从产业链竞争力，看跑得比谁都快的富士康（上）

今日收盘后，有文章称，证监会发行部近日对相关券商作出指导，包括生物科技、云计算在内的4个行业中，如果有”独角兽“的企业客户，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排队，两三个月就能审完。即现在的富士康模式。

    本文力图从产业链角度来分析富士康到底凭什么走快速通道。

零、跑得比谁都快的大佬

话说，最近有一家企业引起了投行汪们的极大八卦。一般的IPO画风长下面这样的。

（上图来自投行最前线）

然后，来来来，咱看看富士康。

2018年2月1日申报；

2月9日反馈回复提交及反馈意见挂网；

11号报送上会稿预披露稿；

22日上会稿挂网；

下一步，就是初审会和发审会了。

好吧，你赢了。那么，这个富士康到底是何方神圣呢？

一、概况

富士康眼中的自己是这样的：全球领先的通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商，为客户提供以工业互联网平台为核心的新形态电子设备产品智能制造服务。

那么，吃瓜群众眼中的富士康呢？一言蔽之，就是个代工厂了。

公司的主营业务包括通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人等的专业设计制造。17年富士康获得了3545亿的营业收入。而在这之中，通信网络设备又是绝对的大头，按收入计,17年获得了2145.01亿元的营业收入，占了总业务比例的60.50%，按业务毛利算更是占了高达81.42%。因此，公司的主要业务就是生产这玩意儿了，其次还有啥云服务设备之类的，17年有1203.94亿营业收入，占收入比例33.96%，占毛利比例15.57%。当然，因为富士康的业务模式，这个营业收入有注水的成本在，咱按下不表稍后再说。

再结合富士康的主要客户看看。

富士康的主要客户（按字母排序）包括 Amazon、 Apple、 ARRIS、 Cisco、 Dell、HPE、华为、联想、NetApp、 Nokia、 nVidia 等，皆为全球知名电子行业品牌公司。报告期内，发行人对前五名客户的营业收入合计数占当期营业收入的比例分别为 76.81%、78.63%和72.98%，客户集中度较高。

显然，上面的通信网络设备，估计就是苹果的iPhone之类的玩意儿了。而这么高的客户集中度也让富士康成为一家看天吃饭的企业，而他的老天爷，也就是苹果了。

 

财务分析

（数据来自富士康招股书 wind 图为作者自制）

近三年来，富士康的营业收入分别为2,728亿，2,727.13 亿和3,545.44亿人民币，16和17年的同比增长分别为-0.03%和30.01%，不太稳定。而归母净利润则是143.50 亿，143.66 亿和158.68亿，16和17年同比增长是0.11%和10.46%。看样子，富士康作为一家成熟企业，的确是陷入了停滞，没啥成长性了。

（注：本文定义，核心净利润=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用-财务费用。数据来自富士康招股书 wind 图为作者自制。单位：亿）

至于说盈利能力，就像我们上面表格所看到的，富士康这家企业17年的综合毛利率才10.14%，进一步扣掉三费的核心净利率更是只剩下5.89%。近90%的营业收入都被营业成本所吞噬，再扣掉其他杂七杂八的费用，净利润更是薄如蝉翼。17年富士康的净利率仅仅剩下4.48%。一个很明显的猜想是，富士康的利润都被产业链上下游的哥们吃掉了。

要想维系着自己能有得赚，只能想办法砍自己的成本了。富士康来大陆建厂，也无非是看着大陆这边人工便宜。而这也是中国制造业前三十年所向披靡的秘诀之一了。就像上善若水研究院所说的：代工企业挣的实际上就是人力成本的差值。当然在这里，可以进行更广泛的延伸，包括富士康对其他期间费用的管控，也是他生存发展的秘诀。

