年营收30亿老总怒了！业绩狂跌的都能过会，为毛偏偏不让我上市？

优叔说

穿越资本迷雾，让投资回归常识

一家年营收30亿，净利润1.33亿，无论从体量、业绩看起来都相当不错的公司，IPO居然被证监会给直接拍死了。

直接来看数据吧，很让人吃惊：

2014年-2017年6月，营收为31亿、29亿、30亿、17亿；净利润为0.75亿、0.73亿、1.33亿、0.66亿；经营活动现金流量净额分别为1.68亿、0.11亿、2.09亿、0.61亿。

注意，这个营收体量在所有IPO排队企业中，可以说相当牛逼；而且净利润过亿，报告期内经营活动现金流高于净利润，盈利质量也不错。

可是，为什么这样大体量的公司，想上市都这么难？

它的名字，叫顺博铝合金，主要做铝合金锭，应用于通信、汽车等行业的铝合金构件。

本案被否，主要问题，就出在第一大供应商身上。

这个第一大供应商，属于学雷锋学坏了脑子那种类型。不仅有低价供货的嫌疑，而且还被证实无偿推迟收取顺博铝合金货款，与行规背离。

这么做好人好事，导致其自己的毛利率只有1%。

毛利1%是啥概念？不止是学雷锋，而且几乎是在倒贴钱做生意。

顺着这个线索深挖，你会发现：更有意思的是，这个供应商其实是顺博铝合金前员工离职后设立的，刚刚成立，就立刻产生了上亿规模的生意往来。

如果你做尽职调查，能拿到这两个信息，那么一切都已不言自明。

商业逻辑不合理、被监管层质疑隐瞒关联关系，这，刚好是IPO审核雷区里埋藏的雷，致死率几乎100%。

在第十七届新发审委的审核下，业绩为王、体量为王的时代早已过去。监管层关注的重点更多偏向于财务数据真实性上。

只要业绩真实，哪怕业绩下滑、体量小，甚至多次安全事故、现金收付款比例巨大，也能过会；只要两条乃至更多线索，指向业绩真实性、关联方真实性问题，那你就完蛋了。

不信来看数据：

赛腾电子，2014-2017年上半年，扣非净利润为1.32亿、1.25亿、6578.56万、7676.08万，小体量，而且2016年利润大幅下滑，顺利过会；

长江材料，2015—2017年上半年净利润只有0.76亿、0.99亿、0.41亿，小体量，顺利过会；

振静股份，2014—2017年上半年净利润只有0.28亿、0.4亿、0.58亿、0.26亿，小体量，顺利过会；

除此之外，另外几个大体量案例，也值得你关注：

六个核桃，年营收90亿，利润27亿，第三方回款占总回款比例高达85%——第三方回款占比，创IPO审核近年来之最，顺利过会；

德邦物流，年营收170亿，扣非净利2亿，报告期42次安全事故，死亡27人——安全事故死亡人数，同样创IPO审核之最，也顺利过会；

中铝国际，年营收240亿，年利润4亿，经营活动现金流连续6年大额为负——现金流问题也创近年之最，还是顺利过会；

一头是小体量、业绩大幅下滑顺利过会，说明只要财务数据没问题，弱一点也能过；

一头是大体量存在内控特殊问题，也能过会，说明在安全事故、第三方回款、现金流等因素上，对大体量公司有特殊考量；

接下来你该怎么做，已经很明显了。以后，轻易别让中介机构给你调业绩、隐瞒问题。没有必要，而且得不偿失。

韭菜们，平时要多研究财报，多研究公司运作逻辑，不要总看那些没用的技术指标。对本案中提到的“毛利率、隐瞒关联交易”问题，优塾投研团队在面向私密社群群友的IPO避雷指南、财务异常信号中，都有系统梳理，建议仔细研究，避免踩雷。

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商业逻辑违背常理

是否存在关联关系非关联化？

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顺博铝合金，主要生产铝合金锭，用于汽车发动机气缸体、摩托车发动机和车轮、通信设备的铝合金结构件、LED路灯背板等等。

