银行承兑汇票，2017年11月1日被否。 山东玻纤—— 利用无实际交易背景的关联方应收票据融资，2017年11月7日被否。 中英科技—— 与关联方之间存在无真实交易背景的票据融资等情况，金额较大且较为频繁，2017年11月8日被否。 鸿禧能源—— 与关联方存在无真实交易背景的票据融资，高达7亿，2017年11月14日被否。 算上本案的安宁铁钛，新发审委履职以来，5家被问到违规贷款和违规票据融资问题，坐实后，否决率100%，无一例外。 有此类问题的企业，看到此处，后续应该怎么做，明白了吗？ — 5 — 除了这个案例，你还需要学习 中国资本市场进程中 典型的财务魔术 ▼ 案例已经看完，但我们的研究还在继续。 作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。 我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。 这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手一套的指南，值得你阅读。 每日精进，必有收获 |
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来自： 李廷rw768l9mqz > 《并购优塾》