依据富士康招股书上对欧菲科技等的同行对比，我们可以看到，富士康的期间费用率只有同行均值的一半。这里就帮富士康从毛利的牙缝里砍下宝贵的利润空间了。

当然，咱们都知道，做生意想赚钱要么就薄利多销，要么就价高不在乎量。富士康这么微薄的毛利率，那么周转率就显得很关键了。

（截图来自富士康招股书）

从招股书披露的信息来看，富士康的周转率，也确实高于同行，这个得给富士康点赞。

另外，他的销售收入和归母净利的现金含量也确实还不错。营业收入和销售现金流入接近1:1，卖出去的货，最终都能收的回来钱。

（数据来自富士康招股书 wind 图为作者自制。单位：亿）

综上所述，富士康进入了行业成熟期，木有啥成长性。同时盈利能力不行，勉强靠着砍自己一刀干掉同行的成本管控能力和周转能力罩场子。好在卖出去货，基本都有回款。

 

二、进击的原料采购模式及其财报影响

1、传统的来料加工模式

就像我们所认知的那样，富士康就是一个代工厂，而代工企业挣的实际上就是人力成本的差值。因此富士康实际上所销售的是代加工服务。

（上图来自并购优塾）

作为一个代工厂的传统业务模式，就是这么个来料加工模式。下游厂商的果汁店C买了西瓜之后，让瓜农A将西瓜交付榨汁代工厂B去榨汁。而榨汁代工厂B收到了西瓜之后，向果汁店C收个榨汁钱，榨好西瓜汁之后再送给果汁店C。在这整个业务流程中，果汁店的利润表记录的营业收入仅仅是一个榨汁费而已，不会是整杯果汁的出厂价。另外，果汁店也不会把瓜农的西瓜和炸好的果汁当自己家的存货，而只是说把榨汁费在结账之前算进自己的生产成本。

2、富士康的进料加工与Buy and Sell模式

当然，作为全球领先的专业设计制造服务商，富士康和他家下游的苹果以及华为等企业有别的玩法，其一是进料加工。

（本图仍然来自并购优塾）

进料加工是，下游果汁店C给代工厂下了订单之后，代工厂B自己向上游代工厂A采购原材料，买来西瓜榨好果汁再给果汁店C送去。这时候卖的就是一杯杯出场的果汁了（所以私以为并购优塾这张图里，果汁店付给榨汁代工厂B的不止是加工费，还有西瓜费以及西瓜采购费等）。而采购回来的西瓜，以及榨好的西瓜汁也会作为企业的存货进入企业的资产负债表中。

根据富士康的招股书，此种模式可以进一步地划分为：（1）客户指定供应商采购以及（2）发行人自主向供应商采购。用前者模式所采购的包括原材料主要包括不锈钢、塑胶粒、主芯片、零组件。而用后者模式所采购的金属小件、非金属小件、消耗性原材料等。

除了进料加工外，富士康还有一种Buy and Sell模式。

（显然，这张图还是来自并购优塾）

Buy and Sell模式下，果汁店C先自行向瓜农A采购西瓜回来。而对榨汁代工厂B而言，先从果汁店C那里把西瓜买回来，然后再榨好果汁卖回给果汁店C。在这里，就跟之前的来料加工模式一样，榨汁代工厂B买回来的西瓜会进入存货之中。而榨汁代工厂B卖出去果汁之后，收回来的钱进利润表的营业收入的，除了榨汁钱，还包括西瓜钱。唯一的差别是B到底是向果汁店C买西瓜，还是说向瓜农A买西瓜。

根据富士康的招股书，此种模式的通信网络设备和云服务设备业务均存在采用 Buy and Sell 模式进行采购的情形，按该种模式采购的原材料主要包括主芯片、印制电路板、中央处理器、内存、手机前盖板触摸屏、玻璃等。 

3、总结

通过上述对比，我们可以很简单的发现，作为一家代工厂，富士康其实本质上赚的就是一个代工费的收入，更符合其商业实质的应该是来料加工模式，没啥原材料存货，就收个加工费当营业收入就好了。但是通过进料加工模式以及Buy and Sell模式，富士康把不属于自己这个环节的原材料销售也纳入了自己的营业收入中，而在出卖之前原材料也进入了资产负债表的存货中。因此富士康的利润表和资产负债表都有一定的注水嫌疑。

至于说注水注了多少，下篇再说。