2014年-2017年6月，营收为31亿、29亿、30亿、17亿；净利润为0.75亿、0.73亿、1.33亿、0.66亿；经营活动现金流量净额分别为1.68亿、0.11亿、2.09亿、0.61亿。

注意，报告期内经营活动现金流量净额高于净利润，主要是受经营性应付项目的变动。

2014年-2017年6月，顺博铝合金的应付账款，分别为：1.45亿、4610万、8249万、1.47亿。其中，2015年应付项目大幅下滑，应付账款同比大幅减少了68%。

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注意，应付款问题，只是一个小的财务数据细节。但是，如果你顺着应付款项的异常，去查询这背后的原因，结果会让你吃惊。

在应付账款的客户名单中，有一家供应商叫做重庆志德。他在2014年-2015年，对应的应付账款余额占前五大应付账款供应商的比例为73.39%和61.84%，是第一大供应商。

也就是说，作为第一大供应商，重庆志德与顺博铝合金的结算方式主要为“应付款”。

研究到此处，如果你对产业链状况稍有了解，就能发现问题：

顺博铝合金所处行业的上游，为卖方市场，供应商的议价权很高，业内都是以“预付款”方式进行结算。然而，重庆志德作为第一大供应商，其与顺博铝合金的结算方式却是“应付款”。

数据显示，2014年-2016年，顺德铝合金年均应付账款净额分别为4209万、-1084万、-4271万；扣除重庆志德的影响，顺德铝合金年均应付账款净额为-1145万元、-7864万元、-4271万元。

难道是顺博铝合金很牛逼、议价权要比同行高？

然而并不是。除重庆志德以外，他与其他第二、第三大等供应商的结算方式仍是“预付款”。

这事可就怪了。为什么其他的供应商都需要“先款后货”，为什么单单重庆志德是这样的结算方式，先货后款？本案中，顺博铝合金并没有给出合理解释。

与此同时，还有几件更有意思的事：

1）重庆志德对顺博铝合金的业务毛利率不足1%；

2）重庆志德刚成立就成为本案第一大供应商，且合作了2亿以上金额的生意；

3）合作期限仅为2年，后报告期内退出供应商名单，不再继续合作的理由是“在中介机构辅导下，逐渐终止了与他的采购”；

4）重庆志德是由顺德铝合金的前员工和第三方自然人共同出资成立的，且前员工出资比例仅仅10%，但该前员工担任重要经理岗位，实际影响经营；

沿着这些问题继续深挖，你一定会问这样的问题：这两家公司，到底是什么关系？

监管层一连串问题，一针见血：前员工跟你是否存在股权代持关系？你是不是实际控制这家供应商？你是不是存在关联交易非关联化？你是不是在隐瞒关联方？

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发行人2014、2015年第一大供应商重庆志德再生资源利用有限公司（以下简称重庆志德），由发行人前员工和第三方自然人于2014年共同出资设立，2017年停止了与发行人的购销交易。2016年、2017年第一大供应商变更为葛洲坝环嘉（大连）再生资源有限公司（以下简称葛洲坝环嘉），该公司为2015年6月成立，且个人股东占比45%。请发行人代表：（1）说明重庆志德、葛洲坝环嘉不属于关联方的理由，是否完整披露关联方关系、恰当披露关联交易；发行人或其关联方与重庆志德股东之间是否存在股权代持关系，发行人或其关联方是否实际控制重庆志德。

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隐瞒关联方

这样的玩法

过会难度到底有多高？

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关联关系非关联化，且隐瞒关联方，这个事构不构成过会障碍？

我们截取了2017年至今，被问及关联关系非关联化的问题，一共13家。其中，8家被否，5家过会。这些企业，通常会被问及：是否隐瞒关联方、股份代持转让的真实性、股权转让的作价公允性、关联关系解释是否合理真实。

被否的8家中——有4家隐瞒关联方，3家问及股份代持转让的真实性，1家问及股权转让作价公允性，1家问及关联关系解释否是合理真实。

过会的5家中——有0家隐瞒关联方，2家问及股份代持转让的真实性，1家问及股权转让作价公允性，2家关联关系解释合理真实。

数据自己会说话，结论自见：

1）隐瞒关联方的，十有八九会被否，否决率几乎100%；

2）关联关系解释不合理，被否概率飙升；

3）股份代持转让不真实、原因不合理，否决率也会飙升。

一起来回顾下这些案例：

8家被否的有：

港通医疗（2017年5月23日，被否）：报告期内存在代持情况，未披露员工设立与发行人相关业务的合理性，隐瞒关联关系；

双环电子（2017年5月17日，被否）：第一大客户称是发行人的子公司，实际并不是，隐瞒了关联关系；

普元信息（2017年5月25日，被否）：发行人和员工、员工配偶、实控人控制企业员工设立的公司，存在资金往来，存在隐瞒相关关系的嫌疑；

元盛电子（2017年8月9日，被否）：转让同业竞争企业60%股权，问及股权转让是否真实；

山西壶化（2017年10月17日，被否）：发行人为太行民爆第一大股东，但太行民爆却将其列为参股子公司，被问及是否实际控制该公司、认定参股子公司的合理性；

钜泉光电（2017年11月3日，被否）：对参股子公司销售占比不断增加，成为第一大客户，但不认定为关联方和关联交易，问及其合理性和真实性；

普天铁心（2017年11月1日，被否）：股权转让的真实性存疑，问及是否存在关联关系非关联化、代付费用、利益输送的情形；

锦和商业（2017年11月7日，被否）：问及原第一大股东股权转让给实控人的作价是否公允；

接着是5家过会的：

电工合金（2017年7月26日，过会）：第一大供应商由关联方变更为第三方，转让第三方真实可信；

佛山燃气（2017年9月8日，过会）：关联关系解释清楚合理；

畅联物流（2017年7月25日，过会）：关联交易占比高，但给出的解释理由合理；

合力模具（2017年10月24日，过会）：问及关联公司转让价格是否公允、是否实际支付，披露真实合理，价格公允；

河南交设院（2017年10月25日，过会）：问及是否存在股权持有人的变化将关联关系非关联化，解释合理；

再回过头来看本案，顺博铝合金，既存在隐瞒关联关系的嫌疑，又被质疑存在股权代持，同时，又存在商业的不合理性，被否决，其实并不冤枉。

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生产成本下降与市场背离，很怪

费用率低于同行，也很怪

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说完顺博铝合金的最重要的“病因”——隐瞒关联方，它还有另一个致命问题：报告期内，生产成本与费用出现了异常。

直接来看数据：

2014年-2016年，顺博的营业收入同比增长-2.85%，净利润同比增长77%，经营活动现金流量净额同比增长24%。 明显看出，净利润增幅高于营收、现金流的增幅。

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出现这种异常，主要有两个原因：生产成本低 期间费用低于同行。

为什么顺博铝合金的生产成本低呢？

它解释为主要是采购价格的下降。然而，当时的铝价市场行情是在回升的，因此，相对应地，采购价格应该也会相应有所上涨。

但奇怪的是，顺博铝合金的采购均价不升反降，且采购比例大幅上升。这是为啥？顺博铝合金对此未做解释。

另外，期间费用（管理费用和销售费用）也低于同行，尤其是管理费用远低于可比公司怡球资源。

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顺博对此解释，销售费用低，是因为无海外业务，运输费用低，且没有佣金和代理费。而管理费用低，主要是职工薪酬低。

我们对比了一下顺博铝合金与同等营收规模的可比上市公司，其员工薪酬水平的差异较为明显：顺博的员工人均薪酬8千左右，而同行怡球资源的人均薪酬在1万4左右；并且，其高管薪酬总共129万，远低于同行怡球资源的400万水平。

综上来看，生产成本与市场价格背离，且费用低于同行。这些，都需要解释清楚，监管层才有可能放你过会。

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费用明显低于同行

相当危险

如果再叠加关联交易问题，非死即伤

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关于费用明显低于同行的问题，我们选取从2017年至今监管层审核的所有案例，一共有24家被提及。其中，14家过会，10家被否。

费用低于同行常被问及的问题有：大客户依赖问题、毛利率问题、代收代付问题等。

被否的10家中——4家存在大客户依赖问题，4家毛利率高于同行，2家代收代付问题，3家关联关系问题，1家第三方回款问题，2家股权转让问题，1家违规融资问题，1家土地瑕疵问题。

过会的14家里——2家大客户依赖问题，5家毛利率高于同行，1家代收代付问题，1家关联关系问题，1家第三方回款问题，1家股权转让问题，0家违规融资问题，0家土地瑕疵问题。

只要数据分析到位，它自己会说话：

1）费用低于同行，叠加关联关系问题，被否概率飙升；

2）费用低于同行，叠加代收代付问题，被否概率飙升；

3）费用低于同行，叠加大客户依赖问题，被否概率飙升；

4）费用低于同行，叠加股权转让问题，被否概率飙升。

可见，费用低于同行叠加关联关系、代收代付问题时，被否概率最高。这些现象，从背后的商业逻辑上来思考，也很好解释：企业存在异常紧密的关联关系，并且费用不合理偏低，那么，很可能存在代收代付等问题，从而变相压低费用。

接下来，我们具体看看这些被否的10家公司：

新立基（2017年12月6日，被否）：费用低于同行，第三方回款占比逐年提高，存在员工个人银行卡货款结算问题；

悉地设计（2017年12月12日，被否）：费用低于同行，关联交易、财务报表调整问题、商誉减值问题；

鸿禧能源（2017年11月14日，被否）：费用低于同行，关联交易、存在供应商又是客户，单一大客户依赖；

威尔曼（2017年10月24日，被否）：费用低于同行，且存在无实际销售活动的发票开具行为，毛利率高于同行；

中天精装（2017年11月21日，被否）：费用低于同行，毛利率高于同行，单一大客户依赖；

雪龙股份（2017年11月21日，被否）：费用低于同行，股权转让价格和真实性问题，毛利率高于同行；

新博美（2017年8月9日，被否）：费用低于同行，租赁物业被抵押或查封；

威士顿（2017年6月27日，被否）：费用低于同行，单一大客户依赖、毛利率高于同行；

永德吉（2017年5月9日，被否）：费用低于同行，单一大客户依赖，大客户存在重大不确定性，且业绩规模小；

清溢光电（2017年4月17日，被否）：费用低于同行，关联交易、代收代付、股权转让问题；

再来看看过会的14家分别是：

春秋电子（2017年11月7日，过会）：费用低于同行，存在对赌协议，但报告期内清理、实控人认定问题未构成过会障碍；

明阳电路（2017年12月13日，过会）：费用低于同行，代收代付问题、毛利率高于同行得到合理解释；

华菱精工（2017年11月28日，过会）：费用低于同行，客户集中度高，毛利率高于同行有合理解释；

中欣氟材（2017年10月20日，过会）：费用低于同行，关联拆借清理完毕，毛利率高于同行合理解释；

洛凯股份（2017年8月29日，过会）：费用低于同行，会计差错调整合理解释，承兑汇票问题已支付完毕，不存在纠纷。

铭普光磁（2017年8月22日，过会）：费用低于同行，商业贿赂问题得到解决，毛利率低于同行。

振江股份（2017年8月22日，过会）：费用低于同行，毛利率高于同行得到合理解释；

东宏管业（2017年8月15日，过会）：费用低于同行，毛利率高于同行，第三方回款处理完毕；

大博医疗（2017年8月15日，过会）：费用低于同行，同业竞争得到解决；

秦安股份（2017年3月27日，过会）：费用低于同行，单一大客户依赖问题得到合理解释；

韦尔股份（2017年3月27日，过会）：费用低于同行，关联关系、股权代持得到解决；

绿康生化（2017年3月20日，过会）：费用低于同行，第三方回款清理完毕；

海量数据（2017年3月20日，过会）：费用低于同行，资质认定、业务认证、员工社保问题改正，

盘龙药业（2017年9月26日，过会）：费用低于同行，质量行政处罚出示相关凭证，员工薪酬社保问题解决。

最后，回到本案，顺博铝合金，它的费用低于同行，且存在关联关系问题，否决因素两相叠加，被拍死没有任何悬念。

以后，如果有公司遇到类似情况，要小心了。

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除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

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